Outlook Quality Growth 2023: la fine dell’irrazionalità

Il 2022 è stato un anno difficile per gli investitori. Data l’interazione di vari fattori, dall’elevata inflazione alla guerra in Ucraina, dalla volatilità dei prezzi energetici alle brusche oscillazioni dei mercati, l’incertezza è ai massimi livelli dalla crisi finanziaria globale. Eventi improbabili, come il crollo dei titoli di Stato britannici, hanno complicato ulteriormente il quadro. Tuttavia, una cosa è certa: la politica monetaria accomodante è finita.

Con il venir meno dell’allentamento monetario, il prossimo decennio sarà drasticamente diverso dal passato. L’aggressivo inasprimento attuato quest’anno dalle Banche Centrali e i timori di recessione hanno provocato cali azionari, anche se i recenti rapporti sugli utili indicano un’economia più solida di quanto gli investitori si aspettassero, e le aspettative di consensus prevedono una crescita dell’EPS del 7% nei prossimi 12 mesi. Considerando che il calo mediano degli utili durante le recessioni degli ultimi 30 anni si è attestato tra l’11 e il 16%, i numeri del consensus odierno sembrano ottimistici.

Poiché gran parte dei rialzi dei tassi statunitensi è già stata effettuata, in futuro la performance dei titoli dovrebbe essere più correlata agli utili, il che rappresenta una dinamica positiva. Esistono, tuttavia, opportunità nei titoli che hanno subito un ribasso. La notevole dispersione tra settori, industrie e società nel prossimo anno richiederà un approccio disciplinato.

I consumi statunitensi rimangono solidi

Negli ultimi anni i consumatori statunitensi hanno dato impulso all’economia globale, grazie agli stimoli fiscali e alla politica monetaria accomodante. Le recenti notizie sui bassi tassi di risparmio personale e sui livelli record di indebitamento dei consumatori potrebbero risultare allarmanti. La spesa dei consumatori è rallentata, ma il tasso di disoccupazione sarà un fattore chiave nel determinare lo stato della salute economica dei consumatori statunitensi. Nelle precedenti recessioni, anche in quelle profonde, l’aumento massimo del tasso di disoccupazione non è stato generalmente superiore a 2 punti percentuali. Tenendo conto di ciò, a meno di un’altra crisi più profonda, se il tasso di disoccupazione statunitense dovesse aumentare dai minimi del 3,5% a circa il 5%, sarebbe ancora relativamente basso nel confronto storico e rappresenterebbe comunque uno scenario positivo. Inoltre, per i consumatori statunitensi la maggiore spesa mensile è rappresentata dal mutuo, e molti hanno ottenuto favorevoli tassi fissi a 30 anni. Quindi, con l’aumento dei salari nominali, i consumatori dovrebbero avere una maggiore capacità di spesa, anche se i loro consumi potrebbero orientarsi verso prodotti e servizi più durevoli. Tutti gli occhi sembrano puntati sul mercato immobiliare statunitense, ma a nostro avviso sarà il mercato del lavoro a determinare la stabilità economica degli Stati Uniti.

Opportunità nel sell-off del settore tecnologico

Le economie rimarranno sotto pressione il prossimo anno, ma il sell-off ha aumentato l’attrattiva dei titoli delle blue chip. Il maggior rigore sui costi di Alphabet e Amazon, unitamente al loro potenziale di crescita, potrebbe consentire loro di generare flussi di cassa disponibili ancora più ingenti. Per contro, i semiconduttori saranno probabilmente messi a dura prova dal rallentamento della crescita negli Stati Uniti e in Europa. Nelle società operanti nel segmento dei PC e degli smartphone i multipli si sono ridotti, ma gli utili potrebbero calare ulteriormente.

Nel settore Internet dei mercati emergenti si osserva una chiara biforcazione. I modelli di business di operatori non redditizi come Sea, la maggior società Internet del Sud-Est Asiatico le cui attività comprendono Garena e Shopee, sono stati messi in discussione. Nonostante il calo delle quotazioni pari al 70-80%, società senza modelli di business sostenibili continuano a scambiare con valutazioni elevate, pertanto prevediamo che continuino ad arrancare. Per contro, player redditizi, come la cinese JD.com, dovrebbero continuare a registrare buone performance dopo aver adottato misure per gestire le divisioni in perdita e migliorare l’efficienza operativa. Nel frattempo, la società Internet coreana Naver è stata decisamente più lenta nel farlo e sta affrontando problemi di allocazione del capitale a seguito dell’acquisizione di Poshmark. Nel prossimo anno sarà ancora più importante concentrarsi sulle società che stanno migliorando strategicamente i margini e le prospettive di redditività.

La ripresa post COVID favorisce la produttività e l’assistenza sanitaria

La crescita sta tornando ai livelli pre-COVID, con la ripresa dei viaggi e il ritorno dei consumi¹ on-trade. La produttività ha registrato un’impennata all’inizio della pandemia grazie all’adozione accelerata di nuove tecnologie, nuove modalità di lavoro e digitalizzazione, ma negli ultimi trimestri è stata negativa. Tuttavia, quando le attività personali e le funzioni aziendali si normalizzeranno, prevediamo un aumento della produttività.

Il venir meno degli effetti dirompenti del COVID sarà positivo anche per alcuni titoli del settore sanitario. Le procedure e le cure preventive rinviate dovrebbero tornare in primo piano, così come l’attenzione per l’assistenza sanitaria di base e per l'invecchiamento della popolazione. Le aziende sanitarie di qualità con fattori di crescita strutturali dovrebbero registrare buone performance, in particolare quelle con prodotti o servizi sempre più richiesti. Inoltre, potrebbe essere sottovalutato il fatto che, a seguito del COVID, alcune tendenze sanitarie a lungo termine potrebbero essere addirittura peggiorate rispetto al passato.

L’Europa deve affrontare sfide energetiche con l’accelerazione del passaggio a un’economia a basse emissioni di carbonio

I problemi strutturali dell’Europa – un’economia eccessivamente regolamentata e il calo demografico, sono stati esacerbati dall’incertezza energetica. La regione sta simultaneamente affrontando tre sfide energetiche: 1) approvvigionamento da fonti energetiche alternative, 2) limitazione dell’impatto dei prezzi sui consumatori e 3) raggiungimento degli obiettivi in materia di emissioni. Nel 2021, la Russia rappresentava circa il 40% delle importazioni di gas nell’UE e circa il 25% di quelle petrolifere. Tale dipendenza, però, non è equamente distribuita, con un consumo maggiore di gas russo in Germania e Polonia rispetto alla Francia. Il continente è anche a rischio di ulteriori violazioni della sicurezza e di altre interruzioni delle forniture che potrebbero decretare un’altra crisi di approvvigionamento.

Nonostante il temporaneo ritorno a combustibili più inquinanti, come il carbone o la lignite, il piano Repower dell’UE mira a eliminare gradualmente l’uso dei combustibili fossili russi e ad accelerare la transizione energetica. Per quanto riguarda le emissioni di gas serra, tuttavia, l’Europa è in anticipo e al momento rappresenta solo il 7% circa delle emissioni globali di tali gas, rispetto al 14% degli Stati Uniti e al 31% della Cina; quindi, le iniziative per ridurre l’impronta interna sono limitate su scala globale. Sul fronte dei cambiamenti climatici, l’Europa deve affrontare l’ulteriore pressione dovuta alla necessità di sostenere i Paesi meno ricchi nella costruzione di economie a basse emissioni e di rafforzare le difese contro gli impatti fisici dei cambiamenti a lungo termine delle temperature e dei modelli meteorologici.

Date le deboli prospettive, evitiamo le realtà legate alle economie nazionali europee, come i rivenditori locali, le banche e le attività cicliche ad alta intensità di capitale nei settori dell’energia e delle materie prime. Ci concentriamo, invece, su società globali domiciliate in Europa come Hermes, marchio globale del lusso, o Nestlé, il maggiore marchio globale di beni di consumo nel settore alimentare e delle bevande. Con costi in valuta locale ma un’ampia esposizione all’economia statunitense, le multinazionali possono beneficiare dell’apprezzamento del dollaro. Anche se la volatilità valutaria proseguirà, è improbabile che il dollaro si deprezzi nel lungo termine, data la solidità dell’economia statunitense e la sua indipendenza nel settore alimentare ed energetico.

Mercati emergenti: India e Indonesia in crescita, Brasile nella giusta direzione

L’aumento dei tassi statunitensi e il rafforzamento del dollaro pesano solitamente sui mercati emergenti. Nonostante l’accelerazione della crescita economica, anche quest’anno tali mercati hanno sottoperformato i mercati sviluppati. Osservando meglio, si nota una biforcazione nella loro performance. Anche tenendo conto del deprezzamento valutario, i principali mercati emergenti non sono andati male: l’Indonesia è cresciuta del 6%, l’India ha perso solo il 5% e il Brasile ha messo a segno un +11%, in termini di USD. La Cina, invece, è calata del 31% e l’uscita della Russia, circa il 5% dell’indice MSCI EM, ha pesato sui rendimenti. Escludendo Cina e Russia, i mercati emergenti avrebbero notevolmente sovraperformato gli Stati Uniti.

In India e Indonesia gli stimoli fiscali sono stati più moderati rispetto ai mercati sviluppati, le Banche Centrali hanno adottato una politica monetaria prudente e i Paesi hanno mantenuto l’inflazione sotto controllo. La forza dei consumatori è poco sfruttata e la crescita del credito sta migliorando. La crescita del reddito nei mercati urbani indiani è superiore all’inflazione e il settore IT sta registrando buoni risultati. È importante notare che le valute di entrambi i Paesi hanno resistito meglio del previsto, nonostante i notevoli aumenti dei tassi statunitensi e la forza del dollaro. Con il picco delle aspettative sui tassi d'interesse statunitensi, queste valute potrebbero sovraperformare nei prossimi 18 mesi.

Le riforme strutturali indiane, come l’implementazione di un’imposta su beni e servizi, il potenziamento della fallimentare e il risanamento delle istituzioni finanziarie più deboli, sono state importanti ma hanno anche frenato la crescita negli ultimi cinque anni. Grazie a queste riforme e a un sistema bancario più solido, si prevede che la crescita del PIL indiano sarà del 6-7% nei prossimi 12 mesi, mentre i prestiti inesigibili delle banche si sono ridotti in modo significativo. Analogamente, l’Indonesia ha investito in infrastrutture, ha costretto le aziende produttrici di materie prime a investire nella produzione a valle a valore aggiunto e sta beneficiando, insieme a tutti i Paesi del Sud-Est Asiatico, dell’offshoring dalla Cina. Ci aspettiamo che questi fattori di crescita in India e Indonesia continuino nel medio termine.

L’aumento dei prezzi delle materie prime ha favorito il Brasile, contribuendo al miglioramento delle proiezioni di crescita del PIL di quest’anno, passate ore al 2,5 – 3%. L’elezione del Presidente di sinistra Luiz Inacio Lula da Silva è avvenuta in modo pacifico; dunque, ora i timori si spostano sulla politica fiscale e sul potenziale aumento dei contributi previdenziali. Tuttavia, il Congresso brasiliano si è spostato più verso destra, il che significa che qualsiasi piano sarà probabilmente annacquato. Si accavallano quotidianamente notizie politiche contrastanti e il mercato rimane volatile, ma il Paese si sta muovendo nella giusta direzione.

Beneficiari dei cambiamenti della filiera

Alcuni investitori sottovalutano la posizione produttiva della Cina: replicarla altrove sarà difficile e richiederà tempo. Nella filiera sono in corso cambiamenti, ma saranno graduali. Il Vietnam dovrebbe beneficiarne nel lungo termine grazie alla sua forza lavoro giovane e altamente istruita, nonché alla sua economia orientata verso la produzione di semiconduttori e abbigliamento. L’Indonesia e la Malaysia ne hanno beneficiato in modo più graduale. L’India sta aumentando la produzione nazionale attraverso il programma PLI (Product Linked Incentive), che offre incentivi sulle vendite incrementali di beni prodotti in India.

Le grandi aziende tecnologiche alla ricerca di fornitori di semiconduttori si concentrano su produttori con forti vantaggi competitivi, alti livelli di efficienza e capacità di produrre tecnologie all’avanguardia, privilegiando Taiwan e Cina, ma le industrie che fanno maggiore leva sui dati demografici della forza lavoro e su una manodopera a basso costo, in Indonesia, Vietnam e Messico, possono trarre vantaggio dall’offshoring delle filiere.

Settore immobiliare e COVID: i due maggiori ostacoli per la Cina quest’anno

La repressione della leva finanziaria tra i costruttori immobiliari ha aggravato la crisi del settore immobiliare cinese. Dato l’elevato numero di progetti non completati, il problema appare maggiore di quanto venga riportato e c'è ancora molta preoccupazione per la leva finanziaria nell' intera economia. Gli stimoli governativi sono relativamente moderati, quindi ci vorrà molto tempo per stabilizzare il mercato immobiliare anche dopo i cambiamenti annunciati durante il recente Congresso del Partito Comunista Cinese. Rimaniamo cauti sulla ripresa del settore immobiliare e bancario, nonché sui materiali di base correlati a questi settori.

La rigida politica cinese zero COVID attuata durante l’anno dovrebbe continuare nel breve periodo. Il governo ha, però, annunciato 20 misure per alleggerire le restrizioni dovute alla pandemia, tra cui la riduzione dei tempi di quarantena per i contatti stretti e gli arrivi dall’estero, il passaggio al contenimento e il potenziamento delle vaccinazioni, facendo quindi sperare in una riapertura nel 2023. Siamo più ottimisti sulle società che beneficeranno della riapertura e riteniamo che il mercato guarderà oltre i futuri lockdown a breve termine.

I mercati hanno sottovalutato gli ingenti miglioramenti dei margini di società come Yum China e JD.com, anche a fronte dei continui lockdown. I margini di Yum China sono aumentati di 400 pb, tornando quasi ai livelli pre-COVID, e quelli di JD.com di 200 pb, raddoppiando gli utili e superando del 40% le aspettative di consensus sugli utili del terzo trimestre. Un incremento del fatturato potrebbe amplificare la ripresa degli utili nel 2023.

La Cina incentivata a raggiungere gli obiettivi dello zero netto in termini di emissioni

Spesso descritta come «l’officina del mondo», la Cina è diventata il Paese che emette più carbonio al mondo date le sue esportazioni manifatturiere e i suoi consumi. Il Paese è naturalmente incentivato a migliorare in tale ambito poiché molte delle sue città costiere, dove si concentra una parte consistente della produzione e della popolazione, sono esposte a un maggiore rischio di inondazioni a causa dei cambiamenti climatici. Il governo mira a ridurre al massimo le emissioni di carbonio entro il 2030 e a raggiungere lo zero netto entro il 2060 – dieci anni dopo il 2050, data indicata dall’IPCC per l’azzeramento delle emissioni di gas serra (nell’atmosfera), se si vuole limitare il riscaldamento globale a 1,5 °C.

La Cina si sta adoperando per l’elettrificazione puntando molto sull’energia eolica, solare e nucleare. Anche la sostituzione delle vecchie centrali a carbone con altre più nuove ed efficienti migliorerà la sua impronta di carbonio. Altre iniziative includono lo scambio di quote di carbonio e lo sviluppo della cattura e dello stoccaggio dello stesso. I costi saranno elevati e gli obiettivi impegnativi, ma riteniamo che la Cina sia motivata a raggiungere i suoi obiettivi: il dubbio non riguarda tanto l’intenzione quanto le tempistiche.

Le società mirano sempre più all’obiettivo di azzerare le emissioni

Lo zero netto non rappresenta un obiettivo solo per i Paesi, sono molte, infatti, le società che intendono raggiungere l’obiettivo di diventare neutrali dal punto di vista delle emissioni di carbonio. Gli investitori dovranno valutare l’aggressività e la realizzabilità delle loro tempistiche. A tal fine, l’Europa ha migliorato la quantità e la qualità dei dati disponibili sulle questioni ambientali, sebbene quelli sulle tematiche sociali siano rimasti perlopiù immutati. Grazie a una modellazione più avanzata e una verifica da parte di terzi, i dati diventano tendenzialmente più accurati. In qualità di gestori patrimoniali, incoraggiamo la divulgazione dei dati per ottenere una migliore comprensione dei rischi. Alcuni gestori utilizzano soli i punteggi ESG per determinare la propria esposizione ai rischi, ma riteniamo che ciò sia inefficace. Le mere classifiche nascondono dietro ai punteggi numerosi rischi sottostanti: anche uno solo di tali rischi può avere un ingente impatto sul valore di una società e se inserito in una media può sfuggire all’analisi. In qualità di investitori attivi riteniamo che la stewardship richieda uno stretto coinvolgimento con i management delle società, osservando i dati per individuare ciò in cui eccellono, i problemi che rischiano di ignorare e le soluzioni reali che stanno implementando.

Le prospettive per i titoli Quality Qrowth sono positive

La correzione delle valutazioni offre uno scenario promettente per i gestori che puntano sui titoli Quality Growth. Alcuni investitori si stanno allontanando dal segmento Growth, creando un sentiment più realistico e opportunità per gli investitori disciplinati di trovare migliori punti di ingresso in tali titoli. Sta per finire una fase irrazionale caratterizzata da un eccesso di liquidità, che si concluderà del tutto nel 2023. L’anno prossimo i nostri portafogli dovrebbero registrare una crescita moderata degli utili rispetto a quella negativa dei benchmark, il che sarà fondamentale per generare alfa.

I mercati azionari continueranno a beneficiare dell’innovazione, in quanto le società sviluppano nuovi modi per migliorare la vita delle persone e creare ricchezza. Sarà sempre più importante individuare società con una crescita degli utili sostenibile e prevedibile a valutazioni ragionevoli. E venendo a mancare l’allentamento monetario, la selezione attiva dei titoli tornerà in primo piano.

1. Vendita al dettaglio di alimenti e bevande in loco, ad esempio in bar, hotel e ristoranti