Las grietas que empiezan a aparecer en la economía estadounidense hacen que muchos se pregunten si los estrechos spreads de los bonos corporativos hacen vulnerables a los inversores. Pero, dado que los balances de las empresas siguen fuertes y los rendimientos de los bonos de mayor calidad parecen atractivos, debería seguir compensando invertir en crédito.
Desde que la Reserva Federal (Fed) subió los tipos de interés hasta un máximo del 5,5 % en julio de 2023, los actores del mercado esperan que algo se rompa.
Teniendo en cuenta que la inmensa mayoría de los ciclos alcistas han terminado históricamente en recesión, esto no es tan pesimista como suena. El aumento de los costes de endeudamiento pretende restringir el crecimiento económico, aunque los bancos centrales preferirían que se produjera gradualmente para lograr un aterrizaje suave en lugar de una recesión.
Para los inversores en renta fija, una de las decisiones clave en esta fase es cuánto tiempo mantener las inversiones en crédito. Los spreads de los bonos corporativos tienden a ser estrechos y propensos a las ventas masivas en las últimas fases del ciclo económico, como vimos a principios de agosto cuando el desempleo en EE. UU. saltó inesperadamente al 4,3 %.
Pero las condiciones de ciclo tardío pueden persistir durante años, mientras que los spreads de crédito sufren brotes de volatilidad ocasionales. Los bonos High Yield estadounidenses, por ejemplo, han rendido en torno a un 15 % en los aproximadamente 14 meses transcurridos desde que los tipos tocaron techo, así que salirse del crédito demasiado pronto puede significar perderse atractivos rendimientos.
Aunque por ahora el consenso del mercado es que los bancos centrales tienen buenas posibilidades de lograr el aterrizaje suave, empiezan a verse grietas.
Algo por debajo del 3 %, la tasa de ahorro estadounidense se sitúa ahora de forma consistente por debajo de su nivel prepandémico, lo que indica que los hogares estadounidenses tienen que vaciar más sus bolsillos para hacer frente a los precios más altos que dejó el repunte de la inflación tras la pandemia.
Además, ciertas cohortes están perdiendo fuelle y las tasas de morosidad en tarjetas de crédito y préstamos para automóviles aumentan entre los prestatarios con menores ingresos. La tasa de morosidad actual del 15 % en los préstamos de alto riesgo para la compra de automóviles, por ejemplo, es superior a la máxima registrada durante la crisis financiera mundial en 2009.
Sin embargo, el gasto general de los consumidores estadounidenses parece moderarse en lugar de desplomarse. Las ventas minoristas subieron un 0,1 % intermensual en agosto, en contra de las expectativas de un descenso del 0,2 % y tras un aumento revisado al alza del 1,1 % en julio.
Por consiguiente, tampoco esperamos un fuerte deterioro de la economía estadounidense. Según la media de expertos en previsión económica encuestados por Bloomberg, se espera que el crecimiento estadounidense se sitúe en torno al 2 % hasta finales de 2025 (véase el Gráfico 1). De hecho, de los 65 encuestados, solo dos prevén una recesión en EE. UU. y solo cuatro esperan cifras de crecimiento trimestral negativas en este periodo.
Evidentemente, hay otras áreas de debilidad en la economía mundial que indican que los inversores deben permanecer atentos.
Los datos recientes de las dos mayores economías de la zona euro, Alemania y Francia, sobre todo del sector manufacturero, son débiles, aunque compensados por cifras de crecimiento mucho más fuertes en los países periféricos. En el Reino Unido, la persistente inflación de servicios ha obligado al Banco de Inglaterra a la cautela a la hora de bajar los tipos, mientras que el nuevo gobierno laborista ha advertido sobre las restricciones presupuestarias.
Como muestra el Gráfico 2, creemos que varios indicadores señalan que hemos superado la fase de recuperación y estamos entrando en la fase tardía del ciclo.
Pero eso no significa que veamos una recesión a la vuelta de la esquina. Lo que vemos es que las tasas de crecimiento posiblemente caigan por debajo de su potencial, pero se mantengan positivas, lo que suele ser un entorno favorable para la renta fija.
En la fase tardía del ciclo, es usual que las empresas se vuelvan creativas con sus balances, emitan nueva deuda y aumenten el apalancamiento en un intento de mantener el crecimiento en economías en desaceleración.
Sin embargo, el Gráfico 3 muestra que las empresas estadounidenses de menor rating se han moderado mucho a la hora de emitir bonos. Está claro que las yields son ahora más altas y hay menos incentivos para emitir, pero esto demuestra que las empresas High Yield no tienen presión para captar capital y aprovecharon los bajos tiposde 2021 para emitir deuda barata, ampliar sus vencimientos y aumentar el efectivo en sus balances.
Cuando estas empresas han buscado préstamos en los últimos dos años, lo han hecho en gran medida a través de préstamos apalancados, que tienden a ser a tipo variable (cuando bajan los tipos, también bajan los costes de endeudamiento de los emisores). Una vez más, esto indica que las empresas están siendo estratégicas con su endeudamiento en lugar de sufrir presión.
Otra medida que respalda los argumentos a favor del crédito es el pago neto de intereses de las empresas no financieras (véase el Gráfico 4). Históricamente, los gastos netos por intereses tienden a subir junto con los tipos a medida que las empresas pagan más por su deuda. Sin embargo, según un informe de julio de 2024 del FMI sobre la economía estadounidense, en el último ciclo de endurecimiento de la Fed bajaron los gastos netos por intereses.1
El autor cita dos razones principales para esto. La primera es que las empresas mantenían un nivel relativamente alto de liquidez; esto se remonta al ciclo de impago limitado iniciado por la crisis de COVID, que llevó a las empresas más débiles al impago, o a reestructurarse, e impulsó a las empresas más fuertes a aumentar sus saldos de efectivo para los tiempos más duros que se avecinaban. La segunda es que las empresas aprovecharon la relativamente breve coyuntura pospandémica de tipos de interés más bajos para emitir deuda a largo plazo y a tipo fijo, lo que significa que, mientras que sus ingresos por intereses aumentaron en línea con los tipos, sus pagos de intereses no lo hicieron.
Como han señalado numerosos comentaristas, el buen rendimiento del crédito en los últimos 18 meses ha llevado los spreads a muy por debajo de sus medias a largo plazo (véase el Gráfico 5).
En este entorno macroeconómico, los spreads de los bonos corporativos deberían ser ajustados en la actualidad. Sin embargo, eso no los hace necesariamente poco atractivos. Al igual que las condiciones de ciclo tardío, los spreads de crédito por debajo de la media pueden persistir durante largos periodos. De hecho, los spreads suelen pasar la mayor parte del ciclo por debajo de la media, ya que tienden a bajar constantemente en mercados benignos, pero luego se disparan en movimientos bruscos pero cortos a niveles mucho más altos cuando la confianza se deteriora.
Además, la cantidad de liquidez que se mantiene al margen podría desempeñar un papel importante a la hora de contener los spreads de crédito en futuras ventas masivas.
Como muestra el Gráfico 6, el fuerte ciclo de subidas de la Fed ha hecho subir los activos totales de los fondos del mercado monetario estadounidense un 40 % en los dos últimos años, hasta alcanzar los 6,3 billones de USD. Esa tendencia se está ralentizando, con solo unos 180 000 millones de USD en lo que va de año (hasta 2023 fueron más de 500 000 millones), mientras que los fondos de bonos estadounidenses han recibido más de 120 000 millones de USD de entradas en el mismo periodo, tras dos años consecutivos de flujos negativos.
Como era de esperar, la mayor parte del cambio se ha producido hacia la deuda pública y los bonos Investment Grade de mayor calidad. Pero, salvo que las perspectivas macroeconómicas se deterioren significativamente, esperamos que aumente también el apetito por los activos High Yield. Como referencia, el tamaño del índice de bonos High Yield estadounidenses ronda los 1,3 billones de USD; si solo una parte muy pequeña de las reservas del mercado monetario entrara en ese mercado, podría ser un gran apoyo.
Cuando los spreads son estrechos, los inversores se ponen nerviosos fácilmente ante la posibilidad de que estos se amplíen y perjudiquen sus retornos.
Esta preocupación es válida, ya que en las condiciones de ciclo tardío suele aumentar la volatilidad a medida que los mercados se vuelven más reactivos a las señales de que las economías pueden estar ralentizándose demasiado deprisa. Como ya se ha mencionado, esto lo vimos a principios de agosto y, en menor medida, a principios de septiembre, cuando unos datos estadounidenses más débiles hicieron temer que se retrasaran los recortes de tipos de la Fed.
Sin embargo, para los inversores a medio plazo creemos que es relativamente fácil mitigar este riesgo aumentando la calidad crediticia y disminuyendo la duración crediticia de sus carteras.
En nuestra opinión, las yields globales siguen siendo muy atractivas, por lo que es posible pasar a bonos de mayor calidad y menor duración sin sacrificar demasiado la rentabilidad potencial. De hecho, como muestran los gráficos siguientes, las recompensas por descender en la curva de crédito (Gráfico 7) o avanzar en la curva de vencimientos (Gráfico 8) hoy en día son bajas en relación con la historia.
Otra táctica prudente en esta fase del ciclo es evitar los sectores cíclicos, que tienden a rendir por debajo de la media a medida que el ciclo envejece y, desde luego, si las economías acaban entrando en recesión.
Mientras que los spreads de crédito pueden ser propensos a brotes de ampliación a medida que los mercados digieren los nuevos datos y evalúan continuamente la probabilidad de un aterrizaje suave, para los inversores a medio plazo creemos que el carry —los ingresos obtenidos por mantener los bonos incluso si los precios se mantienen estáticos— puede seguir generando retornos atractivos en los próximos meses.
Desde una perspectiva de valor relativo, nuestros sectores favoritos en este momento son el financiero y los valores respaldados por activos (ABS), incluidas las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO). Aunque no prevemos un aumento drástico de las tasas de impago de las empresas High Yield, desde el punto de vista del valor relativo no creemos que los rendimientos sean lo suficientemente atractivos como para compensar el riesgo adicional de mantener bonos High Yield de menor rating.
En general, creemos que es un buen momento para mantener las inversiones en crédito.
Esta es una fase delicada de un ciclo económico inusual de convergencia de las principales economías desde direcciones diferentes, ya que el crecimiento se modera desde un nivel alto en EE. UU. y sube desde un nivel bajo en la zona euro.
Sin duda, creemos que es prudente aumentar gradualmente en calidad crediticia y bajar en duración del crédito para estar mejor posicionados para el futuro. Pero no creemos que este ciclo termine pronto, por lo que vemos mucho valor en los mercados de renta fija y en el crédito.
En nuestra opinión, el crédito puede mantener la calma y seguir adelante por algún tiempo. Si los inversores eligen el tipo de exposición crediticia adecuado, creemos que pueden disfrutar más del rendimiento visto en los últimos 18 meses aproximadamente.
1 Fondo Monetario Internacional, Staff Report for 2024 Article IV Consultation (United States), 18 de julio de 2024.
