Haben Sie sich angeschnallt? Qualität als Schutz in einem Momentum-Markt

Unsicherheit prägt das Bild im Jahr 2025 – vom abkühlenden US-Arbeitsmarkt bis hin zu Fragen rund um den Return on Investment (ROI) von Künstlicher Intelligenz (KI). Trotz der Auswirkungen anhaltend hoher Zinsen, geopolitischer Volatilität und auseinanderlaufender globaler Wachstumsverläufe setzen die Märkte ihren Aufwärtstrend ungebremst fort.

Nach der Volatilität rund um den Liberation Day im April kam es zu einer kräftigen Rallye bei globalen Aktien. Seit dem Tiefpunkt Mitte April haben sich zwei zentrale Themen herauskristallisiert:

1. High-Beta-US-Aktien haben ihre Low-Volatility-Pendants deutlich übertroffen.

2. Auch Non-US-Value-Aktien verzeichneten eine starke Rallye und schnitten besser ab als ihre US-Pendants.

Während Investoren weiterhin auf High-Growth-Aktien setzen, geraten Qualitätsaktien immer mehr ins Hintertreffen. Unser Ansatz von Qualität – das Investieren in Unternehmen mit nicht nur überlegener Profitabilität, sondern auch hoher Vorhersagbarkeit und Stabilität im Gewinnwachstum – wurde überproportional abgestraft.

Wir sind der Ansicht, dass Investoren bei Momentum-Trades sowohl im Tech- als auch im Bankensektor, die die Rallye in diesem Jahr getragen haben, vorsichtig bleiben sollten. Angesichts der Resilienz und der geringeren Gewinnsensitivität von Qualitätsaktien in wirtschaftlich unsicheren Zeiten bieten sie eine attraktive Kombination aus Partizipation am Aufschwung und Absicherung nach unten. Qualität könnte – ähnlich wie ein Sicherheitsgurt – bei möglichen Turbulenzen von grossem Nutzen sein.

1. Die High-Beta-Rallye

US-Aktien mit hohem Beta haben seit den Tiefstständen im April ihre defensiven, weniger volatilen Pendants um etwa 50 Prozent übertroffen. Dieser Anstieg zählt zu den stärksten momentumgetriebenen Bewegungen der letzten Jahre und wird getragen von der Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft sowie der Überzeugung der Anleger, dass KI eine transformative, weltverändernde Technologie ist. In den ersten Monaten des Jahres befürchteten Investoren noch, dass Handelskonflikte und beispiellos hohe Zölle die Wirtschaft in eine Rezession treiben könnten.

In den USA hat der KI-Boom dazu geführt, dass Momentum-Aktien ihre stabileren Gegenstücke mit dem grössten Abstand seit über 25 Jahren übertreffen. Auch bei den Small Caps zeigt sich ein ähnliches Bild: Seit dem Liberation Day schneiden Small-Cap-Unternehmen mit negativen Gewinnen besser ab als solche mit positiven Gewinnen – ein deutliches Zeichen für eine gestiegene spekulative Risikobereitschaft. Darüber hinaus sind Unternehmen im Nasdaq, die keine Umsätze erzielen, im bisherigen Jahresverlauf um mehr als 30 Prozent gestiegen und haben damit sogar die Rendite der «Magnificent 7» übertroffen.

Abseits der Schlagzeilen: Der tatsächliche ROI KI-bezogener Investitionen ist noch ungewiss.

Die Nachfrage nach KI-Infrastruktur hat das Kapazitätswachstum in diesem Jahr übertroffen, angetrieben durch rechenintensive Anwendungen wie Reasoning Models und Video Creation. Als Reaktion darauf haben führende KI-Akteure ihre Investitionsziele (Capex) deutlich erhöht. Bedeutende Hyperscaler – Amazon, Microsoft und Alphabet – sowie Meta haben ihre Capex-Prognosen für 2025 und 2026 im Vergleich zu den Jahresanfangsprojektionen um 20–30 Prozent angehoben. Ein kürzlich veröffentlichter Bericht von McKinsey nennt einen Bedarf an KI-bezogenen Capex von nahezu 7 Billionen USD bis 2030¹. Dies hätte erhebliche Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und einzelne Unternehmen.

Dieser Investitionsschub hat Bedenken hinsichtlich einer Überhitzung geweckt. Das wegweisende Cloud-Computing-Abkommen im Wert von USD 300 Milliarden zwischen OpenAI und Oracle sowie Nvidias USD 100-Milliarden-Investition in OpenAI spiegeln die enorme Nachfrage nach KI-Infrastruktur wider. Das Ausmass und der langfristige Charakter dieser Verträge haben die Erwartungen an ein mehrjähriges Auftragswachstum entlang der gesamten Server-Lieferkette deutlich erhöht.

Der Deal zwischen Nvidia und OpenAI finanziert die Infrastruktur von OpenAI, was wiederum die Nachfrage nach den Chips von Nvidia ankurbelt. Diese «Zirkularität» ist ein prägendes Merkmal vieler KI-Transaktionen geworden und ruft Vergleiche zu den Exzessen der Dotcom-Blase hervor.

Das KI-Ökosystem ist eng miteinander verflochten: Unternehmen wie Nvidia, OpenAI, Microsoft, Oracle, AMD und CoreWeave stehen in komplexen finanziellen und operativen Beziehungen zueinander. Dazu zählen Beteiligungen, Umsatzbeteiligungsvereinbarungen und die Absicherung unverkaufter Kapazitäten.

Auch wenn diese Strukturen nicht per se problematisch sind, hängen sie stark von anhaltender Anlegerbegeisterung und dem Versprechen künftiger Renditen ab. Sollten KI-Unternehmen keine robusten Cashflows erzielen oder die Investoren angesichts hoher Investitionsausgaben und begrenzter Gewinntransparenz die Geduld verlieren, dürfte das Ökosystem erheblich unter Druck geraten. Wie schon in der Dotcom-Ära kann zirkuläre Finanzierung im Aufschwung vorteilhaft sein, sich im Abschwung jedoch ins Gegenteil verkehren – und damit die Risiken einer Überabhängigkeit von solchen Konstruktionen offenlegen.

Qualität im Bereich KI finden: ein selektiver, vorhersehbarer und risikoarmer Ansatz

Während Verbraucher bei der Einführung von KI-Produkten – wie beim Start von ChatGPT – grosses Interesse gezeigt haben, blieb der Erfolg für Unternehmen bislang aus. Eine aktuelle Studie des MIT ergab, dass 95 Prozent der KI-bezogenen Projekte weder echte Einsparungen noch Verbesserungen bei den Gewinnen gebracht haben². Geschäftliche Anwendungsfälle von KI sind derzeit vor allem nach innen gerichtet und konzentrieren sich auf die Steigerung der operativen Effizienz in Bereichen wie Wissensmanagement, Softwareentwicklung und Automatisierung von Helpdesk-Prozessen. Dies verdeutlicht die Komplexität bei der Integration von KI in bestehende Arbeitsabläufe und unterstreicht die Unsicherheit hinsichtlich des tatsächlichen Ausmasses der Produktivitätsgewinne, die KI letztlich ermöglichen kann.

Wir steuern unser gesamtes Engagement im Bereich KI sehr vorsichtig, da wir das Risiko eines Rückgangs der Investitionen in den kommenden zwei Jahren sehen. Unser Engagement in Unternehmen, deren Erfolg vollständig von KI abhängt, liegt unter dem Index. Stattdessen verfolgen wir einen selektiveren Ansatz und konzentrieren uns darauf, in berechenbarerem und risikoärmerem Rahmen vom langfristigen Wachstumspotenzial der KI zu profitieren.

Amazon, Microsoft und Alphabet sind Teil äusserst profitabler Unternehmen mit weiteren strukturellen Wachstumstreibern, was ihnen eine grössere Fähigkeit verleiht, einen potenziellen Rückgang bei KI zu verkraften. Zudem können sie KI-Computing-Infrastruktur leichter auf interne Projekte umwidmen und so mögliche Überkapazitäten besser auffangen. Darüber hinaus profitieren Alphabet und Meta von einigen der wirkungsvollsten Anwendungsfälle von KI, etwa bei Inhalts-Empfehlungen, Content-Generierung und einer verbesserten Monetarisierung von Werbung.

Aus unserer Sicht spielen das für die Lieferkette unverzichtbare Unternehmen Taiwan Semiconductor Manufacturing Corporation, das weltweit führende Halbleiterwerk, sowie Amphenol, ein führender Anbieter von Rechenzentrumssteckverbindern, eine entscheidende Rolle beim Aufbau und Erhalt der KI-Infrastruktur.

Im Bereich Software und Datenanalyse sind unserer Ansicht nach Unternehmen mit hohen Markteintrittsbarrieren und proprietären, schwer zu replizierenden Daten besonders gut aufgestellt. Diese Unternehmen erzielen bereits Effizienzgewinne durch KI im Software-Engineering, was zu besseren Margen beiträgt, und einige verzeichnen zusätzliches Wachstum durch KI-Module.

Dieser Marktbereich hat sich im dritten Quartal zurückgezogen, da Bedenken aufkamen, dass KI-Start-ups ihren Wettbewerbsvorteil schmälern könnten; wir sind jedoch der Ansicht, dass der Markt den Fokus auf einzelne Unternehmen und die Stärke ihrer spezifischen Wettbewerbsvorteile legen sollte – in Bezug auf die Kunden, die sie bedienen, und die Art der angebotenen Produkte. Ein Beispiel ist Intuit, das Steuer- und Buchhaltungssoftware für kleine und mittelständische Unternehmen anbietet. Die Kundenbasis verfügt vermutlich weder über die Ressourcen noch über die Bereitschaft, interne Softwarelösungen zu entwickeln, selbst wenn die Eintrittsbarrieren durch KI im Softwarebereich sinken. Zudem hilft die Software ihren Kunden, erhebliche regulatorische Risiken zu vermeiden, sodass die Abkehr zu einer weniger bekannten, günstigeren Lösung ein überproportionales Risiko für das Geschäft bedeuten kann.

Angesichts des erheblichen Anteils der US- und globalen Märkte, die mittlerweile von KI abhängig sind, sind wir der Ansicht, dass Investoren ihre Anlagen stärker diversifizieren sollten. Es gibt weiterhin Chancen in weniger überhitzten Marktsegmenten, in denen die Fundamentaldaten solide und die Bewertungen attraktiv sind. Ein Beispiel hierfür ist die Abfallentsorgung, ein äusserst vorhersehbares und rezessionsresistentes Geschäftsfeld. Wir haben kürzlich Waste Management erworben, den grössten Anbieter von Entsorgungsdienstleistungen in Nordamerika, der Abfallsammlung, Recycling, Entsorgung und Nachhaltigkeitslösungen anbietet. Wir sind überzeugt, dass Waste Management durch eine Kombination aus starker Preissetzung, Mengenzuwachs, Initiativen im Bereich erneuerbares Erdgas sowie M&A-Chancen bestens positioniert ist, um weiter zu wachsen.

2. Die Rallye bei Non-US-Value-Aktien

Auch internationale Value Aktien haben eine starke Rallye hingelegt und ihre US-Pendants übertroffen. Nehmen wir MSCI AC World ex-US Indizes als Referenz, so haben Value Aktien ausserhalb der USA überdurchschnittliche Renditen erzielt. Bemerkenswert ist, dass nicht-US-Value Aktien trotz der starken Medienpräsenz von KI mit dem Nasdaq 100 – der oft als Benchmark für wachstumsstarke Technologiewerte gilt – Schritt halten konnten.

Was treibt diese weltweite Renaissance von Value Aktien an? Ein wesentlicher Faktor ist die Neubewertung zyklischer Sektoren – allen voran Banken. Investoren kalkulieren inzwischen mit höherem Gewinnpotenzial, verbesserten Kapitalrückführungsstrategien und einem unterstützenderen fiskal- sowie geldpolitischen Umfeld. Besonders europäische Banken zählen zu den auffälligsten Gewinnern: Erstmals seit der globalen Finanzkrise sind ihre Kurs-Buchwert-Verhältnisse über die Marke von 1x gestiegen – ein symbolträchtiger und bedeutender Wandel in der Anlegerstimmung.

Fokus auf Qualität

Während US-Technologiewerte bereits ambitionierte Wachstumserwartungen einpreisen und nicht-US-Banken nach jahrelanger Skepsis neu bewertet werden, stellt sich für Anleger die Frage, wo bislang übersehene Chancen liegen. Die Antwort lautet: Qualität.

Ausserhalb der USA haben Qualitätsaktien – also Unternehmen mit stabilen Gewinnen, solider Bilanz und hoher Kapitalrendite – traditionell mit einem Bewertungsaufschlag gehandelt. Nach der jüngsten Rallye bei Titeln geringerer Qualität und höherem Risiko ist dieser Aufschlag jedoch auf einen der niedrigsten Stände der vergangenen zehn Jahre geschrumpft. Aufgrund ihrer Widerstandsfähigkeit und geringeren Gewinnsensitivität in wirtschaftlich unsicheren Zeiten könnten Qualitätsaktien derzeit eine attraktive Mischung aus Schutz und Aufwärtspotenzial bieten.

Bewertungen erinnern an die Tech-Blase im Jahr 2000

Über vier Jahrzehnte hinweg sorgten fallende Zinsen für Rückenwind bei den Bewertungskennzahlen an den Aktienmärkten. Zusammen mit der aussergewöhnlichen Profitabilität US-amerikanischer Unternehmen führte dies zu einem der stärksten Bullenmärkte der modernen Geschichte. Der abrupte Zinsanstieg von den historischen Tiefstständen im Jahr 2022 bremste diese Entwicklung jedoch vorübergehend. In jüngster Zeit hat der Boom bei KI-getriebenen Investitionen, insbesondere seit dem Start von ChatGPT, die Anlegerstimmung neu entfacht und die Bewertungen auf ein Niveau getrieben, das an die Tech-Blase im Jahr 2000 erinnert.

Die zyklisch bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnisse (CAPE), bekannt gemacht durch den renommierten Yale-Professor Robert Shiller, bieten eine wertvolle langfristige Perspektive darauf, ob Aktien historisch betrachtet günstig oder teuer sind. CAPE berücksichtigt dabei die Schwankungen der Unternehmensgewinne im Verlauf des Konjunkturzyklus. Obwohl CAPE für das Timing von Wendepunkten am Markt weniger geeignet ist, sorgt der Zehnjahresdurchschnitt der Gewinne für eine Glättung der zyklischen Volatilität und liefert so ein realistischeres Bild des zugrunde liegenden Marktwerts als kurzfristige KGVs, die sich auf die nächsten zwölf Monate beziehen. Shillers Grafik, die das CAPE-Verhältnis den langfristigen Zinsen gegenüberstellt, zeigt eine entscheidende Dynamik: die Anziehungskraft der Zinsen auf die Aktienbewertungen.

Angesichts der Euphorie rund um alles, was mit KI zu tun hat und die Märkte nach oben treibt, sollten Anleger nicht vergessen, dass Bewertungen auf lange Sicht zählen. Exponentielles Wachstum weit in die Zukunft fortzuschreiben und diese künftigen Gewinne mit hohen Multiplikatoren zu bewerten, funktioniert nur, wenn diese Gewinne tatsächlich realisiert werden. Wer darauf setzt, dass KI das nächste dominante Technologiethema wird, könnte enttäuscht werden, falls die Zukunft anders verläuft als erwartet.

Fazit

Die Marktkomplexität des Jahres 2025 ist geprägt von KI-getriebenen Momentum-Trades und starken Aufwärtsbewegungen bei Non-US-Value-Aktien. Während spekulative Euphorie insbesondere High-Beta- und KI-bezogene Aktien angetrieben hat, bleibt die Nachhaltigkeit dieser Entwicklungen angesichts zirkulärer Finanzierungen und eines noch nicht nachgewiesenen ROI von KI-Investitionen fraglich. Vor diesem Hintergrund treten Qualitätsaktien als vernünftige Wahl hervor, da sie sowohl Resilienz als auch solides Wachstumspotenzial bieten. Wer sich auf Unternehmen mit hoher Profitabilität, Vorhersagbarkeit und Stabilität konzentriert, kann potenzielle Turbulenzen in einem momentumgetriebenen Markt besser überstehen.