Una cuestión de percepción: cómo evoluciona la inversión de calidad con el tiempo

En los ochenta, la mayoría de los gestores de renta variable apostaban por un enfoque de crecimiento o de valor; la calidad era solo un nicho. Actualmente, sin embargo, la calidad es un enfoque definido y popular por una razón convincente: ha funcionado. Con el tiempo, la definición de calidad se ha ampliado y ha estado sujeta a diversas interpretaciones, con divergencias -a veces considerables- en el rendimiento de las estrategias de calidad en función de las condiciones del mercado. Cuatro expertos en inversión de Vontobel exploran los matices de la calidad y lo que los inversores pueden esperar del enfoque quality en 2024.

¿Existe una definición académica de calidad y cómo ha evolucionado?

Andrea Gentilini, Head, Vescore Boutique: Sí, y la definición ha evolucionado porque determinados aspectos de la calidad han adquirido mayor relevancia para los inversores en distintos periodos de tiempo. Al principio, los inversores se centraban en medidas como el coeficiente deuda-capital para evaluar el apalancamiento de una empresa. La lente de la calidad evolucionó después hacia la rentabilidad a través de la cuenta de resultados y, más recientemente, se transformó en crecimiento y elementos de estabilidad, y gran parte de la bibliografía especializada actual se centra en la persistencia (Figura 1: «Calidad menos “basura”»). En el futuro, esperamos que las mediciones de calidad se orienten hacia el impacto en el planeta y la sociedad, y los recientes trabajos de investigación sobre la correlación entre la calidad y los factores ESG constatan esta tendencia.

¿Cómo encontráis empresas de calidad en distintos sectores y zonas geográficas?

Matthew Benkendorf, CIO Vontobel Quality Growth Boutique: Como gestores activos, aplicamos la calidad buscando sistemáticamente modelos de negocio que destaquen por la seguridad, la rentabilidad y el crecimiento a lo largo del ciclo. Durante la burbuja de internet, hubo quienes argumentaban que el número de visitas a una página (eyeballs) debía sustituir a los beneficios como criterio de rentabilidad. Hoy en día, hay quien sostiene que invertir al margen del objetivo declarado de una estrategia, es decir, desviarse del estilo, es una estrategia viable. Nosotros no estamos de acuerdo y nos atenemos a nuestra permanente disciplina de calidad. 

Cuando buscamos calidad, un historial mínimo de crecimiento rentable es indispensable para invertir. En nuestra opinión, una empresa transformadora seguirá registrando beneficios y potencial de crecimiento después de 5 años. Si usted hubiera invertido en Amazon en 2010, trece años después de su IPO y con un historial de 5 años de crecimiento rentable, hoy habría multiplicado por 17 su inversión original. Los gestores activos pueden añadir valor identificando empresas no solo con un probado historial de ventajas competitivas, sino también aquellas que pueden mantenerse en el futuro.

Jean-Louis Nakamura, Head of Vontobel Conviction Equities Boutique: Las empresas de calidad suelen tener posiciones fuertes en el sector al que pertenece y capacidad para invertir en el crecimiento futuro. Pero nos fijamos en diferentes parámetros cuantitativos a la hora de evaluar la calidad entre sectores, no solo a nivel de empresa, sino en el contexto del propio sector. Por ejemplo, en los sectores de activos pesados, como la energía y la minería, nos fijamos más en la capacidad de una empresa para generar beneficios de forma constante, mientras que en el segmento biotecnológico del sector sanitario nos fijamos más en la capacidad de la empresa para reinvertir en I+D, así como en su proceso de innovación. Por regiones geográficas, podemos utilizar factores similares a la hora de evaluar la calidad en nuestro universo suizo en comparación con los mercados emergentes, pero nuestro análisis cualitativo, que incluye reuniones con la dirección, será sin duda diferente.   

Matt: Las empresas de calidad pueden resultar más duraderas en los mercados desarrollados y, dada la mayor comprensión de los enfoques de calidad en estos mercados, es más probable que se utilicen ampliamente en ellos. El panorama es un poco diferente en los mercados emergentes: como estilo, la calidad no está tan arraigada y está evolucionando más rápidamente. La calidad es más barata en los mercados emergentes por los riesgos inherentes y también requiere más paciencia, mientras que la valoración se está convirtiendo en un elemento más importante en los mercados desarrollados.

Jean-Louis: Perfeccionamos constantemente nuestra forma de evaluar el posicionamiento dentro del sector, lo que puede resultar difícil en el actual entorno normativo y competitivo. Es un delicado equilibrio tener visión de futuro sin desviarnos demasiado de nuestra definición de calidad; por eso es importante contar con un sólido marco académico.

¿Resistirá la calidad el paso del tiempo?

Andrea: Los factores de estilo —calidad, momentum, valor, volatilidad y tamaño— ayudan a explicar el rendimiento en unos mercados mundiales cada vez más complejos. Comprender cómo cada uno de estos factores impulsa la rentabilidad y el riesgo de una cartera puede ayudar a los inversores a elegir una combinación óptima de estrategias. La inversión por factores clasifica a las empresas en función de una métrica ( factor) y, a continuación, observa si las empresas mejor clasificadas obtienen mejores resultados que las peor clasificadas. Desde 2001, el factor calidad ha rendido por encima de la media el 83% de las veces:

¿Es la calidad una apuesta táctica o estratégica?

Dan Scott, Head of Vontobel Multi Asset: La mayor parte de la rentabilidad que obtenemos de los multiactivos procede de la asignación estratégica de activos (SAA), y solo una pequeña parte de la asignación táctica de activos (TAA). Para nosotros, invertir en calidad no es una cuestión de oportunidad, sino una decisión estratégica. Esto se debe a que perder menos en los mercados bajistas puede ser la clave para acumular riqueza con el tiempo. La baja volatilidad derivada de la inversión de calidad también elimina el sesgo conductual, y es menos probable que los inversores actúen de forma irracional, por ejemplo, vendiendo barato y comprando caro.

La calidad puede ser cara, pero a largo plazo los inversores pueden verse compensados con creces por pagar lo que parece un precio elevado. Tomemos el ejemplo de Nestlé. Una empresa suiza percibida como «aburrida». Pero desde 1996 su rentabilidad total ha superado el 12 % anual, lo que está muy por encima del índice MSCI World, que obtuvo un 6,9 %. Incluso si quitamos los dividendos —una gran parte de la rentabilidad de Nestlé—, sigue obteniendo una rentabilidad superior.

¿Existe una correlación entre calidad y crecimiento?

Jean-Louis: La calidad y el crecimiento son, sin duda, dos factores distintos y deben considerarse como tales. Muchas de las métricas que se utilizan para definir la calidad están relacionadas con aspectos fundamentales, como los márgenes, las ventas y los ingresos. La última década de política monetaria flexible ha favorecido el crecimiento de las ventas y la expansión de los márgenes, lo que ha propiciado el éxito de muchas empresas “growth”, entre ellas las llamadas «7 magníficas». Pero no ha sido el caso de todas las empresas, por lo que creemos que es importante distinguir claramente entre calidad y crecimiento.

Matt: Aunque el crecimiento se toma a menudo como sinónimo de calidad, centrarse únicamente en el crecimiento excluyendo todo lo demás puede ser perjudicial. Si los inversores no aciertan con la calidad, se pierden las capturas bajistas y se exponen a un mayor riesgo porque también pierden la disciplina de valoración, que será más relevante a medida que nos adentremos en 2024.

¿Cómo puede solventarse un desajuste a corto plazo entre una empresa de calidad y su rentabilidad a largo plazo?

Matt: Exige paciencia, un elemento difícil pero crucial en cualquier inversión. Pensemos en las empresas del sector sanitario, más concretamente, en las de tecnología médica: si bien tienen el potencial de crecer de forma predecible en los próximos años, en 2023 han sufrido las idas y venidas del mercado, que ha centrado su euforia en el ámbito de la tecnología. Y este año podrían verse afectadas por el ciclo electoral o la retórica en torno a la normativa. La sanidad es un excelente ejemplo de que la paciencia es necesaria para obtener rentabilidades a largo plazo, a pesar de los desajustes a corto.

¿Cómo rinde la calidad en las diferentes fases macroeconómicas?

Andrea: De los cinco estilos, es cierto que el momentum suele rendir bien en todas las fases, pero, en aquellas en las que la calidad obtiene buenos resultados, estos son notablemente mejores. La forma en la que vemos la fase que se avecina es importante: la mayoría de los inversores no esperan que el mercado alcista desenfrenado e impulsado por la liquidez que vivimos la década pasada se extienda a la siguiente. Por tanto, siendo poco probable que se avecine una fase de expansión, la calidad es una buena apuesta.

¿Es ahora el momento de apostar por la calidad?

Dan: Consideramos que las verdaderas empresas de calidad están bien preparadas para generar rentabilidades en el futuro, en un escenario donde el coste del capital será mayor y el crecimiento del PIB posiblemente sea inferior a lo que estamos acostumbrados en el pasado entorno de tipos de interés cero. Evitar pérdidas a lo largo del tiempo forma parte de un proceso de inversión sólido y, a medida que el panorama se vuelve más volátil, la atención de los inversores se desviará hacia la calidad de los beneficios de las empresas, su capacidad para generar rendimiento sobre el capital invertido y la eficiencia con la que logren gestionar su capital. Dicho esto, en nuestra opinión, invertir en calidad no es cuestión de que sea o no el momento oportuno, puesto que los elementos fundamentales de la inversión de calidad deberían ser una constante en toda cartera equilibrada.