Hasta la fecha, los mercados de crédito han generado sólidos retornos en 2025 gracias a una combinación de yields totales elevadas, menores yields de los bonos gubernamentales y un moderado estrechamiento de los spreads, especialmente en bonos corporativos de grado de inversión. Respaldados por fundamentos sólidos y un fuerte impulso técnico, ya que la demanda de bonos corporativos ha superado ampliamente la oferta, las rentabilidades acumuladas en el año se han conseguido con una volatilidad relativamente baja.
Sin embargo, octubre trajo el primer episodio importante de volatilidad impulsada por el crédito en los mercados en bastante tiempo, con ventas en bonos de mayor riesgo motivadas por las preocupaciones derivadas de los defaults del prestamista subprime Tricolor y el fabricante de componentes de automóviles First Brands en EE. UU. Como era de esperar, la pregunta que más nos han planteado los inversores en las últimas semanas es si, usando la expresión del CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, hay más «cucarachas» ocultas en los mercados de crédito. Coincidimos con la valoración de Dimon de que probablemente sí, pero la cuestión clave para los inversores en renta fija es si estos créditos problemáticos son indicio de algún riesgo sistémico.
Dada la combinación actual de riesgos macroeconómicos y los titulares recurrentes sobre una posible burbuja en las acciones tecnológicas impulsadas por IA, muchos podrían pensar que el sólido rendimiento de los mercados de crédito en lo que va del año está próximo a una corrección.
Considerando el estrechamiento de los spreads en los mercados de grado de inversión (IG) este año (−25 pbs en EUR IG, −11 pbs en GBP IG y −2 pbs en USD IG), los rendimientos totales y excedentes han sido sólidos, con rendimientos totales del 7,5%, 6,5% y 3,5% en los mercados IG de EE. UU., Reino Unido y Europa respectivamente (lo que equivale a un rendimiento excedente de 1,1%, 1,6% y 2,2% sobre los bonos gubernamentales).
Los mercados de bonos high yield (HY) han estado menos afectados por la volatilidad en los bonos gubernamentales este año, ya que tienen aproximadamente la mitad de la duración de los IG, y aunque en general han experimentado un menor estrechamiento de spreads de crédito (excepto en los mercados en euros), los rendimientos totales y excedentes han vuelto a ser sólidos.
En términos generales, los spreads se han estrechado, pero los rendimientos siguen siendo elevados (véanse los Gráficos 1 y 2). El rendimiento medio en los IG de mercados desarrollados es de aproximadamente 5%en términos de GBP, mientras que el rendimiento medio en los HY de mercados desarrollados ronda el 7%. Para ponerlo en perspectiva, hace cuatro años el rendimiento del índice HY europeo ajustado por divisa era solo del 4,75 %.
Para las carteras de renta fija, estos rendimientos elevados hacen que los niveles de «breakeven» en crédito resulten atractivos; los spreads tendrían que ampliarse significativamente para eliminar el retorno esperado a 12 meses de una posición. Esta es una de las razones por las que consideramos que el crédito puede seguir generando rentabilidades sólidas a medio plazo, principalmente a través del carry, ya que anticipamos cierta ampliación de spreads en los próximos meses.
Cabe reiterar, no obstante, que la rentabilidad se obtiene a través de una minuciosa debida diligencia. Si adquiere un bono a cuatro años con una yield del 6% en GBP (lo que, a grandes rasgos, correspondería a un bono con calificación BB alta o incluso BBB baja, dependiendo de la geografía y el sector), y mantiene ese bono hasta su vencimiento, obtendrá ese 6% compuesto durante cuatro años (aproximadamente un 26% de rentabilidad total, asumiendo que reinvierte los cupones a la misma yield), independientemente de lo que ocurra con los spreads, el crecimiento o la política monetaria en ese periodo.
La salvedad, por supuesto, es que esa yield le compensa por asumir riesgo de crédito. En esa yield está implícita una probabilidad de default (y la pérdida asociada en caso de default), y la yield total supone que dicho evento no se produzca.
Las quiebras de Tricolor y First Brands, junto con los anuncios posteriores de los bancos regionales estadounidenses Zion y Western Alliance sobre pérdidas crediticias esperadas (y potencialmente derivadas de fraude), han llevado a muchos inversores a preguntarse si podrían aparecer más “cucarachas” (problemas ocultos) de Dimon en un futuro próximo.
La respuesta probablemente sea sí. Los préstamos problemáticos suelen originarse en épocas de bonanza, pero pueden permanecer ocultos durante muchos años hasta que episodios de volatilidad los sacan a la luz.
Sin embargo, lo primero que debemos señalar es que esto es normal. La tasa media de impago en el mercado de high yield (HY) de EE. UU. en los últimos 20 años ha sido de aproximadamente el 3,5%, lo que implica volúmenes de default cercanos a 50 000 millones de dólares al año en un mercado de unos 1,5 billones de dólares. Por supuesto, no todos los defaults van acompañados de acusaciones de fraude, pero consideramos que ese no fue el único problema en algunas empresas recientemente. Por ejemplo, First Brands creció de forma agresiva, financió ese crecimiento con deuda y mantuvo buena parte de esa deuda fuera de balance. Para un proveedor de componentes de automóvil de bajo margen, creemos que las «señales de alerta» ya estaban presentes, incluso antes de los informes sobre la doble pignoración de cuentas por cobrar en diferentes líneas de garantía.
En segundo lugar, las tasas de default en los mercados de crédito corporativo han disminuido en los últimos meses, ya que algunas estructuras de capital sobreapalancadas de la era de tipos de interés negativos han pasado por procesos de reestructuración. Por ejemplo, las tasas de default en el segmento HY, ponderadas por nocional, están por debajo del 3% en EE. UU., lo que supone niveles inferiores a los promedios históricos; mientras que en Europa rondan el 2,5%, ligeramente por encima de la media de largo plazo.
En tercer lugar, los fundamentales se mantienen sólidos en términos generales. En el mercado HY, el apalancamiento se ha mantenido estable hasta 2025 y los ratios de cobertura de intereses se han estabilizado tras descender de manera constante desde 2022; mientras que en el segmento IG los fundamentos siguen siendo muy robustos. Hemos observado cierta dispersión sectorial, con materiales básicos mostrando un crecimiento de EBITDA más débil en comparación con empresas de tecnología y consumo, pero en líneas generales el crecimiento y el apalancamiento han sido resilientes en los mercados de crédito (especialmente en BB y superiores). Desde la perspectiva de la oferta, se ha incrementado la emisión en modalidades más agresivas (como leveraged buyout y payment-in-kind), aunque la oferta en todos los mercados sigue estando dominada por refinanciaciones, y los tesoreros corporativos han gestionado de manera efectiva el entorno de tipos de interés más elevados.
Desde una perspectiva de asignación de activos, cabe reiterar que el coste de oportunidad de no asumir riesgos en los tramos más bajos del espectro de calidad crediticia no es especialmente elevado en estos momentos. Históricamente, la mayor fuente de riesgo de impago ha sido el crédito calificado como low single-B y CCC. Estas son las compañías que presentan los márgenes más bajos y el flujo de caja libre más débil en comparación con aquellas con mayor calidad crediticia; es decir, cuentan con el margen de error más reducido. Sin embargo, dado las yields disponibles en el segmento BB/BBB del mercado (e incluso más arriba en el espectro de calidad en ciertos sectores), no es necesario incurrir en un alto riesgo de impago para aspirar a rentabilidades medias o altas de un solo dígito.
Así que, aunque ciertamente observamos focos localizados de debilidad y no esperamos que desaparezcan, consideramos que el panorama del crédito sigue estando bien respaldado. Nuestra convicción sobre los rendimientos en crédito de mayor calidad se mantiene alta, ya que acceder a estas elevadas yields totales no exige asumir un riesgo excesivo de duración ni de default.
Para nosotros, la estrategia aquí es relativamente sencilla: centrarse en el carry de crédito de buena calidad y mantener liquidez para aprovechar los periodos de volatilidad cuando se presenten (que lo harán).
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