Bisher haben die Anleihenmärkte im Jahr 2025 dank einer Kombination aus hohen Gesamtrenditen, niedrigeren Staatsanleiherenditen und moderater Verengung der Renditeaufschläge – insbesondere bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen – solide Überschussrenditen erzielt. Getragen von robusten Fundamentaldaten und einem anhaltenden technischen Rückenwind, da die Nachfrage nach Unternehmensanleihen das Angebot deutlich überstieg, wurden die erfreulichen Year-to-Date-Renditen im Anleihensegment mit vergleichsweise geringer Volatilität erzielt.
Im Oktober kam es jedoch erstmals seit längerer Zeit zu einer ausgeprägten, «anleihengetriebenen» Volatilitätsphase an den Märkten, wobei riskantere Anleihen im Zuge von Befürchtungen verkauft wurden, die durch die Insolvenz des Subprime-Autokreditgebers Tricolor und des Autozulieferers First Brands in den USA ausgelöst wurden. Wenig überraschend war die am häufigsten gestellte Frage von Investoren in den vergangenen Wochen, ob – um den Ausdruck von JP Morgan-CEO Jamie Dimon zu verwenden – noch weitere «Kakerlaken» im Anleihenmarkt lauern. Wir stimmen Dimons Einschätzung zu, dass dies wahrscheinlich der Fall ist, aber für Anleihen-Investoren ist entscheidend, ob diese Problemfälle auf ein systemisches Risiko hindeuten.
Angesichts der aktuellen Mischung aus makroökonomischen Risiken und regelmässigen Schlagzeilen über eine mögliche Blase bei KI-getriebenen Technologiewerten könnten viele meinen, dass die starke Performance der Anleihenmärkte im bisherigen Jahresverlauf längst eine Korrektur fällig gemacht hat.
Dank der Verengung der Renditeaufschläge in den Investment-Grade-Märkten in diesem Jahr (–25 Basispunkte im EUR IG, –11 Basispunkte im GBP IG und –2 Basispunkte im USD IG) waren Gesamtrenditen und Überschussrenditen solide: Die Gesamtrenditen betrugen 7,5 Prozent, 6,5 Prozent und 3,5 Prozent in den US-, UK- und europäischen IG-Märkten (entsprechend 1,1 Prozent, 1,6 Prozent und 2,2 Prozent Überschussrendite gegenüber Staatsanleihen).
Die Hochzins-Anleihenmärkte waren in diesem Jahr weniger von der Volatilität bei Staatsanleihen betroffen, da sie etwa nur die halbe Duration von Investment Grade aufweisen. Obwohl die Verengung der Renditeaufschläge im Vergleich zu IG insgesamt geringer ausfiel (mit Ausnahme der Euro-Märkte), waren sowohl die Gesamtrenditen als auch die Überschussrenditen erneut stark.
Insgesamt haben sich die Renditeaufschläge verengt, doch die Renditen bleiben hoch (siehe Grafik 1 und 2). Die durchschnittliche Rendite im entwickelten IG-Markt liegt in GBP bei etwa 5 Prozent, während sie im Hochzins-Segment rund 7 Prozent beträgt. Zum Vergleich: Die währungsbereinigte Rendite des europäischen Hochzins-Index lag vor vier Jahren noch bei lediglich 4,75 Prozent.
Für Anleihen-Portfolios bedeuten diese erhöhten Renditen, dass die Gewinnschwellen im Anleihenbereich attraktiv erscheinen; die Renditeaufschläge müssten sich deutlich ausweiten, bevor die erwartete Zwölf-Monats-Rendite einer Position ausgelöscht würde. Das ist ein Grund, warum wir davon ausgehen, dass der Anleihenmarkt mittelfristig weiterhin solide Erträge liefern kann – vor allem durch den Carry, da wir in den kommenden Monaten mit einer gewissen Ausweitung der Renditeaufschläge rechnen.
Es sei jedoch nochmals betont: Ihre Rendite erzielen Sie nur durch sorgfältige Due Diligence. Wenn Sie eine vierjährige Anleihe mit einer Rendite von 6 Prozent in GBP kaufen (das entspricht grob einer Anleihe mit hohem BB- oder niedrigem BBB-Rating, je nach Region und Sektor), dann «die Augen schliessen» und diese Anleihe bis zur Endfälligkeit halten, dann erzielen Sie – unabhängig davon, wie sich Renditeaufschläge, Wachstum oder Geldpolitik zwischenzeitlich entwickeln – vier Jahre lang die jährliche Verzinsung von 6 Prozent auf Zinseszinsbasis (was bei Reinvestition der Kupons zu derselben Verzinsung einer Gesamtrendite von rund 26 Prozent entspricht).
Der Vorbehalt dabei ist natürlich, dass diese Rendite die Übernahme von Kreditrisiko vergütet. In dieser Rendite ist eine Ausfallwahrscheinlichkeit (sowie ein Verlust im Falle eines Ausfalls) eingepreist; die angegebene Gesamtrendite setzt voraus, dass ein solcher Ausfall nicht eintritt.
Die Insolvenzen von Tricolor und First Brands, zusammen mit den Mitteilungen der US-Regionalbanken Zion und Western Alliance über erwartete (und möglicherweise durch Betrug verursachte) Kreditverluste, haben viele Investoren ins Grübeln gebracht, ob in naher Zukunft noch mehr von Dimons «Kakerlaken» auftauchen könnten.
Die Antwort darauf lautet vermutlich ja. Schlechte Kredite werden meist in wirtschaftlich guten Zeiten vergeben, können aber viele Jahre unentdeckt bleiben, bevor Phasen erhöhter Volatilität sie ans Licht bringen.
Allerdings ist unser erster Punkt hierzu, dass dies ein normales Phänomen ist. Die durchschnittliche Ausfallrate im US-Hochzins-Markt lag in den vergangenen 20 Jahren bei rund 3,5 Prozent, was auf ein jährliches Ausfallvolumen von etwa USD 50 Mrd. bei einer Marktgrösse von rund USD 1,5 Billionen hindeutet. Natürlich gehen nicht alle Ausfälle mit Betrugsvorwürfen einher, aber wir sind der Ansicht, dass dies bei einigen Unternehmen zuletzt nicht das einzige Problem war. First Brands beispielsweise ist sehr aggressiv gewachsen, hat dieses Wachstum mit Fremdkapital finanziert und einen Grossteil dieser Verbindlichkeiten ausserhalb der Bilanz geführt. Bei einem margenschwachen Autozulieferer waren aus unserer Sicht die «Warnsignale» bereits erkennbar, noch bevor Berichte über doppelte Verpfändung von Forderungen an verschiedene Besicherungslinien aufkamen.
Zweitens sind die Ausfallraten auf den Unternehmensanleihen-Märkten in den letzten Monaten tatsächlich zurückgegangen, da einige der übermässig verschuldeten Kapitalstrukturen aus der Negativzinsphase Restrukturierungen durchlaufen haben. Die Hochzins-Ausfallraten auf nominal gewichteter Basis liegen in den USA beispielsweise unter 3 Prozent und damit unter dem langjährigen Durchschnitt, während sie in Europa bei etwa 2,5 Prozent liegen und damit leicht über dem langjährigen Durchschnitt.
Drittens präsentieren sich die Fundamentaldaten insgesamt solide. Im Hochzins-Segment blieb der Verschuldungsgrad bis 2025 stabil, und die Zinsdeckungsgrade haben sich nach einem Rückgang seit 2022 wieder gefestigt, während im IG-Bereich die Fundamentaldaten weiterhin äusserst robust sind. Es gab sektorale Unterschiede – zum Beispiel verzeichneten Grundstoffe ein schwächeres EBITDA-Wachstum als technologie- und konsumorientierte Unternehmen –, doch insgesamt zeigen sich Wachstum und Verschuldung über die Anleihenmärkte hinweg (insbesondere ab BB) widerstandsfähig. Aus Angebots-Sicht ist eine Zunahme aggressiverer Emissionsformen (Leveraged Buyout, Payment-in-Kind usw.) zu beobachten, jedoch dominieren Refinanzierungen weiterhin das Gesamtangebot, und die Unternehmen haben die Herausforderungen des höheren Zinsumfelds meist gut gemeistert.
Aus Sicht der Asset Allocation sei nochmals betont, dass die Opportunitätskosten dafür, das Qualitätsspektrum bei Anleihen nicht nach unten auszudehnen, derzeit nicht besonders hoch sind. Historisch gesehen sind die grössten Ausfallrisiken bei niedrig bewerteten Single-B- und CCC-Anleihen zu finden. Das sind die Unternehmen mit den geringsten Margen und dem schwächsten freien Cashflow im Vergleich zu Emittenten mit höherer Bonität – sie verfügen also über den geringsten Spielraum für Fehler. Angesichts der Renditen, die aktuell im BB-/BBB-Bereich (und in manchen Sektoren auch darüber) geboten werden, muss jedoch kein nennenswertes Ausfallrisiko eingegangen werden, um mittlere bis hohe einstellige Renditen zu erzielen.
Auch wenn wir durchaus lokale Schwächen erkennen und nicht davon ausgehen, dass diese verschwinden werden, sind wir der Ansicht, dass das Gesamtbild am Anleihenmarkt weiterhin solide abgestützt ist. Unsere Überzeugung hinsichtlich der Renditeaussichten für qualitativ hochwertige Anleihen bleibt hoch, da der Zugang zu diesen attraktiven Gesamtrenditen kein übermässiges Eingehen von Durations- oder Ausfallrisiken erfordert.
Für uns ist die Strategie hier vergleichsweise einfach: Fokus auf laufende Erträge aus qualitativ hochwertigen Anleihen und auf Bereithaltung von Liquidität, um bei auftretenden Phasen von Volatilität entsprechende Chancen nutzen zu können (und diese werden kommen).
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