Hai allacciato la cintura? La qualità come protezione in un mercato guidato dal momentum

L'incertezza ha dominato il panorama nel 2025, passando da un mercato del lavoro statunitense in raffreddamento alle domande sul return on investment (ROI) delle iniziative di artificial intelligence (AI). Nonostante le implicazioni di tassi d'interesse elevati più a lungo, volatilità geopolitica e traiettorie di crescita globale divergenti, i mercati continuano a procedere a pieno ritmo.

A seguito della volatilità registrata intorno al Liberation Day in aprile, le azioni globali hanno segnato un forte rally. Dalla fase di minimo di metà aprile sono emersi due temi principali:

1. Le azioni statunitensi ad alta beta hanno registrato performance nettamente superiori rispetto ai titoli a bassa volatilità.

2. Anche i titoli value fuori dagli Stati Uniti hanno messo a segno un forte rialzo, superando i corrispettivi americani.

Mentre gli investitori continuano a inseguire la crescita elevata, i titoli di qualità sono stati sottovalutati. La nostra interpretazione di qualità, ovvero investire in società non solo con redditività superiore ma anche con elevata prevedibilità e stabilità nella crescita degli utili, è stata penalizzata in modo sproporzionato.

Riteniamo che gli investitori debbano mantenere cautela nei confronti delle operazioni momentum nei settori tech e bancario, che hanno alimentato il rally quest’anno. La resilienza e la minore sensibilità degli utili dei titoli di qualità in periodi di incertezza economica possono offrire una combinazione interessante di partecipazione al rialzo e protezione dal ribasso. Proprio come una cintura di sicurezza, la qualità potrebbe rivelarsi utile in caso di turbolenze future.

1. Il rally delle azioni ad alta beta

Le azioni statunitensi high beta hanno sovraperformato i titoli a bassa volatilità di circa il 50 percento dai minimi di aprile. Questo rialzo rappresenta uno dei movimenti guidati dal momentum più forti degli ultimi anni, sostenuto dalla resilienza dell’economia USA e dalla convinzione degli investitori che l’AI sia una tecnologia trasformativa e rivoluzionaria. Nei primi mesi dell’anno, gli investitori temevano che le guerre commerciali e l’inasprimento senza precedenti dei dazi potessero portare l’economia in recessione.

Negli Stati Uniti, l’entusiasmo per l’AI ha portato i titoli momentum a sovraperformare i loro omologhi più stabili con il margine più ampio degli ultimi venticinque anni. L’andamento delle small cap racconta una dinamica analoga: dal Liberation Day, le società a bassa capitalizzazione con utili negativi hanno superato quelle con utili positivi – un segnale di una propensione al rischio speculativo in aumento. Inoltre, da inizio anno, le aziende quotate sul Nasdaq prive di ricavi sono salite di oltre il 30 percento, superando persino il rendimento dei Magnificent 7.
 

Dietro le notizie di copertina, il ritorno sugli investimenti (ROI) dei capex legati all’AI senza precedenti deve ancora essere verificato

La domanda di infrastrutture AI ha superato la crescita della capacità quest’anno, trainata da applicazioni ad alto consumo di calcolo come i reasoning models e la video creation. Di conseguenza, i principali player dell’AI hanno aumentato in modo significativo i loro target di capital expenditure (capex). I principali hyperscaler – Amazon, Microsoft e Alphabet – insieme a Meta, hanno rivisto al rialzo le loro prospettive di capex per il 2025 e il 2026 del 20–30 percento rispetto alle stime di inizio anno. Un report recentemente pubblicato da McKinsey ha evidenziato che il fabbisogno di capex legato all’AI potrebbe raggiungere quasi USD 7 miliardi di miliardi entro il 2030¹. Questo avrebbe un impatto sostanziale sull’economia globale e sulle singole aziende.

Questo aumento degli investimenti ha sollevato timori di un eccessivo impegno. L’accordo storico da USD 300 miliardi nel cloud computing tra OpenAI e Oracle e l’investimento di USD 100 miliardi di Nvidia in OpenAI riflettono la domanda enorme di infrastrutture AI. La portata e la natura pluriennale di queste operazioni hanno accresciuto le aspettative di una crescita degli ordini su più anni lungo tutta la supply chain dei server.

L'accordo tra Nvidia e OpenAI contribuisce a finanziare l'infrastruttura di OpenAI, che a sua volta alimenta la domanda per i chip Nvidia. Questa «circolarità» è diventata una caratteristica distintiva di molte operazioni nell'ambito dell'AI, richiamando paragoni con gli eccessi della bolla dot-com.

L'ecosistema dell'AI è profondamente interconnesso: aziende come Nvidia, OpenAI, Microsoft, Oracle, AMD e CoreWeave sono coinvolte in relazioni finanziarie e operative complesse. Queste comprendono investimenti azionari, accordi di condivisione dei ricavi e garanzie sulla capacità invenduta.

Sebbene queste strutture non siano di per sé problematiche, dipendono fortemente dal perdurare dell'entusiasmo degli investitori e dalla promessa di ritorni futuri. Se le aziende dell'AI non riuscissero a generare flussi di cassa solidi, oppure se gli investitori dovessero perdere la pazienza di fronte agli elevati investimenti di capitale e alla scarsa trasparenza sui margini di profitto, riteniamo che l'ecosistema potrebbe trovarsi ad affrontare sfide significative. Proprio come nell'era dot-com, una finanza circolare nell'ambito dell'AI può essere virtuosa nella fase ascendente, ma diventare rischiosa nella fase discendente, mettendo in luce i pericoli di un'eccessiva dipendenza da queste strutture.

Individuare la qualità nell’AI: un approccio selettivo, prevedibile e a basso rischio

Sebbene i consumatori abbiano dimostrato grande entusiasmo nell’adottare prodotti basati sull’AI, come evidenziato dal lancio iniziale di ChatGPT, le aziende finora hanno registrato risultati meno soddisfacenti. Un recente studio condotto dal MIT ha rilevato che il 95 percento dei progetti legati all’AI non ha prodotto risparmi concreti né miglioramenti dei profitti². Attualmente, le applicazioni aziendali dell’AI rimangono prevalentemente orientate all’interno, con un’attenzione particolare all’efficienza operativa in ambiti come la gestione della conoscenza, lo sviluppo software e l’automazione dell’help desk. Questo evidenzia la complessità nell’integrare l’AI nei processi già esistenti e sottolinea l’incertezza relativa all’effettiva entità dei miglioramenti di produttività che l’AI potrà generare.

Gestiamo con attenzione la nostra esposizione complessiva all’AI, poiché riteniamo che esista il rischio di una riduzione degli investimenti nei prossimi due anni. La nostra esposizione verso società il cui successo dipende esclusivamente dall’AI è inferiore rispetto all’indice. Preferiamo adottare un approccio più selettivo, cercando modalità per beneficiare della crescita di lungo periodo dell’AI in modo più prevedibile e con rischi più contenuti.

Amazon, Microsoft e Alphabet fanno parte di società altamente redditizie che dispongono anche di altri fattori di crescita strutturale, il che consente loro di assorbire meglio l’impatto di un eventuale rallentamento dell’AI. Inoltre, hanno una maggiore capacità di riallocare l’infrastruttura di calcolo AI su progetti interni, offrendo così una soluzione aggiuntiva per gestire una possibile capacità in eccesso. Alphabet e Meta, inoltre, traggono vantaggio da alcuni degli use case più rilevanti dell’AI, come la raccomandazione dei contenuti, la generazione di contenuti e una monetizzazione pubblicitaria più efficace.

A nostro avviso, Taiwan Semiconductor Manufacturing Corporation, azienda strategica nella supply chain e principale fonderia di semiconduttori a livello globale, insieme ad Amphenol, leader nel settore dei connettori per data center, svolgono un ruolo fondamentale nel supportare l’infrastruttura AI.

Nell’ambito del software e della data analytics, riteniamo che le aziende con elevati vantaggi competitivi («high moats») e dati proprietari difficili da replicare siano particolarmente ben posizionate. Queste realtà stanno già ottenendo efficienze grazie all’AI nell’ingegneria del software, il che contribuisce a margini migliori, e alcune società stanno registrando una crescita incrementale tramite moduli AI.

Quest’area di mercato ha subito una correzione nel terzo trimestre a causa dei timori che le start-up AI possano erodere i vantaggi competitivi; tuttavia, riteniamo che il mercato dovrebbe concentrarsi sulle singole aziende e sulla solidità dei loro specifici vantaggi competitivi, in relazione ai clienti serviti e alla natura dei prodotti offerti. Un esempio è Intuit, che fornisce software per la fiscalità e la contabilità a clienti commerciali di piccole e medie dimensioni. La sua clientela probabilmente non dispone delle risorse né della volontà di sviluppare soluzioni software interne, anche se le barriere all’ingresso nel settore si riducono grazie all’AI. Inoltre, il software di Intuit aiuta i suoi clienti a evitare rischi regolamentari significativi, il che significa che optare per una soluzione meno nota e più economica può comportare rischi sproporzionati per l’attività.

Considerando la quota significativa dei mercati statunitensi e globali che ormai dipendono dall’AI, riteniamo che gli investitori dovrebbero diversificare verso altri segmenti. Esistono ancora opportunità in aree meno affollate del mercato, dove i fondamentali sono solidi e le valutazioni restano interessanti. Ad esempio, la raccolta dei rifiuti è un settore altamente prevedibile e resiliente durante le recessioni. Recentemente abbiamo acquistato Waste Management, il maggiore fornitore di servizi di gestione dei rifiuti in Nord America, che offre soluzioni di raccolta, riciclaggio, smaltimento e sostenibilità. Riteniamo che Waste Management sia ben posizionata per crescere grazie a una combinazione di prezzi solidi, incremento dei volumi, iniziative sul gas naturale rinnovabile e opportunità di M&A.

2. La forte ripresa dei titoli value extra-USA

Anche i titoli value internazionali hanno registrato un forte rally, superando le loro controparti statunitensi. Utilizzando gli indici MSCI AC World ex-US come riferimento, i titoli value fuori dagli Stati Uniti hanno ottenuto rendimenti superiori alla media. Nonostante la forte attenzione dei media sull’AI, colpisce in modo particolare che questi titoli non statunitensi siano riusciti a tenere il passo con il Nasdaq 100, spesso considerato il benchmark per le società tecnologiche a forte crescita.

Cosa sta alimentando questa rinascita globale dei titoli value? In larga parte si tratta della rivalutazione dei settori ciclici – in particolare delle banche. Gli investitori stanno ora prezzando un potenziale di utili più elevato, politiche di ritorno del capitale migliorate e un contesto fiscale e monetario più favorevole. Le banche europee, in particolare, sono state tra i principali beneficiari. Per la prima volta dalla Global Financial Crisis, il loro price-to-book ratio è salito sopra 1x – un cambiamento simbolico e significativo nel sentiment degli investitori.

Focus sulla qualità

Con i titoli tecnologici statunitensi che incorporano aspettative di crescita molto elevate e le banche non statunitensi che stanno vivendo una rivalutazione dopo oltre un decennio di scetticismo, dove possono trovare gli investitori opportunità trascurate? Una risposta si distingue: la qualità.

Al di fuori degli Stati Uniti, i titoli di qualità – ovvero quelli con utili costanti, solidi bilanci e rendimenti elevati sul capitale – hanno storicamente goduto di un premio. Tuttavia, dopo il recente rally dei titoli di qualità inferiore e a rischio più elevato, tale premio si è ridotto a uno dei livelli più bassi dell’ultimo decennio. Considerata la loro resilienza e la minore sensibilità degli utili in periodi di incertezza economica, i titoli di qualità possono offrire oggi una combinazione interessante di protezione e potenziale di crescita.

Valutazioni che ricordano la bolla tecnologica del 2000

Per oltre quattro decenni, il calo dei tassi d’interesse ha offerto un sostegno ai multipli azionari. Unito all’eccezionale redditività delle società statunitensi, questo trend ha alimentato uno dei bull market più forti della storia moderna. Tuttavia, il brusco aumento dei tassi dai minimi generazionali nel 2022 ha temporaneamente interrotto questa fase di rialzo. Più di recente, il boom degli investimenti in capitale guidati dall’AI, in particolare dopo il lancio di ChatGPT, ha riacceso l’entusiasmo degli investitori, spingendo le valutazioni su livelli che ricordano la bolla tecnologica del 2000.

I rapporti prezzo/utili rettificati ciclicamente (CAPE), resi celebri dal rinomato professore di Yale Robert Shiller, offrono una preziosa prospettiva di lungo periodo per valutare se le azioni siano storicamente a buon mercato o care. I rapporti CAPE tengono conto di come gli utili societari seguano l’andamento del ciclo economico. Sebbene il CAPE non sia particolarmente utile per individuare i punti di svolta del mercato, utilizza una media degli utili su dieci anni per attenuare la volatilità ciclica e fornisce così un quadro più accurato del valore sottostante del mercato rispetto ai rapporti P/E a breve termine basati sui prossimi 12 mesi. Il grafico di Shiller che mette a confronto il CAPE con i tassi d’interesse di lungo periodo evidenzia una dinamica fondamentale: la forza gravitazionale esercitata dai tassi sulle valutazioni azionarie.

Con l’entusiasmo per tutto ciò che riguarda l’AI a spingere i mercati verso l’alto, gli investitori dovrebbero ricordare che, nel lungo periodo, le valutazioni restano fondamentali. Proiettare una crescita esponenziale troppo a lungo nel futuro e attribuire multipli elevati a quegli utili ha senso solo se tali utili si realizzano davvero. Gli investitori che puntano sull’AI come prossimo tema tecnologico dominante potrebbero restare delusi se il futuro dovesse prendere una direzione diversa da quella prevista.

Conclusione

Le complessità del mercato nel 2025 sono caratterizzate dal momentum trainate dall’AI e da forti rialzi dei titoli value non US. Sebbene l’entusiasmo speculativo abbia alimentato i titoli high beta e quelli legati all’AI, la sostenibilità di queste tendenze rimane incerta, soprattutto alla luce di finanziamenti circolari e di un ROI degli investimenti in AI ancora non dimostrato. In questo contesto, i quality stocks emergono come una scelta prudente, offrendo sia resilienza che un potenziale di crescita stabile. Concentrandosi su società con elevata redditività, prevedibilità e stabilità, gli investitori possono affrontare meglio le possibili turbolenze di un mercato guidato dal momentum.