En tiempos de pánico, los inversores necesitan una dosis de optimismo saludable

Décadas de experiencia y un amor por los números te trae simplemente hasta aquí en el negocio de la inversión. Un historial de éxitos en la gestión de dinero a través de los diferentes ciclos y un proceso disciplinado de investigación son esenciales, naturalmente, pero lo que te hace ir más allá de la línea de meta es mantener un optimismo saludable, inaccesible al desaliento. La convicción de que serán los negocios verdaderamente grandes los que contribuirán a unos rendimientos acumulados duraderos. No obstante, y por extraño que parezca, es difícil incluso para los inversores más avezados aplicar de manera juiciosa ese optimismo saludable. En mercados alcistas y eufóricos (es decir, los de estos últimos años), el optimismo se manifestó de manera distorsionada y lamentablemente desubicada. Las SPACs (empresas con propósito especial de compra), las criptomonedas y las empresas con hipercrecimiento sin ingresos estaban absolutamente de moda.

Pero este año, empujados por titulares repletos de malos augurios, los mercados se han deslizado colectivamente hacia el pesimismo. La inflación se encuentra en su nivel más alto de los últimos 40 años y el crecimiento económico parece que se ha ido ralentizando. El Banco Mundial asegura que la economía mundial puede sufrir de hecho una estanflación como la vivida en la década de 1970. Jamie Dimon, CEO del mayor banco estadounidense, advierte de la llegada de un “huracán económico”, mientras que el CEO de Goldman Sachs se está preparando para “efectos devastadores sin precedentes… en el sistema”. En línea con su estrategia, el inversor especializado en proporcionar cobertura frente a las caídas del mercado o “Black Swan” afirma que espera un “fallo catastrófico del mercado” cuando estalle la madre de todas las burbujas actuales, la burbuja de la deuda, que asciende ya a nivel mundial a la cifra récord de más de 300 billones de USD. Una pandemia que no termina. Guerra. Aumento del precio de los alimentos. Problemas persistentes en las cadenas de suministros. Una demanda cada vez más debilitada.

¿Y qué ha de hacer un optimista? Bueno, si eres Warren Buffett o Charlie Munger de Berkshire Hathaway, comprarás acciones por valor neto de 41.000 millones de USD en el primer trimestre de este año, a pesar de los miles de retos que te puedas encontrar. Nuestro equipo de investigación, como hemos hecho cada año desde hace casi 30, (a excepción de los dos años de restricciones por la Covid), viajó a Omaha para la reunión anual “Woodstock for Capitalists”, donde recibió del Sabio de Omaha (Warren Buffett), a modo de recordatorio de regreso a lo básico, una lección sobre cómo acallar el ruido dominante. Recuerde, Buffett realizó su primera inversión a la edad de 11 años, al borde de la Segunda Guerra Mundial. De esas inversiones iniciales, extrae esta reflexión: “piensa en todas las cosas que han sucedido desde entonces: armas nucleares y grandes guerras, dimisión de presidentes y toda esa clase de cosas… inflación por las nubes en algunos momentos. Renunciar a lo que haces bien por conjeturas sobre lo que pueda venir en alguna forma macro no tiene sentido para nosotros”.

Para nosotros tampoco. Mi equipo de Quality Growth sabe que la vida real tiene más matices que un titular del CNBC y, como dice Buffett, no puedes hacer dinero si estás prestando atención a los giros de una veleta. Ni siquiera la mayoría de las guerras, a pesar de sus trágicas y devastadoras consecuencias, tiene un impacto en los mercados bursátiles: desde 1941, con el ataque a Pearl Harbor, la guerra de Vietnam, la primera guerra del Golfo, etc., el mercado creció un promedio del 7,2% en los seis meses siguientes, y el 12,7% en 12 meses. Además, la historia ha demostrado que unos precios del petróleo elevados acaban siendo bajos. Es una solución de autocorrección por sí misma. Y, siendo realistas, el problema de la inflación subyacente sigue siendo la normalización post Covid-19, que se irá produciendo de forma fragmentada y a lo largo del tiempo, hasta que China se reincorpore a la economía mundial.

Como inversores de fundamentales, nuestro trabajo es no dejarnos arrastrar por los cambios del ciclo económico, predecir cuál puede ser el PIB mundial en 2022 o en 2052 o si la inflación está hoy aquí y mañana se ha ido. La mejor línea de defensa para un optimista como yo es investigar y encontrar una empresa con unas características económicas atractivas que tenga un flujo de ingresos estables y predecibles. Y después, asignarle una valoración que sea realista y también conservadora.

Experiencia

Desde 1984, la boutique de inversión de Vontobel Asset Management con sede en Estados Unidos ha gestionado dinero con una cartera cuya finalidad es manejar toda la diversidad de escenarios posibles que pueden presentarse en la vida y en la economía. No comprometemos nuestras posiciones a un único resultado y no hacemos predicciones tajantes sobre lo que, de por sí, es impredecible. En consecuencia, buscamos generar rendimientos atractivos a largo plazo y ajustados al riesgo para nuestros clientes. Es inevitable que, en cada contexto diferente, ofrezcamos retornos distintos, con una diferencia de rentabilidad unas veces a favor del fondo y otras del índice de referencia. Eso también sucede con respecto a otros fondos de nuestro grupo (que nunca tienen exactamente la misma filosofía o enfoque que nosotros), y con respecto a grupos comparativos genéricos de “valor” o de “crecimiento”. No nos obsesionamos nunca mirando por la ventanilla o por el espejo retrovisor durante el viaje; al contrario, mantenemos la mirada fija en la carretera ante nosotros y en el destino último fijado en nuestro mapa.

A la larga, creemos que es una estrategia de resultados comprobados, aunque las fluctuaciones a corto plazo produzcan vaivenes en el rendimiento.

El pánico desatado hoy en día tiene que ver con la posibilidad de una hiperinflación prolongada al estilo de la década de 1970 y sus consecuencias para los mercados bursátiles. Como inversores bottom-up, no vamos a apostar por una previsión concreta sobre la inflación; necesitamos que nuestras inversiones se comporten bien en diversos escenarios macroeconómicos posibles. No obstante, conviene examinar la evidencia empírica de lo que ocurrió a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980, la última vez que Estados Unidos experimentó una inflación elevada. Si bien el mercado de renta variable no tuvo una buena evolución a finales de los años 70, se dio una notable rentabilidad relativa superior en las acciones de calidad-crecimiento que se negociaban con valoraciones razonables. El gráfico siguiente ha sido generado por la herramienta HOLT, de Credit Suisse, en un estudio que ha examinado la rentabilidad relativa de diferentes estilos de inversión en aquella época. Si los datos históricos pueden servir de alguna orientación, las acciones de crecimiento de calidad con valoraciones razonables – las clases de empresas en las que nosotros invertimos – pueden registrar un comportamiento mucho mejor que el resto del mercado en general durante periodos inflacionarios. Este resultado empírico tiene lógica, ya que las empresas más rentables, con poder de fijación de precios y un nivel menor de endeudamiento tienen mayor capacidad para hacer frente a las presiones de los costes. Asimismo, evitar acciones que se negocian con ratios de valoración exorbitados reduce la vulnerabilidad frente al riesgo de depreciación como resultado de la subida de las tasas de descuento.

Estudio de la calidad

En primer lugar, y como principio esencial, buscamos invertir en empresas con unos sólidos ratios de rendimiento económico: elevada rentabilidad de los fondos propios, elevada rentabilidad del capital invertido, alto índice de conversión del flujo libre de efectivo, etc. De igual importancia es la predecibilidad de estos rendimientos. Nosotros creemos que nuestras inversiones persiguen un crecimiento secular a largo plazo y han demostrado que son menos vulnerables a las tendencias económicas desfavorables. Evitamos las cíclicas, un sesgo que también ha reducido históricamente nuestra volatilidad. Una cuestión importante en estos tiempos es que un nivel alto de endeudamiento financiero agrava el impacto en los ingresos de las subidas de los costes. Por ello, nos mantenemos alejados de empresas excesivamente endeudadas como principio básico de prudencia.

Una buena noticia: el mercado hoy, en comparación con el de hace solo un año, está empezando a ofrecer mejores valores que podemos utilizar en beneficio de nuestros clientes para ayudar a mejorar los rendimientos potenciales de su cartera.

Ahora que importa más que nunca la durabilidad económica, las empresas de alta calidad de sectores como los de consumo básico, salud, tecnología e industrial deberían seguir siendo especialmente resilientes. Preferimos empresas que venden productos críticos para las misiones, con una elevada creación de valor para los clientes, como Adobe, con sus productos de marketing digital y un sólido modelo de suscripción, que mantiene a los clientes vinculados con un sistema de renovación automática. Creemos que nuestras empresas tienen fuerza de marca y llevan a cabo mejoras continuas en sus productos y servicios para mantener su propuesta de valor. Entre ellas, el consorcio italofrancés de la industria óptica y la mayor empresa del mundo en este sector, The Essilor Luxottica Group.

Si aumenta la inflación, nuestra experiencia demuestra que los negocios con unos mayores márgenes tienen más capacidad para hacer frente a las presiones de los costes, incluso antes de compensar subidas de precios. Es una simple cuestión matemática. Las empresas con mayor poder de fijación de precios pueden también trasladar una mayor parte de sus costes a los clientes, lo que les permite tener una mayor protección frente al riesgo de impacto negativo en los ingresos. Las mejores empresas pueden subir los precios sin perder clientes frente a los competidores. Por ejemplo, Sherwin Williams: debido a que la pintura constituye solo alrededor del 10% del coste de un trabajo profesional de pintura, incluso un incremento del precio del 20% de ese material solo aumenta el coste para los consumidores en un 2%.

A veces, realizar estudios en profundidad parece un ejercicio de masoquismo. Trabajamos intensamente cada día, para, al fin, hacer a menudo lo que es más sensato en la inversión: nada, y sentarse a esperar con paciencia. Como suele decirse, el tiempo es amigo de un buen negocio y enemigo del malo.

Por otro lado, nuestra filosofía en la creación de carteras y la selección de nuestras empresas dentro de determinados segmentos es importante para nuestro viaje de larga duración. Veamos una analogía futbolística: las empresas de nuestra cartera son como los defensas, cuya función principal y responsabilidad crítica en la cartera es proteger, pero también marcan goles. Para generar rendimientos en la inversión es necesario, en definitiva, atacar además de defender. Pero, aun así, no esperamos que esos defensas marquen más que nuestros delanteros, cuya posición en el campo está más centrada en la realización de goles a mayor ritmo, es decir, mayores tasas de capitalización compuesta durante periodos de tiempo prolongados. Por ello, es importante que demos la misma defensa a las posiciones que componen una cartera que la que se da en el terreno de juego, y que nos centremos en vigilar a nuestros jugadores para tener la seguridad de que cumplen la posición señalada dentro de la cartera. Y si no cumplen, debemos reaccionar y hacer cambios. Un buen gestor de inversiones, como un entrenador de éxito, debe trabajar para mejorar el rendimiento general del equipo poniendo a jugar a la mejor alineación de que disponga.

Optimismo saludable

Nuestro optimismo y nuestra perspectiva estarán siempre fundamentados en un trabajo exhaustivo de investigación y en la aplicación disciplinada de nuestra probada filosofía de inversión. Pero no nos dejamos llevar solo por las cifras: los excesos extremos siguen distorsionando las valoraciones y apelando a nuestra parte más emocional. Jason DeSena Trennert, CEO de Strategas Securities, una firma de investigación de Nueva York, nos ha recordado hace poco que “invertir en una época de dinero abundante es como jugar al golf en la luna. Todos tienen oportunidad de ganar en el juego largo”. Señala también que unos tipos de interés altos tienen la posibilidad de crear un “bezzle”, término acuñado en la década de 1950 por el economista John Kenneth Galbraith, que explica que los valores inflador pueden crear lo que denomina una riqueza psicológica. Dado que invertir es en gran medida un ejercicio conductual, somos conscientes del entorno que nos rodea. La conciencia situacional es útil a la hora de tomar decisiones de compra y venta.

Unas medidas de estímulo sin precedentes y un periodo prolongado de tipos de interés bajos despertaron una fiera competencia por los préstamos privados, contribuyendo a una ilusión de riqueza en todos los sectores. Charlie Munger ha señalado que puede haber una situación de bezzle en cualquier momento en que el valor de mercado declarado de un activo o de una cartera excede temporalmente tanto de su valor económico real como de su capacidad productiva. Los precios de los activos acaban por converger en un valor que representa su verdadero valor intrínseco, sea superior o inferior, que es una de las razones por las que me siendo especialmente optimista respecto a la perspectiva del crecimiento de calidad.

Los mejores inversores son pacientes, miran más allá de la debilidad a corto plazo y mantiene la vista puesta en la recompensa a largo plazo. Si usted ha hecho sus deberes en cuanto a valoración y predecibilidad a largo plazo y ha separado los datos de la especulación de forma sistemática y analítica, las recompensas llegarán. No hay que temer a los mercados difíciles. Por muy incómodos que resulten en el momento en que se producen, y muy sombrío que parezca el pronóstico, siempre estará mejor con una actitud decididamente optimista y una clara hoja de ruta de inversión.

Indudablemente, los mejores rendimientos en la inversión se conciben en mercados deprimidos, aunque se han de materializar en épocas más favorables.