L’année 2024 vue par notre Fixed Income Boutique

L’économie US ne devrait pas continuer à résister en 2024, mais elle ne tombera pas non plus dans un gouffre. Les derniers chiffres de l’emploi non agricole et de l’inflation et des enquêtes récentes confirment la poursuite du ralentissement économique, mais pas de récession imminente. Ces derniers indicateurs et la baisse des prix des matières premières à court terme renforcent notre opinion sur une décélération ordonnée de l’économie US, une désinflation graduelle et la fin des relèvements de taux de la Fed.

Une récession modérée n’est pas une crise, un détail important pour les spreads. Les États-Unis risquent de tomber en récession si la Fed maintient sa politique trop restrictive trop longtemps. En revanche, ce qui se passe actuellement dans la zone euro conforte notre point de vue. Le PIB s’est contracté de 0,1 % au troisième trimestre et la croissance devrait rester proche de zéro à court terme. Mais les spreads des obligations HY en zone euro ne se sont pas élargis (voir graphique 1). Selon nous, un tel scénario est possible et plausible aux USA, avec des spreads bien maîtrisés sur le marché US à haut rendement et sur le marché émergents.

La Banque centrale européenne (BCE) attend-elle encore une fois trop longtemps pour réagir? Techniquement, l’économie de la zone euro est peut-être déjà en légère récession, avec une croissance proche de zéro, aucune crise en vue et une moindre pression sur les prix. L’inflation des prix à la production a chuté de 12,2 % en glissement annuel depuis le pic de septembre 2022, et alors que les prix de base ont augmenté de 3,6 % en novembre en comparaison annuelle, ils ont augmenté à un taux annualisé plus modéré de 1,4 % sur les trois derniers mois.

L’économie de la zone euro étant plus faible que celle des USA et l’inflation plus lente, la convergence vers l’objectif de 2 % est plus rapide dans la zone à monnaie unique et justifie que la BCE réduise ses taux avant la Fed. Mais la BCE risque de commettre une deuxième erreur de politique au cours de ce cycle d’inflation. Craignant une hausse excessive des salaires, les dernières déclarations des officiels de la BCE suggèrent qu’ils pourraient attendre la conclusion des négociations salariales au printemps avant de changer de cap. Après un relèvement trop tardif et peut-être trop élevé, le fait d’attendre de voir où en sont les salaires fait courir le risque d’une baisse tardive des taux par rapport à la position actuelle. Il pourrait en résulter une récession plus importante. Ce serait un scénario clairement défavorable pour les spreads de crédit européens, mais favorable pour les paris sur la duration dans la zone euro, qui n’ont pas connu une reprise aussi forte que les bons du Trésor US en novembre. Il s’agit de notre point de vue de base, mais nous attribuons à ce risque une probabilité plus élevée que celle d’une profonde récession aux USA.

En économie, si vous attendez suffisamment longtemps, votre prévision peut finir par se réaliser. Le mantra «l’inflation est transitoire» de la Fed, tant décrié, s’est avéré quelque peu correct, le président Jerome Powell n’ayant pas prévu que la transition durerait trois ou quatre ans au lieu de quelques trimestres. Le processus de désinflation a été mondial, progressif et ordonné, sans récessions profondes en vue, ni crises, ni défauts de paiement de dettes systémique.

L’inflation en Amérique latine a diminué en même temps que celle des marchés développés (voir graphique 2). En Europe de l’Est, elle a chuté de manière significative cette année après avoir atteint des niveaux record en 2022 en raison d’une forte dépendance au gaz importé. En Asie, les hausses de prix sont actuellement inférieures aux niveaux pré-pandémiques, en raison de la faiblesse de la reprise économique en Chine et des prix modérés des matières premières. Bien que les banques centrales des pays émergents aient commencé à réduire leurs taux, les politiques monétaires dans ces régions devraient rester suffisamment restrictives pour que cela se poursuive en 2024. À moins d’une forte récession l’an prochain, il faudra attendre 2025 pour que la plupart des pays retrouvent leur taux d’inflation cible. Quelques pays émergents sont en avance sur le cycle et atteindront leurs objectifs en 2024.

Les rendements des bons du Trésor US à 10 ans se négocient autour de 3,9 %, alors que les prévisions d’inflation du marché se situent autour de 2,2 %, ce qui se traduit par des taux d’intérêt réels à long terme de 1,7 % (voir graphique 3). Si le point d’entrée n’est pas aussi favorable pour les investisseurs qu’en octobre, lorsque les rendements nominaux des bons du Trésor à 10 ans ont culminé à près de 5 %, des taux d’intérêt réels aussi élevés n’ont pas été observés depuis 2008. Les taux d’intérêt réels d’équilibre dépendent de la croissance économique potentielle, de la démographie, de l’épargne et du comportement des investisseurs. Les estimations de la croissance potentielle sont orientées à la baisse sur tous les marchés développés depuis plus de dix ans, et toutes les prévisions générales suggèrent que cette tendance devrait se poursuivre, ce qui n’est pas favorable à des taux réels au plus haut depuis 15 ans à moyen terme.

En outre, nos sociétés vieillissent et la croissance de la population en âge de travailler devrait continuer à ralentir. Cela devrait donc faire baisser les taux réels. Enfin, les taux d’épargne ont été réduits en raison de stimuli fiscaux lors de la pandémie et d’une inflation élevée, faisant grimper l’anticipation de la consommation. Avec une inflation ramenée à 3 %, après un pic de plus de 9 % en 2022, et une meilleure rémunération de l’épargne, il est peu probable que cela continue.

Les taux d’intérêt réels élevés actuels semblent être dus à une politique monétaire restrictive et à l’incertitude quant au rythme de la décélération de l’inflation, deux facteurs cycliques et non structurels. C’est pourquoi, selon nous, il est peu probable que les taux d’intérêt réels restent aussi élevés. Ils ne reviendront peut-être pas à leur niveau d’avant la pandémie, à savoir zéro ou même en dessous, mais les taux réels vont sûrement baisser dorénavant, ce qui constitue une bonne occasion d’entrer sur le marché obligataire de moyen terme.

La duration jouera un rôle plus important que d’habitude pour les portefeuilles de Crédit Monde. Les rendements étant à leur plus haut niveau sur plusieurs années, les perspectives de rendement des investisseurs sont bien meilleures avec les obligations d’entreprises mondiales. Une croissance économique ralentie, mais positive, représente pour les entreprises souvent l’environnement idéal pour effectuer une gestion prudente de leur bilan. Si les perspectives de quelques entreprises ont été récemment mitigées, les indicateurs de crédit se stabilisent et des bénéfices raisonnables sont attendus pour les trimestres à venir en raison de la probabilité accrue d’un atterrissage en douceur.

Cette évolution se reflète dans la tendance positive des révisions à la hausse des notations de crédit. En 2023, ce sont les entreprises notées BBB qui en ont le plus profité, avec un nombre record de relèvements de la note BBB à la A (voir graphique 4). Nous prévoyons une poursuite de cette tendance jusqu’en 2024 en cas d’atterrissage en douceur.

Les entreprises européennes sont bien positionnées pour tirer parti des perspectives actuelles. Le ralentissement plus marqué de l’inflation dans la zone euro se traduit par des paris plus ambitieux sur la duration des obligations libellées en euros que sur celle des obligations libellées en dollars. Même en tenant compte du risque que la BCE maintienne ses taux actuels trop longtemps, tout dommage économique finirait par entraîner une inflation à long terme plus faible et des baisses de taux plus importantes que celles prévues par les marchés pour le second semestre 2024.

Les marchés du travail et le secteur des services ont bien résisté, restant quelque peu épargnés par la contraction continue du secteur industriel. Les salaires négociés ont augmenté en termes réels, ce qui a soutenu la consommation et les services. L’économie européenne est plus faible que celle des États-Unis et nous pensons que les valorisations reflètent cette situation. Contrairement aux USA, les spreads européens sont actuellement plus larges que leurs moyennes à long terme, ce qui signifie que des risques supplémentaires sont déjà pris en compte et qu’il existe un bon potentiel de resserrement des spreads si notre scénario d’atterrissage en douceur se réalise.

Notre équipe Crédit privilégie une stratégie barbell pour le crédit européen, avec une préférence pour les banques de premier rang et les secteurs industriels moins cycliques tels que les télécommunications, les services publics et les transports. En revanche, les structures subordonnées au bêta élevé ne se sont pas encore totalement remises de la disparition brutale du Crédit suisse. Les banques européennes devraient être en mesure de maintenir leur qualité de crédit et leur capitalisation solides l’an prochain, malgré le ralentissement de la croissance. Les secteurs industriels moins cycliques semblent plus intéressants en termes de valeur et de qualité que leurs homologues cycliques, où les primes de spread restent faibles eu égard au ralentissement économique.

Le ralentissement de la croissance mondiale crée un contexte favorable aux obligations à haut rendement. Le potentiel de rendement à venir semble élevé pour les marchés développés, étant donné leur niveau de rendement initial de presque 8 %. Dans le cas d’un atterrissage en douceur, il serait possible de générer des rendements similaires à ceux des actions avec une volatilité beaucoup plus faible. Nous estimons aussi que les risques d’élargissement des spreads sont plus limités que dans les cycles précédents en phase finale, si des risques majeurs se produisaient en raison d’une très forte récession. Le rendement initial est si élevé qu’il faudrait un choc négatif très fort ou une crise pour éroder complètement les rendements de portage attendus en 2024.

Les taux de défaillance de 2 % pour les obligations HY des marchés développés durant les 12 derniers mois sont exceptionnellement bas à ce stade du cycle. Alors que le ralentissement économique mondial commence à se faire sentir, nous prévoyons des taux de défaillance de 3 à 4 % dans les douze prochains mois. C’est bien en deçà des pics des cycles baissiers précédents, et ce pour trois raisons:

1. La qualité globale du crédit à haut rendement s’est améliorée au fil du temps. Le segment BB représente actuellement, avec l’arrivée d’anges déchus, 57 % de l’univers mondial des obligations HY contre 48 % il y a dix ans, tandis que les segments B et CCC se sont contractés.
2. Le secteur US de l’énergie a été à l’origine de la moitié des défaillances HY aux USA durant les deux derniers cycles de défaillance. Les prix du pétrole étant élevés, les entreprises de l’énergie génèrent d’importants flux de trésorerie disponibles, ce qui indique que les défaillances dans le secteur de l’énergie HY aux USA seront probablement peu nombreuses cette fois-ci.
3. Les bilans des entreprises sont globalement en bonne santé à ce stade du cycle de crédit.

L’offre et la demande d’obligations est favorable dans l’ensemble du Crédit Monde, en particulier pour le haut rendement et les pays émergents. Les coûts de financement élevés ont incité les entreprises du monde entier à reporter leur refinancement ou à rechercher des financements alternatifs si possible, ce qui a entraîné une offre d’obligations plus faible que d’habitude. C’est particulièrement le cas pour les émetteurs à haut rendement et ceux des pays émergents, car nombre de ces entreprises et de ces États souverains ont été confrontés à des coûts d’emprunt prohibitifs et ont fait davantage d’efforts pour reporter leurs émissions.

La valeur nominale du marché US des obligations à haut rendement a diminué, passant de 1 500 milliards à 1 300 milliards USD, tandis que le marché européen des obligations à haut rendement s’est contracté, passant de 610 milliards EUR à 490 milliards EUR ces deux dernières années. La hausse des rendements totaux a incité les entreprises à refinancer leur dette au moyen d’instruments alternatifs ou simplement à la rembourser au moyen de liquidités, apportant ainsi un soutien fondamental et technique à la classe d’actifs.

Les coûts d’emprunt élevés ont dissuadé les entreprises de premier ordre de se laisser aller à une frénésie à l’emprunt. Même pour les entreprises investment grade, nous prévoyons un ralentissement des émissions nettes en 2024, jusqu’à ce que les taux mondiaux baissent de manière plus marquée. L’appétit des investisseurs devrait rester élevé, tiré par les «acheteurs de rendement» qui commencent à bloquer des rendements et des coupons qu’on ne voit qu’une fois par génération. Sur les marchés européens du crédit, nous pensons que l’offre nette de produits non financiers restera limitée et soutiendra les spreads de crédit qui sont toujours supérieurs à leurs moyennes à long terme.

Prenons l’exemple des pays ayant relevé très tôt leur taux, comme le Brésil. Le pays sud-américain a commencé à relever agressivement ses taux bien avant tout le monde en mars 2021 et a commencé à les réduire en août 2023. Et nous pouvons déjà voir le marché intérieur se rouvrir pour de nombreux émetteurs et réduire les risques de refinancement. Cette dynamique devrait s’étendre à plusieurs grands marchés émergents l’an prochain, bien avant les marchés développés. Les entreprises et les États souverains des grands pays émergents dotés de systèmes financiers nationaux bien développés bénéficieront de cette tendance à l’assouplissement des conditions de financement nationales.

Certains pourraient craindre la réduction des taux des banques centrales des pays émergents avant la Fed, pénalisant ainsi les monnaies des pays émergents et d’altérer le sentiment à l’égard de la classe d’actifs. Cela a été le cas lors du cycle de hausse de la Fed en 2018, lorsque plusieurs banques centrales des pays émergents ont refusé de suivre la Fed. Mais les obligations en monnaie locale des pays émergents ont généré des rendements d’env. 10 % depuis le début de l’année, ce qui montre que les banques centrales des pays émergents n’ont pas besoin d’évoluer au même rythme que la Fed pour que la classe d’actifs soit performante. En 2018, de nombreux pays émergents avaient une faible inflation et ne se souciaient pas de la stabilité de leur taux de change, d’où leur refus de suivre la Fed. Les pays émergents qui ont procédé à des hausses agressives en 2021 et 2022 réduisent leurs taux, mais à un rythme prudent. L’inflation dépassant toujours l’objectif fixé, les autorités savent qu’une réduction agressive entraînerait des pressions sur le marché des changes. Les banques centrales des pays émergents devraient rester prudentes, au moins jusqu’à ce que la Fed commence ses réductions, ce qui devrait continuer à soutenir les obligations en monnaie locale des pays émergents.

Les émetteurs investment grade sont généralement considérée comme le segment du marché qui bénéficie le plus de la baisse des taux sur les marchés développés, en raison de leur corrélation plus élevée avec les bons du Trésor US. Cependant, au vu de la baisse des rendements des bons du Trésor US, de nombreux émetteurs HY devraient retrouver l’accès au marché dans le courant des douze prochains mois, créant ainsi un cercle vertueux puisque la crainte de défaillance ne serait plus d’actualité. Nous restons positifs à l’égard d’un groupe HY sélectionné présentant un faible risque de défaillance à court terme.

Depuis la pandémie, le cycle de défaillance des marchés émergents a des années d’avance sur celui des marchés développés, et pas de manière satisfaisante jusqu’à présent. Les défaillances surviennent en général au début d’une crise, lorsque les entreprises et les États souverains voient leurs revenus chuter de façon spectaculaire. La Covid et la guerre en Ukraine ont déclenché de graves crises dans de nombreux pays, entraînant des taux de défaillance élevés au cours des quatre dernières années. Pour les pays qui ont réussi à éviter le défaut de paiement jusqu’à présent, cela n’a aucun sens de le faire maintenant que la crise est terminée.

En ce qui concerne les États souverains, excepté l’Ukraine, qui devrait procéder à la restructuration de sa dette à la suite d’un moratoire de deux ans convenu en 2022, l’Éthiopie est le seul État souverain qui devrait se trouver en situation de défaut de paiement, ce qui a déjà été intégré sur le marché. Ces chiffres sont à comparer avec les six défaillances d’États souverains en 2020 et les cinq défaillances en 2022, ce qui représente un retour à la norme historique de zéro à deux défaillances par an. L’effet domino des défaillances d’États souverains des pays émergents que certains analystes prévoyaient ne s’est pas produit, et ces craintes sont désormais derrière nous. Les défaillances des entreprises des pays émergents devraient aussi diminuer à l’avenir, maintenant que la plupart des promoteurs immobiliers chinois en difficulté ont déjà été mis en défaut, que les défaillances liées à la Russie et à l’Ukraine sont derrière nous, que les conditions financières dans les grands pays émergents s’assouplissent, facilitant le refinancement national, et que la baisse des rendements du Trésor US devrait aider les entreprises HY à retrouver l’accès au marché.

Si les rendements du Trésor US, les spreads des pays émergents et le dollar restent constants, les rendements de 7,1 % pour les pays souverains en monnaie forte, de 6,2 % pour les entreprises des pays émergents et de 5,3 % pour les pays émergents en monnaie locale fournissent des indications convenables pour les rendements futurs. Mais nous voyons encore plus loin. Dans le contexte actuel, il est raisonnable de s’attendre à une baisse des rendements des bons du Trésor US et des taux locaux des pays émergents dans les douze prochains mois. En supposant que les taux US et des pays émergents baissent de 100 pb alors que les spreads et le dollar restent constants, nous obtiendrions des rendements totaux de presque 14 % pour les obligations souveraines en monnaie forte des pays émergents, de plus que 10 % pour les obligations d’entreprises, compte tenu de la duration plus faible, et de presque 15 % pour les obligations en monnaie locale.

Les obligations locales des pays émergents pourraient faire encore mieux en cas d’affaiblissement du dollar possible pendant un cycle d’assouplissement de la Fed. Les émissions souveraines en monnaie nationale et en devises fortes pourraient voir les spreads des obligations HY se resserrer si notre scénario de baisse des taux de défaut se vérifie, augmentant encore les rendements. L’ensemble des obligations des pays émergents a subi des sorties de capitaux de 120 milliards USD ces deux dernières années, et si une partie revenait, nous pourrions voir une nouvelle compression des spreads et à des gains sur le marché des changes des pays émergents. Comme pour les marchés développés à haut rendement, le principal risque serait la matérialisation d’un ralentissement plus sévère qui pourrait entraîner un élargissement des spreads. Là encore, le coussin de portage est si élevé qu’il faudrait un choc négatif très important pour aboutir à des rendements négatifs. Dans un scénario de récession sévère où les rendements du Trésor US pourraient chuter de 200 pb, par exemple, il faudrait que les spreads souverains des pays émergents s’élargissent de plus que 300 pb et les spreads des entreprises des pays émergents de 350 pb pour que les rendements soient négatifs. Des épisodes aussi spectaculaires d’élargissement des spreads se sont produits pendant la crise financière mondiale et la pandémie de grippe aviaire, mais ils se sont avérés plutôt brefs.