Prudenza con le azioni in Cina

La Cina può offrire opportunità interessanti e dinamiche, ma gli investitori devono destreggiarsi tra meccanismi competitivi che cambiano rapidamente e un contesto normativo complesso.  Il team Quality Growth di Vontobel investe in Cina da decenni, ben prima che le azioni di classe A diventassero accessibili agli investitori esteri. In questo video, il nostro team di ricerca fa luce su quanto segue:

• Perché gli investitori non dovrebbero reagire in modo eccessivo alle preoccupazioni in ambito normativo riguardanti Alibaba.
• Dove trovare opportunità di crescita: business leader nel settore dei consumi, società tecnologiche e sanitarie trainate dalla domanda interna.
• Come affrontare le sfide presenti all’interno dell’universo delle azioni di classe A: track record medio più breve, trasparenza limitata e sostenibilità incerta della crescita.

Investire nelle azioni cinesi di classe A. L’approccio orientato alla crescita di qualità

Maggie Chau

Research Analyst

Ti presentiamo Maggie

Le prime riforme economiche introdotte dalla Cina alla fine degli anni ‘70 hanno aperto a nuovi investimenti esteri e favorito l’imprenditorialità interna e la privatizzazione delle tradizionali industrie statali. Queste iniziali liberalizzazioni finanziarie hanno spianato la strada al successivo debutto delle borse valori di Shanghai e Shenzhen, per semplificare l’accesso ai mercati dei capitali da parte delle imprese private nazionali e delle società di proprietà statale. Dal 1990, e sulla scia del massiccio sviluppo economico della Cina, il flottante pubblico composto da circa 3.500 aziende è fiorito in un mercato vivace per le società di molti settori, dagli alimentari e le bevande a elettrodomestici e biotecnologie. Questo enorme mercato azionario onshore viene valutato oggi per oltre 10.000 miliardi di dollari.

Fino a poco tempo fa, l’unico modo per gli investitori esteri di accedere alla fiorente economia cinese era attraverso le azioni quotate a Hong Kong, gli ADR e le società multinazionali con un’ampia esposizione alla Cina. Date le restrizioni statali alla proprietà, l’insieme di società nazionali quotate in borsa, denominate azioni di classe A (A-share), erano fuori portata. La svolta è avvenuta nel 2014, quando sono stati introdotti i programmi Hong Kong-Shanghai Stock Connect e Hong Kong-Shenzhen Stock Connect per consentire la partecipazione degli investitori esteri al mercato interno. Grazie a questo programma sono attualmente accessibili 1.500 azioni di classe A. Quando nel 2018 MSCI ha inserito un elenco parziale di azioni di classe A nel proprio indice dei mercati emergenti di punta, investire nel mercato interno è diventato mainstream. Inoltre, nel complesso, la Cina ricopre una porzione molto significativa dell’indice MSCI EM. Con un’inclusione del 20% di azioni di classe A da parte di MSCI, la presenza della Cina all’interno dell’indice dei mercati emergenti è passata da poco più del 30% a oltre il 40%.

Il team Quality Growth di Vontobel adotta un approccio agnostico al benchmark. Ciò significa che giudica un potenziale investimento in base al merito, senza considerare il settore o il Paese. Ad esempio, la nostra esposizione alla Cina non cresce automaticamente con la ponderazione dell’indice MSCI EM. Il nostro livello di esposizione a qualsiasi settore o Paese è puramente il risultato di un’adozione coerente della ricerca sui fondamentali di tipo bottom-up. Il presente documento illustra le osservazioni e i risultati principali derivanti dall’applicazione del nostro approccio di ricerca consolidato alla gamma di opportunità delle azioni cinesi di classe A.

L’approccio orientato alla crescita di qualità

La solida performance delle azioni di classe A nel 2020 (nello stesso anno l’MSCI China A è salito del 29% su base annua rispetto all’MSCI EM che è salito del 16%) ha suscitato ulteriore interesse da parte degli investitori per le società cinesi continentali. Ma quali sono le società di qualità elevata? Queste aziende dimostreranno una crescita sostenibile?

Con un obiettivo ben chiaro in mente, la nostra ricerca di candidati per il nostro portafoglio inizia con una selezione che filtra redditività ottima e stabilità dei rendimenti. In seguito, eseguiamo una ricerca approfondita sui candidati selezionati per stabilire se sono investibili. Questo richiede una comprensione dei fattori chiave, sia passati che futuri, alla base del successo e la verifica dei vantaggi competitivi in grado di sostenere la crescita futura. L’ultimo passaggio prima di aprire una posizione consiste nell’eseguire una valutazione ragionevole. Abbiamo investito in Cina in questo modo per molti anni, attraverso le azioni di classe H e gli ADR.

Da quando le azioni di classe A sono diventate accessibili tramite il Northbound Stock Connect nel 2014, la nostra selezione di idee di investimento si è ampliata. Un numero considerevole di questi nuovi operatori ha dimostrato una crescita rapida e un miglioramento della redditività negli ultimi anni. Eppure, il numero di titoli ammissibili in portafoglio non è cresciuto proporzionalmente. Intendiamo investire in aziende con una crescita prevedibile e sostenibile. Tuttavia, la nostra due diligence ha riscontrato che molte società con azioni di classe A mancano, a nostro avviso, di prevedibilità o sostenibilità della crescita.

Attraverso il nostro processo di ricerca, miriamo ad acquisire sufficiente fiducia nelle prospettive a lungo termine di una società. Attualmente, tuttavia, tre lacune comuni per quanto riguarda le caratteristiche di qualità influiscono sulla nostra fiducia di investimento in molte società con azioni di classe A:

• Track record limitati rispetto alle società di altri Paesi dei ME
• Minore trasparenza derivante da standard differenti in materia di divulgazione e accesso aziendale
• Sostenibilità incerta della crescita futura

1. Track record limitato

Le azioni di classe A hanno in media un track record più breve rispetto alle società di altri Paesi dei ME.

Molte società con azioni di classe A sono altamente redditizie, ma non esistono da molto tempo. Infatti, le società con azioni di classe A hanno in media un track record più breve rispetto ad altre società dei ME presenti nella nostra selezione. Solo il 70% delle società con azioni di classe A della nostra selezione di qualità presenta un track record di dieci anni rispetto al 90% di tutte le altre società dei ME nella stessa selezione.

Per ogni società che riteniamo investibile dopo un’accurata due diligence, dobbiamo essere profondamente convinti delle sue prospettive a lungo termine. Un track record adeguato incrementa la nostra fiducia in merito alla solidità e alla sostenibilità dell’economia. Alcuni anni di slancio finanziario positivo non dimostrano in maniera affidabile che la buona performance durerà.

I track record rappresentano e raccontano una storia di coerenza. Le informazioni storiche consentono di far luce sull’attenzione e sulla competenza del management nell’eseguire una strategia a lungo termine in condizioni economiche variabili, dovendo affrontare sfide normative e dinamiche competitive mutevoli. Il track record è uno strumento fondamentale anche per valutare la corporate governance. Ad esempio, se una società intraprende transazioni significative con parti correlate, le relazioni finanziarie storiche possono dipingere un quadro più completo per convalidare la sostanza economica e l’adeguatezza degli accordi infragruppo. Questo è particolarmente importante per valutare se gli interessi del management sono in linea con gli azionisti di minoranza.

Una linea temporale più lunga costituisce una finestra preziosa da cui esaminare il DNA e la cultura di un’organizzazione. Nel corso del tempo, siamo in grado di raccogliere e mettere insieme informazioni importanti sul modo in cui, ad esempio, si prevede che una società si muoverebbe in un contesto normativo complesso o a fronte di un cambiamento nel panorama competitivo. I successi passati e perfino i fallimenti nelle operazioni o nell’attività di M&A sono segnali importanti per valutare le capacità e le debolezze del management. Una chiara visione del passato consente di valutare meglio la veridicità delle dichiarazioni del management. Non si tratta di performance passate indicative dei risultati futuri; si tratta di costruire un bagaglio di conoscenze per tutti i meccanismi dell’organizzazione che l’hanno portata al successo. Questa conoscenza contribuisce alla nostra fiducia in merito alle prospettive di successo. La buona notizia è che i track record più brevi tendono a risolversi naturalmente con il passare del tempo.

2. Minore trasparenza

La trasparenza è limitata da norme diverse in materia di divulgazione e accesso aziendale.

La trasparenza è un ingrediente fondamentale per sviluppare una tesi di investimento a elevata convinzione. I dati finanziari di base possono essere sufficienti per modelli di business semplici, ma la maggior parte delle società non rientra in questa categoria. Mentre tutte le società con azioni di classe A devono depositare i bilanci con informative obbligatorie, da società a società si registra una certa variabilità nella ricchezza dei contenuti. La limitata o completa mancanza di accesso aziendale contribuisce ulteriormente all’opacità che circonda alcune aziende.

L’accesso e la capacità di parlare con il management dell’azienda o i rapporti con gli investitori sono fondamentali.  Le domande a cui non si riesce a rispondere solamente con i dati disponibili pubblicamente sono frequenti. È praticamente impossibile capire la cultura di un’azienda o la strategia del capitale umano senza parlare con le persone che fanno parte dell’organizzazione. Le informazioni di prima mano sono importanti per valutare accuratamente la sostenibilità e la stabilità. Per molte società con azioni di classe A, non è qualcosa che può essere ricavato semplicemente dalle loro relazioni finanziarie.

Un’altra questione importante che deriva dalla nostra esperienza con gli investimenti nei mercati emergenti è quella delle transazioni con parti correlate. Si tratta di un evento particolarmente comune per le società controllate a maggioranza dai rispettivi fondatori. Le operazioni tra aziende che sono di proprietà dello stesso fondatore sono spesso torbide e possono non essere a condizioni di libero mercato. Mentre le relazioni finanziarie forniscono dettagli tecnici in merito alle transazioni, è anche importante parlare con il management per capire la sostanza economica sottostante di queste operazioni. Anche se una società può sembrare di elevata qualità in base ai dati finanziari storici, non prenderemmo sul serio il nostro dovere fiduciario se non chiedessimo delucidazioni al management in merito a tali attività. Alcune di queste transazioni sono benigne, altre tossiche.

Fortunatamente, mentre l’accesso aziendale è stato storicamente incoerente tra le società con azioni di classe A, negli ultimi anni abbiamo notato ampi e graduali miglioramenti. In passato, le società con azioni di classe A dedicavano decisamente meno risorse alle relazioni con gli investitori, con il risultato di una comunicazione più scarsa e quindi di una minore trasparenza. Per chiarire, non si tratta di una barriera linguistica: disponiamo di analisti madrelingua sul campo in grado di leggere attentamente tutti i tipi di documento e scavare in profondità. La questione risiede nel fatto che molte società con azioni di classe A non hanno sentito il bisogno di impegnarsi con gli investitori istituzionali fino a questo punto. Alcune di loro, prima, non capivano nemmeno perché gli investitori volessero impegnarsi. Per esperienza personale, ad esempio, una società manderebbe il suo controller a incontrare gli investitori anche se il suo compito è quello di analizzare i dati retrospettivi, mentre gli investitori devono guardare sia al futuro che al passato. Il controller conosce approfonditamente il bilancio, ma non potrebbe discutere a fondo la strategia a lungo termine dell’azienda.

Con l’aumento della partecipazione istituzionale nel mercato azionario di Shenzhen e Shanghai, le società riconosceranno sempre più i vantaggi dell’impegno degli azionisti. Ci aspettiamo che gli standard di accesso aziendale per le società con azioni di classe A migliorino nel tempo.

3. Sostenibilità incerta della crescita

La ricerca di una crescita sostenibile si è dimostrata più impegnativa.

Dopo aver stabilito che una società è di qualità elevata esaminando il suo track record e i fondamentali, dobbiamo valutare il contesto competitivo per determinare la sostenibilità della crescita futura. Questo al fine di appagare la nostra predilezione per le società in grado di accrescere gli utili su un orizzonte temporale pluriennale. La traiettoria della crescita dipende fortemente dalla stabilità del quadro concorrenziale di un settore.

Abbiamo riscontrato che in Cina le dinamiche competitive si evolvono più rapidamente a causa di tendenze e regolamenti mutevoli, determinando così una crescita meno duratura. Rispetto ad altri mercati emergenti, la Cina ha dimostrato un ritmo relativamente più veloce di cambiamento nelle preferenze dei consumatori e nei progressi tecnologici. Alcuni settori che solitamente generano una crescita stabile in Cina hanno dimostrato una minore longevità della crescita. Il settore dei cibi confezionati è un buon esempio di marchi e prodotti che una volta erano i “beniamini” del mercato, ma che hanno perso il favore dei consumatori quando questi ultimi li hanno scambiati in seguito all’aumento del reddito disponibile.

Per spiegare il ritmo più veloce del cambiamento tra le società che si occupano di beni di consumo in Cina, abbiamo confrontato i dati delle quote di mercato per alcune categorie di consumo in Cina con quelli delle stesse categorie in India. La figura 3 dimostra che un numero inferiore di società cinesi tra le prime 10 nel 2010 ha mantenuto le posizioni di mercato anche nel 2019. La figura 4 ci mostra quale porzione di mercato nel 2010 era rappresentata dalle prime 10 società che sono state sostituite entro il 2019. Per le aziende cinesi leader è stato più difficile mantenere le loro posizioni di mercato nel corso del tempo rispetto alle controparti indiane.  

Affinché una società possa essere considerata investibile, dobbiamo verificare la sostenibilità della crescita. I contesti competitivi che si evolvono più rapidamente riducono la probabilità che le aziende possano accrescere gli utili per molti anni. In Cina le perle rare sono più difficili da trovare.

Muoversi tra le opportunità cinesi

Dopo aver stabilito che una società è investibile, la valutazione corrisponde a una considerazione finale e critica. Anche se ci possono essere guadagni a breve termine, non possiamo rischiare che il patrimonio dei nostri clienti insegua il momentum a prezzi irragionevoli. Poiché possiamo investire a livello globale, siamo sempre alla ricerca del miglior rapporto qualità-prezzo tra la gamma di opportunità offerte dai mercati emergenti mondiali. Al momento siamo investiti in una manciata di società con azioni di classe A e abbiamo già pronto, a nostro avviso, un elenco di nomi soggetti ad approfonditi controlli da iniziare ad acquistare a prezzi ragionevoli.

Ad esempio, Netease è uno dei portali Internet più popolari della Cina e uno dei principali sviluppatori e operatori nel settore dei giochi online. Riteniamo che si tratti di un esempio di società di qualità elevata con una buona corporate governance che ha mantenuto la sua leadership nei settori cinesi in espansione dei giochi per dispositivi mobili e di Internet. Un altro esempio in Cina è Wuliangye, uno dei due produttori di baijiu di altissima qualità con una tradizione e un marchio tali da continuare ad acquisire quote di mercato dal baijiu di fascia bassa in seguito alla riqualificazione dei consumi. Si prevede che il baijiu, come categoria, rimarrà un bene di consumo di base poiché fa parte della cultura secolare cinese.

Oltre agli approfondimenti effettuati dagli analisti addetti alla ricerca, i nostri ex giornalisti investigativi ci aiutano a esaminare ulteriormente le società parlando con gli stakeholder, quali ex dipendenti, fornitori, clienti e così via. Le informazioni raccolte consentono di definire un’immagine più tridimensionale dell’azienda e spesso fanno emergere rischi che potrebbero non essere evidenti sulla carta o nelle informazioni standard e nei discorsi aziendali.

Di recente, uno dei nostri ex giornalisti investigativi con sede nell’ufficio di Hong Kong ha reperito alcune fonti utili alla ricerca su un’importante ONG cinese, ovvero un avvocato con esperienza nel settore e un rappresentante di un’associazione di settore, per aiutare l’analista a comprendere meglio i rischi ESG per una società con azioni di classe A. Grazie a queste fonti sono state scoperte pratiche ambientali insostenibili da parte di una società che, altrimenti, possedeva molte caratteristiche di un’impresa di qualità elevata. In un altro esempio, l’ex giornalista ha attinto ai propri contatti per confermare che le relazioni con i distributori di un’azienda di generi alimentari e bevande erano più radicate e meglio gestite rispetto ai suoi concorrenti. Questo ci ha consentito di confermare la forza del vantaggio competitivo dell’azienda e in questo caso ci ha portato a investire nella società con azioni di classe A. È importante notare che queste scoperte non sono correlate a informazioni riservate, al contrario sono disponibili al pubblico, ma richiedono delle ricerche approfondite.

Conclusione

Ci affidiamo al nostro approccio d’investimento per trovare le società giuste che abbiano davanti a sé un lungo futuro di crescita sostenibile. Applicando questo processo di ricerca, abbiamo identificato alcune delle sfide più comuni tra le azioni di classe A: track record medi più brevi, trasparenza limitata e sostenibilità incerta della crescita.

Queste sfide non sono prerogativa delle azioni di classe A, ma sono prevalenti nell’universo delle azioni di questo tipo. Inoltre, è importante notare che la presenza di uno degli ostacoli di cui sopra non esclude immediatamente una società dall’essere investibile. Tuttavia, quando si presentano più problematiche di questo tipo, le sfide aumentano. In alcuni casi, non ci è possibile convincerci a sufficienza della bontà di un investimento e quindi dobbiamo continuare a monitorare la società fino a quando le limitazioni non trovano una soluzione. Man mano che le questioni del track record limitato e della trasparenza migliorano con il tempo, può crescere la ponderazione delle azioni di classe A all’interno dei nostri portafogli.

Il team Quality Growth di Vontobel investe in Cina da decenni. Eravamo sul posto per conoscere le imprese della Cina continentale e lo sviluppo dell’economia anche prima che le azioni di classe A diventassero accessibili agli investitori esteri. Abbiamo visto emergere e incontrato molti imprenditori eccellenti e società di qualità elevata. Riteniamo che l’esperienza accumulata sia stata utile per muoverci con entusiasmo nel dinamico contesto delle opportunità offerte dalle azioni di classe A, mentre il nostro approccio disciplinato ci mantiene concentrati sulla ricerca delle perle rare, ovvero delle società di qualità elevata con redditività e crescita durature.