Global-Equity-Ausblick: Das Ende der Irrationalität

2022 war kein einfaches Jahr für Anleger. In einem Umfeld, in dem zahlreiche Faktoren gleichzeitig wirken – von der hohen Inflation und dem Krieg gegen die Ukraine bis zu den volatilen Energiepreisen und wilden Marktschwankungen –, ist die Unsicherheit unter den Anlegern so hoch wie seit der globalen Finanzkrise nicht mehr. Unwahrscheinliche Ereignisse wie der Crash britischer Staatsanleihen verkomplizierten die Lage noch zusätzlich. Eines ist jedoch gewiss: Die Flut, die alle Boote hob, ist abgeebbt.

Ohne den Rückenwind der lockeren Geldpolitik wird das nächste Jahrzehnt eine Abkehr von der Vergangenheit darstellen. Die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken in diesem Jahr führte in Kombination mit Rezessionsängsten zu fallenden Aktienmärkten – obwohl die jüngsten Unternehmensergebnisse signalisierten, dass die Wirtschaft stärker ist als von den Anlegern erwartet, und die Konsenserwartungen bei sieben Prozent EPS-Wachstum in den nächsten zwölf Monaten liegen. In Anbetracht der Tatsache, dass der mittlere Gewinnrückgang während der Rezessionen der letzten 30 Jahre im unteren bis mittleren Zehnerbereich lag, erscheinen uns die heutigen Konsenszahlen optimistisch.

Angesichts der Erwartung, dass die meisten Zinserhöhungen in den USA bereits erfolgt sind, dürfte die Aktienkursentwicklung in Zukunft enger mit Erträgen verknüpft sein, was eine gesunde Dynamik schafft. Heruntergestufte Aktien bieten aber weiter Chancen. Die deutliche Streuung der Erträge in Bezug auf Sektoren, Branchen und Unternehmen im kommenden Jahr wird einen disziplinierten Ansatz erfordern.

Das US-Konsumklima bleibt solide

Der US-Verbraucher hat die Weltwirtschaft in den letzten Jahren gestützt, unterstützt durch fiskalpolitische Massnahmen und eine expansive Geldpolitik. Jüngste Schlagzeilen über eine geringe Sparquote und Konsumentenverschuldung auf Rekordhöhe können alarmierend wirken. Die Verbraucherausgaben sind zurückgegangen, aber die Arbeitslosenquote wird ein wesentlicher Faktor sein, um die wirtschaftliche Gesundheit des US-Verbrauchers zu bestimmen. In vergangenen Rezessionen, selbst bei schweren, betrug der höchste Anstieg der Arbeitslosenquote in der Regel nicht mehr als zwei Prozentpunkte. Sollte die US-Arbeitslosenquote (wenn es zu keiner weiteren schwereren Krise kommt) vom Tiefstand von 3,5 Prozent also auf ca. 5 Prozent steigen, wäre sie damit im historischen Kontext immer noch ziemlich gering und es würde sich weiterhin um ein gesundes Szenario handeln. Zudem ist die grösste monatliche Ausgabe der Verbraucher ihre Hypothekenzahlung und viele haben einen günstigen 30-jährigen Festzins vereinbart. Wenn die Nominallöhne steigen, dürften die Verbraucher tatsächlich sogar mehr Kaufkraft haben, obwohl ihr Kaufverhalten zu dauerhafteren Produkten und Dienstleistungen tendieren könnte. Während sich alle Blicke auf den US-Wohnimmobilienmarkt zu konzentrieren scheinen, ist unserer Einschätzung nach der Arbeitsmarkt der entscheidende Faktor für die wirtschaftliche Stabilität in den USA.

Chancen beim Ausverkauf im Technologiesektor

Trotz des anhaltenden Drucks auf die Volkswirtschaften im nächsten Jahr hat der Ausverkauf im Technologiesektor die Attraktivität bestimmter Blue-Chip-Titel erhöht. Grössere Kostendisziplin bei Alphabet und Amazon könnte gepaart mit ihrem Wachstumspotenzial dazu führen, dass diese sogar noch mehr freien Cashflow generieren. Im Gegensatz dazu dürften für Halbleiterunternehmen Herausforderungen auftreten, da sich das Wachstum in den USA und Europa verlangsamt. Bei Unternehmen, die im Bereich PCs und Smartphones tätig sind, sanken die Multiples, aber die Erträge können noch weiter zurückgehen.

Es gibt eine klare Aufspaltung im Internetsektor der Schwellenländer. Unrentable Akteure wie Sea, der grösste Internetkonzern in Südostasien, zu dem Unternehmen wie Garena und Shopee gehören, sind mit Bedenken bezüglich ihrer Geschäftsmodelle konfrontiert. Trotz Kursrückgängen von 70 bis 80 Prozent werden Unternehmen ohne nachhaltige Geschäftsmodelle immer noch zu hohen Bewertungen gehandelt und wir erwarten, dass sie auch künftig zu kämpfen haben. Rentable Akteure wie das chinesische Unternehmen JD.com dürften sich gut entwickeln, nachdem sie Schritte zum Umgang mit verlustreichen Abteilungen und zur Verbesserung der operativen Effizienz ergriffen haben. Indessen war das koreanische Internetunternehmen Naver bei diesen Schritten viel langsamer und hat infolge seiner Übernahme von Poshmark Probleme bei der Kapitalallokation. Der Fokus auf Unternehmen, die ihre Margen und Profitabilitätsausblicke strategisch verbessern, wird im kommenden Jahr wichtiger werden.

Die Erholung von der Pandemie stärkt die Produktivität und den Gesundheitssektor

Das Wachstum erreicht mit der Wiederaufnahme der Reiseaktivität und der Rückkehr des Verzehrs von Speisen und Getränken vor Ort¹ wieder das Vor-Covid-Niveau. Die Produktivität stieg zu Beginn der Pandemie, was auf die beschleunigte Übernahme neuer Technologien, neuer Arbeitsweisen und die Digitalisierung zurückzuführen war. In den letzten Quartalen war sie jedoch negativ. Dennoch erwarten wir Produktivitätssteigerungen in den Bereichen, in denen sich zwischenmenschliche Aktivitäten und Geschäftsfunktionen normalisieren.

Ein Ende der pandemiebedingten Unterbrechungen wird sich auch auf bestimmte Gesundheitsaktien positiv auswirken. Aufgeschobene medizinische Behandlungen und Präventionsmassnahmen dürften weiterhin nachgeholt werden und der Fokus wird erneut auf medizinischer Grundversorgung und Angeboten für eine alternde Bevölkerung liegen. Hochwertige Gesundheitsunternehmen mit strukturellen Wachstumstreibern werden sich mit hoher Wahrscheinlichkeit gut entwickeln, insbesondere solche mit Produkten und Dienstleistungen mit wachsender Nachfrage. Darüber hinaus könnte unterschätzt werden, dass sich infolge von COVID bestimmte langfristige Gesundheitstrends verschlimmert haben.

Herausforderungen für europäische Energieversorgung angesichts des beschleunigten Umstiegs in eine kohlenstoffarme Wirtschaft

Die strukturellen Probleme Europas – eine überregulierte Wirtschaft und der Bevölkerungsrückgang – wurden durch die Energieunsicherheit noch verschärft. Europa hat es mit drei gleichzeitig stattfindenden Energieherausforderungen zu tun: 1) Sicherung alternativer Energiequellen, 2) Begrenzung der preislichen Auswirkungen auf die Verbraucher und gleichzeitig 3) Erreichen der Emissionsziele. Auf Russland entfielen 2021 ca. 40 Prozent der EU-Gasimporte und ungefähr 25 Prozent der Ölimporte. Diese Abhängigkeit ist jedoch nicht gleichmässig verteilt: Deutschland und Polen verbrauchen mehr russisches Gas als Frankreich. Der Kontinent ist darüber hinaus dem Risiko weiterer Sicherheitsvorfälle und anderer Versorgungsunterbrechungen ausgesetzt, die eine neue Versorgungskrise auslösen könnten.

Trotz einer vorübergehenden Rückkehr zu schmutzigeren Brennstoffen wie Stein- oder Braunkohle strebt der REPowerEU-Plan die schrittweise Entkoppelung von fossilen Brennstoffen aus Russland und die Beschleunigung der Energiewende an. Bei Treibhausgasemissionen spielt Europa jedoch eine Vorreiterrolle und trägt nun nur noch ca. sieben Prozent zu den weltweiten Treibhausgasemissionen bei – im Vergleich zu 14 Prozent für die USA und 31 Prozent für China. Initiativen zur Reduzierung des europäischen CO2-Fussabdrucks unterliegen im globalen Massstab also Begrenzungen. Im Zusammenhang mit dem Klimawandel ist Europa weiterhin Druck ausgesetzt, weniger wohlhabende Länder zu unterstützen, emissionsarme Volkswirtschaften aufzubauen und sich besser vor den physischen Folgen der langfristigen Temperatur- und Wetteränderungen zu schützen.

Angesichts der schwachen Aussichten meiden wir Unternehmen mit Verbindung zur europäischen Binnenkonjunktur wie lokale Einzelhändler, Banken und zyklische, kapitalintensive Unternehmen im Energie- oder Grundstoffsektor. Stattdessen konzentrieren wir uns auf globale Konzerne mit Sitz in Europa, wie die globale Luxusmarke Hermès oder Nestlé, die grösste globale Verbrauchermarke im Lebensmittel- und Getränkebereich. Mit Kosten in Lokalwährung, aber einer grossen Präsenz in der US-Wirtschaft können multinationale Unternehmen von der Stärke des US-Dollar profitieren. Die Währungsvolatilität wird zwar anhalten, aber ein Nachlassen der langfristigen Dollar-Stärke ist aufgrund der robusten US-Wirtschaft und der Unabhängigkeit der USA im Lebensmittel- und Energiebereich unwahrscheinlich.

Emerging Markets: Indien und Indonesien dürften weiterhin wachsen, Brasilien bewegt sich in die richtige Richtung

Steigende Zinsen in den USA und ein stärkerer Dollar sind in der Regel nachteilig für Emerging Markets. Trotz eines schnelleren Wirtschaftswachstums haben sich die Schwellenländer dieses Jahr wieder schlechter entwickelt als die Industrieländer. Bei genauerer Betrachtung lässt sich eine Aufspaltung bei der Performance der Emerging Markets erkennen. Selbst wenn die Währungsabwertung berücksichtigt wird, haben wichtige Schwellenländer wie Indonesien eine Rendite von sechs Prozent erzielt, Indien einen Rückgang von nur fünf Prozent und Brasilien einen Anstieg von elf Prozent, jeweils in US-Dollar. China verzeichnete jedoch einen Rückgang von 31 Prozent und der Ausstieg von Russland, das für knapp fünf Prozent des MSCI EM Index stand, belastete die Renditen. Ohne China und Russland hätten die Schwellenländer die USA deutlich übertroffen.

In Indien und Indonesien waren die fiskalpolitischen Massnahmen moderater als in den Industrieländern, Zentralbanken haben eine umsichtige Geldpolitik verfolgt und die Länder konnten die Inflation unter Kontrolle halten. Die Verbraucherverschuldung ist gering und das Kreditwachstum verbessert sich. Das Einkommenswachstum in den urbanen Märkten Indiens ist der Inflation voraus und der IT-Sektor entwickelt sich gut. Die Währungen beider Länder haben dem Druck besser standgehalten als erwartet, trotzt deutlicher Zinsanhebungen in den USA und der Dollar-Stärke. Vor dem Hintergrund des Peaks der US-Zinsenerwartungen könnten diese Währungen in den nächsten 18 Monaten eine Outperformance erzielen.

Die Strukturreformen in Indien, wie etwa die Einführung einer Steuer auf Waren und Dienstleistungen, ein verbessertes Insolvenzrecht und die Sanierung schwächerer Finanzinstitute waren wichtig, haben in den letzten fünf Jahren aber auch das Wachstum gehemmt. Dank der Vorteile dieser Reformen und eines gestärkten Bankensystems soll Prognosen zufolge das indische BIP-Wachstum in den kommenden zwölf Monaten bei sechs bis sieben Prozent liegen. Die notleidenden Kredite in den Banken sind erheblich zurückgegangen. Indonesien hat, ähnlich wie Indien, Infrastrukturinvestitionen getätigt, Rohstoffunternehmen gezwungen, in nachgelagerte Produktionsprozesse mit Mehrwert zu investieren, und profitiert vom Offshoring aus China, das südostasiatischen Ländern im Allgemeinen hilft. Wir erwarten, dass diese Wachstumstreiber in Indien und Indonesien mittelfristig anhalten werden.

Steigende Rohstoffpreise haben sich günstig für Brasilien ausgewirkt und dazu beigetragen, die Prognose für das BIP-Wachstum für dieses Jahr auf 2,5–3 Prozent anzuheben. Die Wahl des linken Politikers Luiz Inacio Lula da Silva zum Präsidenten erfolgt im Rahmen einer friedlichen Machtübergabe. Die Bedenken verschieben sich hin zur Fiskalpolitik und dem möglichen Anstieg der Sozialversicherungszahlungen. Im brasilianischen Kongress hat jedoch ein weiterer Rechtsruck stattgefunden, was bedeutet, dass diesbezügliche Pläne wahrscheinlich abgeschwächt werden. Die politischen Schlagzeilen ändern sich täglich und Brasilien bleibt ein volatiler Markt, der sich letztendlich aber in die richtige Richtung bewegt.

Begünstigte der Verlagerung von Lieferketten

Einige Anleger unterschätzen die Position Chinas im Fertigungssektor – diese anderenorts erneut aufzubauen, wird schwierig und zeitaufwendig sein. Eine Verlagerung von Lieferketten findet statt, aber nur schrittweise. Vietnam ist dank seiner jungen und gut ausgebildeten Arbeitskräfte gut positioniert, um langfristig hiervon zu profitieren. Dies gilt auch für die Wirtschaft des Landes, die sich auf Halbleiter- und Bekleidungsherstellung ausgerichtet hat. Indonesien und Malaysia haben eher schrittweise profitiert. Indien steigert seine inländische Produktion durch das PLI-Programm (Product Linked Incentive), das Anreize auf den zusätzlichen Umsatz von in Indien hergestellten Waren bietet.

Grosse Technologieunternehmen, die Halbleiterlieferanten suchen, konzentrieren sich auf Hersteller mit starken Wettbewerbsvorteilen, hoher Effizienz und der Fähigkeit, Spitzentechnologie zu produzieren. Dabei bevorzugen sie Taiwan und China. Doch Branchen, die stärker von der demografischen Struktur der Arbeitsbevölkerung und niedrigen Lohnkosten abhängig sind – etwa in Indonesien, Vietnam und Mexiko –, können vom Offshoring der Lieferketten profitieren.

Der Immobiliensektor und Covid waren dieses Jahr die grössten Belastungen für China

Das harte Durchgreifen bei der Verschuldung von Immobilienentwicklern hat die Immobilienkrise in China noch verschärft. Angesichts einer beträchtlichen Anzahl nicht abgeschlossener Projekte ist das Problem grösser als Berichte nahelegen und es gibt immer noch Bedenken bezüglich der Verschuldung in der breiteren Wirtschaft. Aufgrund der relativ moderaten staatlichen Konjunkturmassnahmen wird es lange dauern, den Immobilienmarkt zu stabilisieren – selbst nach den auf dem jüngsten Parteitag der Kommunistischen Partei angekündigten Änderungen. Wir sind weiterhin vorsichtig bezüglich einer Erholung im Immobilien- und Bankensektor sowie Grundstoffen mit Verbindung zu diesen Sektoren.

Die chinesische Null-Covid-Politik, die dieses Jahr mit grosser Härte umgesetzt wurde, dürfte sich kurzfristig fortsetzen. Allerdings kündigte die Regierung 20 Massnahmen zur Lockerung der Covid-Beschränkungen an. Diese umfassten verkürzte Quarantänezeiten für enge Kontakte und Reisende aus Übersee, einen Wechsel hin zur Eindämmung und verstärkte Impfbemühungen. Dies hat die Erwartungen erhöht, dass die Regierung eine Öffnung im Jahr 2023 anstrebt. Wir haben eine positivere Einschätzung von Unternehmen, die von der Öffnung profitieren werden, und sind der Ansicht, dass der Markt über zukünftige kurzfristige Lockdowns hinausblicken wird.

Trotz der andauernden Lockdowns erreichte erhebliche Margenverbesserungen von Unternehmen, einschliesslich Yum China and JD.com, wurden von den Märkten unterbewertet. Yum China meldete eine Margenverbesserung von 400 Basispunkten, fast wieder auf Vorpandemie-Niveau. JD.com steigerte seine Marge um 200 Basispunkte und konnte seine Erträge damit verdoppeln und die Konsenserwartungen bei den Erträgen des dritten Quartals um 40 Prozent übertreffen. Eine Umsatzverbesserung könnte eine Erholung der Erträge im Jahr 2023 verstärken.

Es bestehen Anreize für China, Klimaneutralität zu erreichen

China, das häufig als «Werkstatt der Welt» bezeichnet wird, ist aufgrund seiner Exporte von Industrieerzeugnissen und des eigenen Konsums zum weltweit grössten CO2-Emittenten geworden. Das Land hat einen natürlichen Anreiz, seine Performance im Bereich Klimaschutz zu verbessern. Schliesslich sind viele seiner Küstenstädte, in denen zahlreiche Fertigungsbetriebe und ein wesentlicher Teil der Bevölkerung angesiedelt sind, von durch den Klimawandel ausgelösten Überschwemmungen bedroht. Das Ziel der Regierung besteht darin, den Höchstwert beim CO2-Ausstoss bis 2030 zu erreichen und bis 2060 klimaneutral zu werden. Das ist zehn Jahre später als 2050 – dem Datum, an dem nach Schätzungen des IPCC das Treibhausgas-Budget (in der Atmosphäre) erschöpft ist, wenn die globale Erwärmung auf 1,5 Grad Celsius begrenzt werden soll.

China befindet sich auf dem Weg zur Elektrifizierung und es werden massive Projekte im Bereich Wind-, Solar- und Kernenergie gestartet. Der Ersatz von alten Kohlekraftwerken durch neuere, effizientere Kraftwerke wird ebenfalls dazu beitragen, die Kohlenstoffbilanz des Landes zu verbessern. Andere Initiativen umfassen den Emissionshandel und die Entwicklung von Technologien zur Abscheidung und Speicherung von CO2. Die Kosten werden hoch und die Ziele ehrgeizig sein. Doch wir sind der Ansicht, dass China motiviert ist, seine Ziele zu erreichen – die Herausforderung scheint hier eher beim Timing als bei der Motivation zu liegen.

Unternehmen verstärken ihren Fokus auf die Erreichung der Klimaneutralität

Nicht nur Staaten verfolgen Netto-Null-Emissionsziele, sondern auch viele Unternehmen wollen klimaneutral werden. Anleger werden den Ehrgeiz und die Erreichbarkeit ihrer Zeitpläne bewerten müssen. Zu diesem Zweck treibt Europa Verbesserungen bei der Menge und Qualität der verfügbaren Daten zu Umweltthemen voran. Bei Daten zu sozialen Themen gibt es dagegen wenige Veränderungen. Modernere Modelliermethoden und externe Verifizierung machen Daten in der Regel genauer. Als Asset Manager ermutigen wir zu einer Offenlegung dieser Daten, um ein besseres Verständnis der Risiken zu erlangen. Einige Manager verwenden ausschliesslich ESG-Scores, um ihre Risikoexposition zu bewerten. Unserer Ansicht nach ist dies aber nicht effektiv. Blinde Rankings können zahlreiche Risiken in ihren Scores verbergen. Ein einzelnes zugrunde liegendes Risiko kann überdurchschnittliche Auswirkungen auf den Wert eines Unternehmens haben und leicht übersehen werden, wenn es in einem Durchschnittswert zusammengefasst wird. Als aktiver Anleger sind wir der Meinung: Wenn wir unserer Verantwortung gerecht werden wollen, müssen wir eng mit den Führungsteams der Unternehmen zusammenarbeiten. Wir müssen die Daten daraufhin prüfen, was sie bereits gut machen, welche Probleme übersehen werden könnten und welche realen Lösungen sie umsetzen.

Der Ausblick für qualitätsorientierte Anleger ist positiv

Die Korrektur bei den Bewertungen bietet gute Voraussetzungen für Manager mit Fokus auf Qualität und Wachstum. Einige Anleger wenden sich vom Wachstum ab, was eine realistischere Stimmung und Chancen für disziplinierte wachstumsorientierte Anleger schafft, bessere Einstiegspunkte zu finden. Eine irrationale Ära, die von überschüssiger Liquidität geprägt war, geht zu Ende. Ihre letzte Etappe dürfte 2023 stattfinden. Wir sind der Auffassung, dass unsere Portfolios nächstes Jahr moderates Ertragswachstum erzielen werden – im Gegensatz zu negativem Ertragswachstum für die Benchmarks. Dies wird für uns der wichtigste Faktor für die Alpha-Generierung sein.

Die Aktienmärkte werden weiter von Innovationen profitieren, da Unternehmen neue Möglichkeiten entwickeln, das Leben der Menschen zu verbessern und Vermögen aufzubauen. Es wird zunehmend wichtig werden, Unternehmen mit nachhaltigem, vorhersehbarem Ertragswachstum zu angemessenen Bewertungen zu finden. Und ohne die Vorteile der einfachen Liquidität wird die aktive Titelselektion wieder in den Fokus rücken.

1. Verkauf von Lebensmittel und Getränken vor Ort, z. B. in Bars, Hotels, Restaurants