El crédito denominado en euros registró un buen comportamiento en la primera mitad de 2026 ante los elevados riesgos macroeconómicos, con las deuda financiera subordinada y los CLOs sub-investment grade entre los activos con las rentabilidades más sólidas del sector en lo que va de año, tras superar en rentabilidad a otros segmentos en 2025.
Sin embargo, las rentabilidades no han estado exentas de volatilidad: la guerra entre Estados Unidos e Irán provocó un reajuste de las expectativas sobre los tipos de interés, presionó al alza los yields de la deuda pública y propició episodios de ampliación de los diferenciales de crédito, a medida que el mercado descontaba la posibilidad de una desaceleración del crecimiento. Si bien los diferenciales de crédito han repuntado hasta acercarse a mínimos históricos, las expectativas sobre los tipos de interés se mantienen elevadas y varias subidas de tipos de los bancos centrales de mercados desarrollados este año se consideran ahora probables.
Consideramos estas subidas de tipos, en caso de que se produzcan, como ajustes de mitad de ciclo, no como el inicio de un ciclo alcista de tipos. Aunque la inflación se mantiene por encima del objetivo y es relativamente persistente, las expectativas de inflación permanecen ancladas y el crecimiento salarial en la zona del euro se sitúa en torno a niveles compatibles con una inflación del 2 por ciento. El crecimiento ha mostrado resiliencia, al igual que los mercados laborales, y a medida que los riesgos geopolíticos se disipen, esperaríamos que la volatilidad del petróleo disminuyera.
Esto sienta las bases, en nuestra opinión, para un estrechamiento paulatino de los diferenciales de crédito durante el verano. Pero, dado que los riesgos macroeconómicos siguen siendo elevados y los diferenciales se sitúan en el extremo más estrecho de las medias históricas, la gestión activa de las carteras es clave, tanto desde una perspectiva top-down como bottom-up.
Si analizamos con más detalle las rentabilidades del crédito en euros este año, podemos señalar varias tendencias interesantes.
En primer lugar, y lo más evidente, las rentabilidades han sido positivas a pesar de la inestabilidad en Oriente Medio y de las inquietudes en torno a la disrupción de la IA y el crédito privado. En segundo lugar, el riesgo de diferenciales ha sido (y creemos que seguirá siéndolo) preferible al riesgo de duración. Pero, en tercer lugar, el tipo de riesgo de diferenciales que se asume resulta determinante para las rentabilidades. Los bonos high yield (HY) con calificación BB han superado en rentabilidad a los bonos HY con calificación B en términos de rentabilidad total, mientras que los CLOs BB han superado en rentabilidad a los CLOs B. Los bonos Additional Tier 1 (AT1) en euros, que son bonos subordinados emitidos principalmente por bancos investment grade, han superado en rentabilidad a todos los anteriores. El HY CCC ha batido a todos con una rentabilidad del 4,2 por ciento, aunque conviene cogerlo con pinzas tras la rentabilidad del −2,5 por ciento del año pasado y dado el reducido tamaño del índice (42 emisores).
Las rentabilidades en lo que va de año mostradas anteriormente ilustran en muchos aspectos el mensaje que hemos transmitido a los inversores sobre invertir en crédito en las condiciones actuales (y también el año pasado). Hemos mantenido la firme convicción de que el riesgo de crédito ha sido preferible al riesgo de duración, dados los elevados yields totales y lo que hemos considerado unos sólidos fundamentales del sector corporativo y bancario. También consideramos que invertir en todo el espectro crediticio, incluidos los activos titulizados como los CLO y los activos financieros subordinados como los AT1, puede contribuir a maximizar las rentabilidades ajustadas al riesgo a lo largo del ciclo. Por supuesto, el objetivo es, en general, buscar diferenciales atractivos al tiempo que se minimizan los impagos, ya que evitar los «accidentes crediticios» puede ser clave para generar rentabilidades superiores, dada la convexidad negativa inherente al crédito.
Podemos inspirarnos en nuestros colegas en Suiza, que recientemente han sacado del armario sus bicis de montaña tras un invierno frío y nevado, para describir el proceso de inversión en crédito en el entorno actual de diferenciales estrechos.
El yield del crédito es la amortiguación. Mayor yield equivale a un mayor punto de equilibrio crediticio (el nivel de rentabilidad negativa en precio necesario para eliminar el yield en un año), lo que equivale a una mayor capacidad para capear los baches y socavones del camino (en este contexto, podríamos imaginar 2022 como una bajada por un sendero de montaña empinado casi sin amortiguación). El riesgo de crédito global de la cartera es la velocidad a la que pedalea. Una mayor velocidad puede ser mejor a corto plazo, pero resultar peor y más peligrosa a medio plazo (es decir, más difícil de controlar cuando el terreno se vuelve aún más accidentado). La ruta que tomas es tu concentración. Un camino más angosto y estrecho deja menos margen de error. ¿De qué? Un impago de credito, el equivalente a salir disparado por encima del manillar. Tiene sentido diversificar y contar con varios corredores en tu equipo, pero que uno sufra una caída siempre tiene un coste.
En este entorno, cuando la suspensión de los diferenciales ya está comprimida, queremos avanzar con cautela y por líneas que ofrezcan múltiples vías de salida. Queremos que todos nuestros ciclistas lleguen a la meta, por lo que el proceso de selección de crédito se centra en identificar compañías que consideramos que están preparadas para superar los tramos más accidentados. En la práctica, esto significa centrarnos en CLOs con carteras limpias de gestores con sólido historial, en lo que consideramos las mejores añadas y que ofrecen un valor relativo atractivo. Esto también implica priorizar los bancos campeones nacionales y las aseguradoras europeas frente a los bancos challenger más pequeños, dada la escasa dispersión en el sector. En el ámbito corporativo, buscamos en general la solidez del flujo de caja, la visibilidad de ingresos y los valores con un loan-to-value inferior al 50 por ciento. En todos los casos, queremos tener convicción para mantener posiciones sorteando los baches (o situaciones peores) que depara el mercado.
Fin de la metáfora. Por último, cabe destacar la importancia de las reservas de liquidez, tanto desde una perspectiva top-down como bottom-up. Consideramos la volatilidad periódica de los diferenciales como algo inevitable y beneficioso. Por ello, mantener liquidez suficiente en cartera para poder aprovechar esos períodos implica la posibilidad de fijar yields más elevados en beneficio de las rentabilidades futuras.
Veremos qué nos depara el segundo semestre de 2026 para los gestores de renta fija. ¡Buen rodaje!
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