El crecimiento comedido gana las carreras: capitalización en condiciones difíciles

«Los mejores pilotos se distinguieron por su extraordinaria habilidad para manejar cualquier tipo de situación, cualquier coche, cualquier condición de conducción y cualquier tipo de carrera».

Invertir a menudo puede parecerse a una carrera de velocidad. Cualquier coche puede ser el más rápido en tramos cortos. Pero los mejores coches están diseñados para dar buenos resultados en todo tipo de circuitos, no solo para alcanzar la velocidad máxima en línea recta. Para los inversores, esto implica lograr que los beneficios aumenten de forma constante a largo plazo mediante la posesión de un conjunto de empresas que tengan los motores de mejor calidad y estén dirigidas por los equipos directivos con más talento. Desde nuestra posición en el pit lane, analizamos constantemente las condiciones meteorológicas y de la pista con el objetivo de ofrecer un rendimiento superior a nuestros clientes.

Para tomar la delantera se requiere una mentalidad a largo plazo

A veces, los inversores se dejan engañar por las soluciones a corto plazo de las empresas para aumentar sus beneficios. Por ejemplo, las empresas de baja calidad pueden aumentar temporalmente los beneficios por encima del Return on Equity subyacente recurriendo a más deuda. Sin embargo, esto hace que su riesgo financiero aumente. Las empresas también pueden tratar de alcanzar sus objetivos de beneficios a corto plazo sacrificando inversiones a largo plazo, como la I+D en el sector farmacéutico, o recortando gastos en la creación de marca, como la publicidad en los productos de consumo básico. Ambas cosas pueden suponer un perjuicio para el crecimiento sostenible. Las empresas de baja calidad también pueden beneficiarse temporalmente de factores exógenos, como los paquetes de estímulos para contrarrestar los efectos de la COVID-19, o aprovechar una recuperación cíclica, como la subida de los precios de la energía.

A corto plazo, los mercados tienden a premiar más las narrativas que los hechos. Las valoraciones de las empresas de rápido crecimiento aumentaron en 2020 y 2021, incluso las de empresas que pierden liquidez y aún no han obtenido rentabilidad, pero el entusiasmo del mercado que no esté respaldado por un rendimiento financiero sólido acabará por decepcionar.

Las grandes empresas no ofrecen cada año el mayor aumento de beneficios del mercado. Lo que hacen es centrarse en mantener su ventaja competitiva. Por ejemplo, el fabricante italiano de automóviles de lujo Ferrari N.V. sigue de forma deliberada una estrategia de producción de bajo volumen para mantener una reputación de marca de exclusividad y escasez entre los clientes, lo que se traduce en mayores márgenes y rendimientos del capital. Gracias a esta política, sumada a un rendimiento constante y mejoras tecnológicas, Ferrari ha logrado incrementar los precios de forma constante a largo plazo. Un enfoque que ha dado sus frutos.

Los desafíos de la normalización de los beneficios

A la hora de valorar las empresas, los inversores intentan tener en cuenta los factores temporales obvios que han influido en los resultados a corto plazo. Para obtener una estimación precisa de los beneficios, los analistas suelen evaluar lo siguiente:

• Tendencias de crecimiento medio, es decir, tasas de crecimiento a lo largo del ciclo
• Ratios medios de rentabilidad, es decir, márgenes de explotación medios
• Ajustes por ingresos o gastos no operativos, por ejemplo, las pérdidas o ganancias por tipo de cambio
• Se excluyen los gastos extraordinarios, como los relacionados con la COVID

El mercado fue relativamente eficiente a la hora de normalizar el impacto negativo de la COVID en los beneficios de las empresas. Para ello, se hicieron ajustes para tener en cuenta los gastos extraordinarios relacionados con la COVID y se realizaron comparaciones con los ratios medios de crecimiento/rentabilidad anteriores a la COVID. Sin embargo, fue menos eficaz a la hora de normalizar los beneficios de las empresas que se beneficiaron de la COVID, como ilustra la volatilidad de las previsiones de facturación del sector de los semiconductores de un año a otro (figura 3).

La normalización de los beneficios suele requerir cierto juicio y la persistencia de anomalías puede plantear desafíos muy particulares a los inversores. Cuanto más tiempo persista una anomalía, más probable será que los inversores la acepten como la norma. Los humanos somos propensos a los sesgos cognitivos, que son procesos de pensamiento que nos transmiten una realidad subjetiva que podría estar lejos de la verdad. Uno de estos sesgos se conoce como «anclaje»: cuando un inversor utiliza un objetivo o valor específico como punto de partida y, posteriormente, toma decisiones basadas en el número de anclaje. Esto puede dar lugar a resultados erróneos si el ancla es muy diferente de la respuesta verdadera.

Uno de los ejemplos más evidentes es el efecto del entorno de bajos tipos de interés que persistió durante más de una década tras la crisis financiera mundial. Durante ese periodo, el margen neto de las empresas manufactureras del S&P 500 experimentó un fuerte crecimiento, que alcanzó un máximo de casi el 18 % en 2022.¹ La cuestión para los inversores es si se trata de una nueva normalidad o de una anomalía a la que se han «anclado».

La caída de los tipos de interés fue el factor que más contribuyó al aumento del margen neto de los fabricantes entre 2010 y 2021.² Otros factores fueron la caída de los tipos impositivos y el ahorro salarial derivado de la subcontratación. (Figura 4)

La subida de los tipos aún no ha afectado a las grandes empresas estadounidenses

Los bajos tipos de interés de la última década se convertirán en un lastre para las empresas a medida que estos suban. Pero esta presión solo se manifestará con el tiempo debido a la estructura de la deuda corporativa: la mayor parte de la deuda corporativa de las empresas estadounidenses de gran capitalización es a tipo fijo y solo el 10 % del endeudamiento de las empresas del S&P 500 vence este año. Sin embargo, a medida que venza la deuda a tipo fijo, se emitirán nuevos préstamos y bonos a tipos considerablemente más altos. Las consecuencias se dejarán sentir gradualmente a medida que la deuda corporativa venza y se refinancie.

Se avecinan condiciones más duras

Durante más de una década, los bajos tipos de interés redujeron el coste de la deuda y aumentaron los márgenes. Otros factores favorables que no persistirán fueron la caída de los tipos impositivos y la contención salarial. Pero los inversores no deberían confundir esas condiciones con la norma ni tampoco subestimar los problemas que pueden sufrir las empresas al adaptarse a un nuevo statu quo.

Del mismo modo que el mal tiempo y las duras condiciones de la pista ponen a prueba la resistencia de los coches de carreras y las habilidades de los pilotos, la volatilidad del entorno empresarial expondrá los puntos débiles de las carteras de los inversores. Y cuando desaparezcan las fuentes de crecimiento no sostenibles se hará evidente la distinción entre el crecimiento estructural y el crecimiento motivado por factores temporales. Las empresas de calidad diseñadas para tener éxito en todo tipo de condiciones se beneficiarán de la capitalización continua, mientras que las que solo se centran en la velocidad punta pueden ser más susceptibles a entornos más difíciles.