La crescita di qualità vince la gara: effetto capitalizzazione in condizioni difficili

«I più grandi piloti si sono distinti per la loro estrema capacità di gestire qualsiasi tipo di situazione, qualsiasi auto, qualsiasi condizione di guida, qualsiasi tipo di gara»

L’investimento sembra spesso una gara di corsa. Qualsiasi auto può essere la più veloce per brevi tratti. Ma le migliori auto sono quelle progettate per vincere in qualsiasi condizione, non solamente per raggiungere il massimo della velocità sui rettilinei. Per gli investitori ciò significa conseguire una crescita stabile degli utili nel lungo periodo, investendo in una gamma di società con i motori migliori e guidate dai management team di maggior talento. Dalla nostra posizione nella corsia dei box cerchiamo costantemente di prevedere le condizioni atmosferiche e della pista con l’obiettivo di generare una sovraperformance per i nostri clienti.

Per vincere serve un’ottica di lungo periodo

A volte gli investitori si fanno distrarre dalle misure messe in campo dalle società per spingere al rialzo gli utili nel breve periodo. Le aziende di bassa qualità possono, ad esempio, far sì che il tasso di crescita degli utili risulti superiore alla redditività del capitale proprio sottostante ricorrendo a un maggiore indebitamento. Ciò, tuttavia, incrementa il rischio finanziario a cui è esposta. Le società possono, inoltre, cercare di raggiungere i propri obiettivi a breve termine sul fronte degli utili ridimensionando gli investimenti a lungo termine, come quelli in ricerca e sviluppo nel settore farmaceutico, o tagliando spese legate allo sviluppo del marchio, come quelle in pubblicità nel campo dei beni di consumo di base. Entrambi i casi possono andare a scapito di una crescita sostenibile. Le imprese di scarsa qualità possono anche trarre vantaggio da fattori esogeni, come i pacchetti di stimolo varati per contrastare gli effetti del Covid, o approfittare di una ripresa ciclica, come l’incremento dei prezzi energetici.

Nel breve periodo, i mercati tendono a premiare le narrazioni anziché i fatti. Tra il 2020 e il 2021 le valutazioni delle società in rapida crescita sono incrementate in maniera eccessiva, anche per quelle che stavano perdendo liquidità e dovevano ancora dimostrare la loro redditività. Ma quando l’euforia del mercato non è supportata da solidi risultati finanziari sopraggiunge inevitabilmente la delusione.

Le società di qualità non registrano la massima crescita degli utili del proprio mercato ogni anno. Il loro obiettivo, piuttosto, è mantenere i propri vantaggi competitivi. Ad esempio Ferrari N.V., produttore italiano di automobili di lusso, persegue intenzionalmente una strategia basata su ridotti volumi di produzione per preservare la reputazione di esclusività e scarsità del proprio marchio tra i clienti, dando luogo a margini e rendimenti del capitale elevatissimi. Tale reputazione, unita a progressi costanti sul fronte tecnologico e su quello delle prestazioni, ha consentito all’azienda di incrementare costantemente i propri prezzi nel lungo periodo. Quest’approccio si è rivelato vincente.

Le sfide poste dalla normalizzazione degli utili

Quando determinano il valore delle società gli investitori cercano di tenere conto di ovvi fattori transitori che hanno influito sulle relative performance di breve periodo. Per giungere a una stima degli utili rettificati, in genere, gli analisti valutano i seguenti elementi:

• Media dei trend di crescita (ossia i tassi di crescita nell’arco del ciclo economico).
• Coefficienti di redditività medi (es. margine operativo medio).
• Rettifiche per proventi/costi non operativi (es. utili o perdite su cambi).
• Esclusione delle spese straordinarie (es. quelle legate al Covid).

Il mercato si è rivelato relativamente efficiente nel normalizzare l’impatto negativo della pandemia sugli utili delle società, tenendo, ad esempio, conto delle spese straordinarie legate al Covid e dei tassi di crescita/redditività medi pre-pandemici. Ma è stato meno efficiente nel normalizzare gli utili delle società che hanno beneficiato della pandemia, come mostra la volatilità delle previsioni sui ricavi su base annua nel settore dei semiconduttori (figura 3).

La normalizzazione degli utili richiede spesso giudizio. Una sfida particolarmente ardua può essere posta dalle anomalie persistenti: più a lungo un’anomalia persiste, più è probabile che gli investitori la considerino la norma. Come esseri umani siamo particolarmente vulnerabili ai bias cognitivi, ovvero a processi mentali che ci restituiscono una realtà soggettiva a volte molto lontana dalla verità. Uno di essi, noto come «effetto ancoraggio», si presenta quando l’investitore utilizza uno specifico obiettivo o valore come punto di partenza e, di conseguenza, prende le sue decisioni in base a esso. Quando il valore dell’ancoraggio differisce in maniera significativa dal dato effettivo ciò può portare a risultati erronei.

Uno degli esempi più ovvi riguarda gli effetti del contesto di bassi tassi d’interesse durato ben oltre un decennio in seguito alla crisi finanziaria globale. Nel corso di tale periodo i margini netti delle società manifatturiere parte dell’indice S&P 500 hanno subito una crescita vertiginosa, raggiungendo il proprio picco a quota 18 per cento nel 2022¹. La domanda per gli investitori è: questa crescita rappresenta una «nuova normalità» oppure un’anomalia a cui si sono «ancorati»?

A contribuire maggiormente all’espansione dei margini netti delle aziende manifatturiere tra il 2010 e il 2021 è il calo dei tassi d’interesse². Altri fattori in tal senso sono stati la diminuzione delle aliquote fiscali e i risparmi sul costo del lavoro garantiti dall’outsourcing (figura 4).

L’aumento dei tassi d’interesse non ha ancora avuto ripercussioni sulle grandi società statunitensi

A causa della loro crescita i tassi d’interesse, fattore propizio per le società nell’ultimo decennio, diverranno un elemento penalizzante. Ma grazie alla struttura del debito delle aziende questa pressione è destinata a intensificarsi in maniera progressiva: la maggior parte del debito in capo alle grandi società statunitensi è infatti a tasso fisso, con solamente il 10 per cento dei prestiti delle aziende nell’indice S&P 500 in scadenza quest’anno. Via via che i crediti a tasso fisso scadranno, tuttavia, saranno emessi nuovi prestiti e obbligazioni a tassi significativamente più elevati. L’aumento dei tassi farà sentire i propri effetti negativi in maniera graduale man mano che il debito delle aziende scadrà e verrà rifinanziato.

Condizioni più difficili in vista

Per oltre un decennio i bassi tassi d’interesse hanno ridotto i costi di servizio del debito spingendo al rialzo i margini. Altri fattori propizi che verranno meno sono il calo delle aliquote fiscali e la contrazione dei salari. Gli investitori non dovrebbero, tuttavia, credere che tali condizioni siano la norma, né sottovalutare le potenziali conseguenze dirompenti per le società man mano che queste si adattano al nuovo status quo.

Proprio come le cattive condizioni atmosferiche e della pista mettono alla prova la resistenza delle macchine da corsa e l’abilità dei piloti, un contesto economico volatile può portare alla luce le debolezze insite nei portafogli degli investitori. Quando vengono meno le fonti di una crescita insostenibile la differenza tra una crescita strutturale e una trainata da fattori temporanei diviene evidente. Le aziende di qualità e capaci di prosperare in tutti i contesti possono trarre vantaggio dalla continua capitalizzazione, mentre quelle concentrate solamente sulla velocità nei rettilinei possono risultare più vulnerabili a condizioni difficili.