Hyperscaler verändern die IG-Anleihenmärkte: KI-Capex-Boom verlagert den Fokus auf die Titelselektion
Hyperscaler betreiben Rechenzentren und Cloud-Infrastruktur im grossen Massstab. Im Investment-Grade-Markt (IG) beschränkt sich diese Gruppe weitgehend auf fünf namhafte Unternehmen: Amazon, Microsoft, Meta, Alphabet und Oracle. Über weite Strecken des vergangenen Jahrzehnts zählten diese Unternehmen zu den bonitätsstärksten nicht-finanziellen IG-Emittenten: gekennzeichnet durch Netto-Cash-Bilanzen, einen niedrigen Verschuldungsgrad, durch internen Cashflow gedeckte Investitionsausgaben (Capex) sowie entsprechend sehr enge Renditeaufschläge.
Das hat sich geändert. Der Kapitalbedarf für den KI-Ausbau übersteigt inzwischen, was selbst diese Unternehmen aus eigenen Mitteln finanzieren können. 2025 nahmen die fünf Emittenten gemeinsam knapp USD 100 Milliarden an den globalen IG-Anleihenmärkten auf. Und das Emissionsvolumen 2026 dürfte weltweit USD 250 bis 300 Milliarden erreichen, um einen kombinierten Capex von USD 800 Milliarden zu finanzieren1, wovon voraussichtlich EUR 50 bis 100 Milliarden im EUR-IG-Markt emittiert werden. Solche Volumina bringen Investoren in die Defensive und werfen Fragen nach den Auswirkungen auf Technicals und Fundamentaldaten auf.
Der Effekt auf die Benchmark-Gewichtung ist unübersehbar: Von Jahresbeginn bis Mitte Juni 2026 stieg das kombinierte Indexgewicht der Hyperscaler im ICE BofA Global Corporate Index um rund 50 Prozent – von rund 1,9 Prozent auf 2,8 Prozent. Die Neuemissionsprämien haben sich gegenüber typischen IG-Transaktionen ausgeweitet, wobei der Aufschlag gegenüber den Sekundärmarktkurven üblicherweise niedrige zweistellige Basispunkte beträgt, da Investoren für das angebotene Volumen eine Konzession fordern.
Trotz des kreditnegativen Aspekts derart erhöhter Emissionsvolumina und hoher Capex bieten diese Emittenten unseres Erachtens interessante Risikopuffer:
Erstens trat die Branche mit aussergewöhnlich hohen Ratings in diesen Zyklus ein, die zwischen AAA und AA- lagen (wobei Oracle mit einem Rating im «mid-BBB»-Bereich und negativem Ausblick eine Ausnahme darstellt). Diese Qualität wird ihrerseits aktiv verteidigt: Weil sie so viel Fremdkapital benötigen, haben diese Emittenten jeden Anreiz, ihre Ratings zu schützen und die Zinsbelastung gering zu halten. Daher die jüngsten kreditpositiven Massnahmen zur Ausgabe neuer Aktien: Alphabets Kapitalerhöhung von rund USD 85 Milliarden und Oracles angekündigte Kapitalerhöhung von USD 25 Milliarden zeugen von einer bemerkenswert kreditfreundlichen Haltung. Allerdings ist nicht jeder Emittent gleich proaktiv: Meta hat sich bei der Verteidigung seines Ratingverlaufs weniger deutlich zu Wort gemeldet, was die Bedeutung der Titelselektion unterstreicht – anstatt die Gruppe pauschal zu beurteilen.
Zweitens haben die Emittenten kreative Wege gefunden, ihren Liquiditätsbedarf einzudämmen. «Bring-your-own-chip»-Vereinbarungen und Zahlungsmodelle mit Ratenzahlung für Server wurden entwickelt, um die grössten Kosten auf den Kunden zu verlagern – statt auf den Hyperscaler.
Drittens profitieren mehrere dieser Unternehmen von hochgradig diversifizierten Kerngeschäften – etwa Amazons Einzelhandelsgeschäft sowie die Werbegeschäfte von Alphabet und Meta –, die einen ertragsstarken Puffer bilden und so den KI-Bereich des Unternehmens stützen.
Viertens bietet die Entwicklung eigener Chips – zum Beispiel Googles TPU, Amazons Trainium usw. – eine Alternative zu Nvidias GPUs und ermöglicht zugleich die vertikale Integration der Lieferkette. Nicht alle sind dazu in der Lage, und die Chips sind noch nicht so effizient wie die von Nvidia – doch bei einer derart starken Nachfrage hat sich die Strategie bislang bewährt. Auch wenn die Strategie kurzfristig keine Liquidität spart, könnte sie dazu beitragen, die Kosteneffizienz langfristig zu verbessern.
Schliesslich passen sich die Anleger allmählich an die umfangreichen Emissionen an. Der Überraschungseffekt schwindet, da die Anleger sukzessive den fairen Wert dieser neuen Schulden ermitteln. Hyperscaler werden bereits auf Niveaus gehandelt, die mit jenen von Emittenten vergleichbar sind, deren Rating zwei bis drei Stufen tiefer liegt – was bedeutet, dass ein Grossteil der nachteiligen Neubewertung bereits vollzogen wurde.
Diese Emittenten dürften daher noch eine Weile im Universum der IG-Anleger verbleiben, da ihr Gewicht in den Indizes über die Jahre gestiegen ist. Unseres Erachtens gilt es für Anleger daher, dieses bedeutende neue Segment des Markts für Unternehmensanleihen zu verstehen und diese Chancen zu nutzen.
Renditen über den gesamten Anleihenzyklus optimieren
Strukturelle Themen wie Hyperscaler-Investitionen prägen zwar weiterhin das langfristige Chancenspektrum an den Anleihenmärkten, doch Tausende kleinerer Anlageentscheidungen bestimmen letztlich die Portfoliorenditen. In einem Markt mit nach wie vor attraktiven Renditen, aber begrenzter Renditeaufschlag-Streuung, lässt sich Ertragspotenzial zunehmend nur durch ein genaues Verständnis der relativen Renditetreiber einzelner Titel erschliessen.
Als Beispiel dienen zwei von Enel Finance International begebene Anleihen. Beide sind vorrangig unbesicherte, auf Euro lautende Anleihen mit nahezu identischen Fälligkeiten im Jahr 2031. Der entscheidende Unterschied liegt in ihren Kupon-Ausgestaltung. Eine Anleihe trägt einen niedrigen Kupon von 0,875 Prozent und notiert deutlich unter dem Nennwert; die andere bietet einen upon von 4,0 Prozent und notiert leicht über dem Nennwert.
Auf den ersten Blick erscheinen die beiden Titel bemerkenswert ähnlich. Ihre Endfälligkeitsrenditen sind nahezu identisch, was darauf hindeutet, dass der Markt sie aus Bewertungssicht als weitgehend gleichwertig betrachtet. Wie Anleger diese Rendite erzielen, unterscheidet sich jedoch erheblich.
Ein nützlicher Ansatz besteht darin, die erwarteten Anleihenrenditen in ihre wichtigsten Komponenten zu zerlegen:
Carry bezeichnet den Kupon-Ertrag, der während der Haltedauer der Anleihe erzielt wird. Roll-down misst den Kursgewinn, der entsteht, wenn eine Anleihe die normalerweise aufwärts geneigte Zinsstrukturkurve in Richtung kürzerer Laufzeiten entlanggleitet. Pull-to-Par beschreibt die Tendenz von Anleihenkursen, sich bei Fälligkeit ihrem Nennwert anzunähern.
Die Anleihe mit dem höheren Kupon erzielt den Grossteil ihrer Rendite aus dem Carry. Anleger erhalten während der Haltedauer substanzielle Kupon-Erträge, was dieses Wertpapier für kürzere Anlagehorizonte besonders attraktiv macht. Die Anleihe mit dem niedrigeren Kupon bietet dagegen geringere laufende Erträge, profitiert aber von einem stärkeren Pull-to-Par-Effekt, da sich ihr Kurs allmählich dem Nennwert annähert.
Dieser Unterschied wirft ein interessantes Optimierungsproblem auf. Angenommen, ein Portfolio hält beide Anleihen zu gleichen Teilen und möglicherweise zu einem ungewissen künftigen Zeitpunkt Liquidität beschaffen muss. Welche Anleihe sollte verkauft werden?
Im Rahmen eines vereinfachten Modells fällt die Antwort relativ klar aus. Bei unveränderter Zinsstrukturkurve, unveränderten Renditeaufschlägen, einem erwartungsgemässen Pull-to-Par-Verlauf sowie einem Roll-Down entlang der heutigen Kurve dominiert der Carry die erwarteten Renditen über kürzere Anlagehorizonte. In diesem Umfeld bietet es sich generell an, die Anleihe mit dem höheren Kupon zu behalten, während die Anleihe mit dem niedrigeren Kupon zur natürlichen Liquiditätsquelle wird.
Mit zunehmendem Anlagehorizont verschiebt sich das Gleichgewicht jedoch allmählich. Die Anleihe mit dem niedrigeren Kupon profitiert zunehmend vom Kursgewinn, da sich ihr Abschlag zum Nennwert verringert. Gleichzeitig profitiert sie durch ihre etwas längere Duration stärker von Roll-Down-Effekten. Schliesslich gleichen diese Faktoren den Carry-Vorteil der Anleihe mit dem höheren Kupon aus. Die optimale Liquiditätsquelle ist daher nicht statisch, sondern hängt von der erwarteten Haltedauer ab.
In diesem Beispiel liegt der Schnittpunkt etwa in der Mitte der verbleibenden Laufzeit der Anleihen. In der ersten Hälfte empfiehlt es sich im Allgemeinen, die Anleihe mit höherem Kupon zu behalten, während in der zweiten Hälfte die Anleihe mit Abschlag zum Nennwert zunehmend attraktiver wird, da Pull-to-Par- und Roll-Down-Effekte das Renditeprofil dominieren.
Dabei sind Markterwartungen von entscheidender Bedeutung. Die vorangegangene Betrachtung geht implizit von einem stabilen Zinsumfeld aus. Erwarten Anleger stattdessen ein «Bull Steepening» der Euro-Zinsstrukturkurve, verschiebt sich das Gleichgewicht früher zugunsten der Anleihe mit niedrigerem Coupon. Dank ihrer höheren Duration und ihrem stärkeren Pull-to-Par-Profil kann sie einen grösseren Teil der Kursgewinne realisieren, die mit sinkenden Renditen einhergehen. In einem solchen Szenario könnte die Anleihe mit niedrigerem Kupon selbst bei relativ kurzen Laufzeiten die bessere Wahl sein.
Hochzins-Anleihen
Globaler High-Yield-Markt: Ruhe an der Oberfläche, Divergenz in der Tiefe
Der globale High-Yield-Markt (HY) startet zweigleisig in die zweite Jahreshälfte: Die Stabilität auf Indexebene steht in scharfem Kontrast zur tieferen strukturellen Fragmentierung. Im Grossen und Ganzen haben die Anleihenmärkte die jüngsten Nahost-Spannungen effektiv ausgeblendet. Tatsächlich haben sich die Renditeaufschläge im US-High-Yield-Bereich seit Beginn des Konflikts um 50 Bp. eingeengt, die europäischen um 24 Bp. – womit beide Märkte deutlich unter dem Niveau von vor dem Konflikt notieren.
Diese grundlegende Stabilität zeigt sich besonders deutlich im US-Primärmarkt, wo das Bruttoemissionsvolumen derzeit 30 Prozent über dem Vorjahresniveau liegt. Die Stärke des Primärmarkts wird massgeblich durch erhöhte All-in-Renditen getragen, die weiterhin erhebliche institutionelle Mittelzuflüsse anziehen. Hinzu kommt ein starker struktureller Capex-Zyklus, der durch Investitionen in Technologieinfrastruktur und Rechenzentrumsbetreiber befeuert wird und allein für rund 20 Prozent des US-HY-Bruttoemissionsvolumens im Technologiesektor seit Jahresbeginn steht.
Gleichzeitig steuert der europäische Primärmarkt auf ein weiteres Rekordjahr zu: Das Nettoemissionsvolumen lag Ende Juni im Jahresvergleich um 40 Prozent höher. Dieses Emissionsmuster steht für einen grundlegenden strukturellen Wandel: Anhaltend hohe Zinsen drängen Emittenten weg von Leveraged Loans und hin zu öffentlich platzierten festverzinslichen Anleihen, um Kupons zu fixieren und variable Zinsrisiken auszuschalten. Wie Grafik 3 zeigt, wird dieser Kurswechsel durch stetig sinkende Refinanzierungskosten zusätzlich beschleunigt. Da sich die Differenz zwischen den aktuellen Marktrenditen und den ausstehenden Kupons verengt hat, ist die Hürde eines Refinanzierungsschocks weitgehend verschwunden.
Vor diesem Hintergrund beschleunigen europäische Unternehmen Liability Management Exercises (LMEs), um ihre Fälligkeitswände opportunistisch frühzeitig anzugehen, anstatt die Umsetzung aufzuschieben. Im Ergebnis wurde das hohe Emissionsvolumen mühelos von den umfangreichen institutionellen Kassenbeständen absorbiert, die der gesamten Anlageklasse als starker technischer Anker dienen.
Dennoch verdeckt die starke Primärmarktnachfrage ein Umfeld, in dem die kreditspezifische Streuung nach wie vor nahe historischer Höchststände liegt. Dies zeigt sich besonders deutlich im Technologiesektor. Während Infrastrukturinvestitionen die Primärmarktvolumina weiterhin antreiben, kristallisiert sich die zunehmend umfassende Integration künstlicher Intelligenz gleichzeitig als wesentlicher langfristiger Risikofaktor für traditionelle Geschäftsmodelle im Sekundärmarkt heraus.
Dieser säkulare Trend bewirkt eine ausgeprägte interne Zweiteilung: Traditionelle Software- und IT-Dienstleistungsunternehmen sehen sich zunehmendem Margendruck ausgesetzt, da ihnen die Anpassung an die rasante technologische Entwicklung schwerfällt. Entscheidend ist dabei, dass sich dieses Verwerfungsrisiko zunehmend in den intransparenten Private-Credit-Kanal verlagert, wo anfällige Kreditnehmer mit überkommenen Geschäftsmodellen sich stark auf Fonds für Direct Lending stützen und damit eine fundamentale Verschlechterung sowie Belastungen durch den Verschuldungsgrad mit erheblichem zeitlichem Verzug gegenüber den öffentlichen Märkten wirksam verschleiern.
Ausserhalb des Technologiesektors ist die Polarisierung ebenso ausgeprägt. Der Energiesektor ist nach wie vor ein klarer globaler Outperformer – sowohl in den US-amerikanischen als auch in den europäischen Märkten –, wobei sich die Renditeaufschläge seit Beginn der geopolitischen Schocks um 150 Bp. eingeengt haben. Diese transatlantische Outperformance ist alles andere als eine kurzfristige Entwicklung – sie wurzelt in jahrelangem organischen Schuldenabbau und kerngesunden Bilanzen, die sich in Gesamtrenditen von +4,2 Prozent in den USA und +4,1 Prozent in Europa niedergeschlagen haben. Demgegenüber sieht sich die europäische Industrie mit einer konventionellen, makroökonomisch bedingten Konjunkturabschwächung konfrontiert und kämpft mit starker Margenkompression, bedingt durch hartnäckige Vorleistungskosten und eine schwache Binnennachfrage.
Mit Blick nach vorn: Obwohl der Iran-Konflikt in Europa keine systemischen makroökonomischen Verwerfungen ausgelöst hat, dürfte die bevorstehende Q2-Berichtssaison sichtbaren Margendruck offenbaren. Diese fundamentale Reibung könnte kurzfristig zu einer moderaten Ausweitung der Renditeaufschläge führen. Allerdings betrachten wir diese potenzielle Schwächephase als taktisches Fenster, um das Exposure in Titeln mit hoher Überzeugung, die derzeit zu übermässig engen Renditeaufschlägen handeln, schrittweise wieder aufzubauen.
Unsere Portfoliostrategie bleibt fest in einer ausgeprägten Relative-Value-Präferenz für qualitativ hochwertige Single-B-Titel gegenüber BB-Emittenten verankert, da Letztere unseres Erachtens zu stark komprimiert sind, um zyklische und Duration-Risiken zu kompensieren. Mit Eintritt in Q3 wird die Umsetzung von einer äusserst strengen Titelselektion abhängen: Wir werden strukturell schwächer werdende Titel konsequent meiden – ungeachtet vorübergehender geopolitischer Auswirkungen – und Unternehmen, die keine robusten organischen Cashflows vorweisen können, mit einem deutlichen Bewertungsabschlag versehen.
Schweizer Anleihen
«The final countdown» – attraktive Renditen vor der sommerlichen Emissionsflaute.
Die vergangenen Monate standen im Zeichen geopolitischer Schlagzeilen, sich verschiebender geldpolitischer Erwartungen und erhöhter Marktvolatilität. Doch jenseits der Störgeräusche bleibt das Bild für Schweizer Anleihen relativ klar.
Die Schweizer Inflation überraschte erneut mit niedrigeren Werten als erwartet und liess der Schweizerischen Nationalbank (SNB) trotz globaler Unsicherheit den nötigen Spielraum, abwartend zu bleiben. Zwar preisten die Märkte angesichts steigender Energiepreise und geopolitischer Spannungen vorübergehend Risiken einer erneuten geldpolitischen Straffung ein, doch haben sich diese Erwartungen weitgehend verflüchtigt. Wir sehen wenig Anlass für die SNB, eine restriktivere Haltung einzunehmen, und erwarten weiterhin ein günstiges Zinsumfeld. Für Anleger verbleiben die CHF-Anleihenrenditen damit auf attraktivem Niveau. Zwar bleiben die Gesamtrenditen gegenüber den vergangenen Jahren erhöht, doch weist die Richtung unseres Erachtens nach unten.
Die Bewertungen im Kreditbereich sind zugegebenermassen eng, doch allein enge Bewertungen führen selten dazu, dass sich die Renditeaufschläge ausweiten. Wichtiger noch: Wir sehen kaum Katalysatoren, die den Markt wesentlich schwächen könnten. Die Anlegernachfrage bleibt robust, die Fundamentaldaten sind stabil, und niedrigere Staatsanleihenrenditen dürften die Anlageklasse weiterhin stützen.
Der Primärmarkt blieb äusserst aktiv – das gesamte Emissionsvolumen übersteigt seit Jahresbeginn CHF 11,8 Milliarden. Mehrere Erstemittenten nutzten den CHF-Anleihenmarkt für ihre Erstplatzierungen. Trotz dieses erheblichen Nettoemissionsvolumens wurden die Neuemissionen von den Anlegern sehr gut aufgenommen, ohne dass höhere Renditeaufschläge erforderlich waren. Infolgedessen blieben die Renditeaufschläge im betrachteten Zeitraum weitgehend stabil.
Die Saisonalität könnte einen zusätzlichen Rückenwind bieten. Mit dem nahenden Sommer dürfte die Emissionstätigkeit am Primärmarkt deutlich nachlassen. Begrenztes Emissionsvolumen, solide Kassenbestände und das Bestreben der Investoren, attraktive Renditen zu sichern: Diese Kombination hat historisch stets ein förderliches Umfeld für CHF-Anleihen geschaffen.
Die Ausgangslage für die kommenden Wochen erscheint günstig. Auch wenn die Schlagzeilenrisiken allgegenwärtig bleiben, dürfte die Kombination aus gedämpfter Inflation, einer abwartenden SNB, stützenden technischen Faktoren und der nahenden sommerlichen Emissionsflaute ein günstiges Umfeld für CHF-Anleihen schaffen.
Anleger, die auf deutlich weitere Renditeaufschläge warten, könnten enttäuscht werden. Stattdessen ist das wahrscheinlichere Szenario unseres Erachtens eines, in dem sich die Renditen allmählich einengen und der Carry stetige Erträge liefert.
Mit anderen Worten: Der Countdown dürfte bereits begonnen haben. Vielleicht möchten Sie daher Ihr Portfolio-Exposure lieber früher als später überprüfen, den Sommer geniessen – und wenn Sie vom Strand zurückkehren, dürfte der Markt die erwartete Performance bereits geliefert haben.
