Ein Jahr lang diskutierten Anleger darüber, wie schnell die Zentralbanken die Zinsen senken würden. Seitdem hat ein exogener Schock die Frage in ihr Gegenteil verkehrt: ob überhaupt noch Zinssenkungen stattfinden werden. Der Angriff der USA und Israels auf den Iran Ende Februar führte zur Schliessung der Strasse von Hormus, einer Route, über die ein Fünftel des weltweit auf dem Seeweg transportierten Öls verschifft wird. Der daraus resultierende Anstieg der Energiepreise trieb die Inflation in allen grossen Volkswirtschaften weiter in die Höhe – gerade als sie unter Kontrolle zu sein schien.
Innerhalb einer einzigen Woche im Juni reagierten drei grosse Zentralbanken auf dieses veränderte Umfeld – von unterschiedlichen Ausgangspunkten aus, doch alle bewegten sie sich in eine restriktivere Richtung: Die Europäische Zentralbank (EZB) beschloss die erste Zinserhöhung seit fast drei Jahren, die US-Notenbank (Fed) signalisierte eine restriktive Pause, und die Bank of Japan (BoJ) erhöhte die Zinsen zum fünften Mal.
Die EZB: Wer nur einen Hammer hat, sieht in allem einen Nagel
Nachdem sich der Irankonflikt länger hingezogen hatte als erhofft, die Strasse von Hormus mehr als drei Monate lang weitgehend blockiert blieb und Brent-Rohöl über längere Zeiträume deutlich oberhalb von USD 100 gehandelt wurde, trieb der daraus resultierende Energiepreissprung die Inflation im Euroraum nach oben und brachte die Inflationserwartungen ins Wanken. Trotz nachlassender Wirtschaftsaktivität und eingetrübter Wachstumsaussichten sah sich die EZB auf ihrer Juni-Sitzung veranlasst, den Leitzins um 25 Basispunkte anzuheben und den Einlagenzins damit auf 2,25 Prozent festzusetzen. Angesichts steigender Preise griff die EZB naturgemäss zu den ihr vertrauten Instrumenten.
Da weder die EZB noch der Markt vorhersagen können, wie sich die Lage am Golf und damit der Ölpreis entwickeln wird, betonte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, weitere Entscheidungen blieben datenabhängig. Der EZB-Rat arbeitet von Sitzung zu Sitzung und hat es ausdrücklich abgelehnt, sich auf einen künftigen Zinspfad festzulegen. Er bezeichnete die jüngste Zinserhöhung als eine vernünftige Reaktion, die in einer Vielzahl von Szenarien angemessen sei – und nicht als den Beginn eines neuen Zinserhöhungszyklus.
Das lässt der EZB reichlich Spielraum. Derzeit gibt es jedoch kaum Katalysatoren, die auf niedrigere Zinsen hindeuten – selbst nachdem die EZB ein «milderes» Energiepreisszenario in ihre Projektionen aufgenommen hat, in dem die Kerninflation sowohl 2026 als auch 2027 bei 2,5 Prozent verbleibt. Entgegen unserer Einschätzung preiste der Markt nach der Sitzung weiterhin mehr als eine weitere Zinsanhebung in diesem Jahr ein, bestärkt durch Lagardes Einschätzung, dass die Dienstleistungsinflation auf breiterer Basis gestiegen seien.
Hier trennen sich unsere Wege vom Konsens. Selbst vor der Wiedereröffnung der Strasse von Hormus sahen wir keine Belege dafür, dass sich der Energiepreisschock auf das Lohnwachstum übertrug, noch irgendwelche Anzeichen dafür, dass Löhne und Preise begannen, sich gegenseitig hochzuschaukeln. Der eigene Wage Tracker der EZB stützt diese Einschätzung: Der Tariflohndruck bleibt bis 2026 stabil.
Zum strukturellen Argument kommt nun ein entscheidendes zyklisches hinzu. Nach Abschluss des Abkommens und der Wiedereröffnung der Strasse von Hormus gab Brent um rund 40 Prozent nach und fiel auf den niedrigsten Stand seit drei Monaten, nahe USD 76 pro Barrel. Gleichzeitig warnt die Internationale Energieagentur (IEA) vor einem Angebotsüberschuss im Jahr 2027. Ein sichtbar abklingender Angebotsschock rechtfertigt unseres Erachtens keine weitere Straffung.
Mit Blick auf das Wachstum sehen wir grössere Abwärtsrisiken und befürchten, dass die Märkte die negativen Auswirkungen des Angebotsschocks auf die reale Wirtschaftsleistung noch zu sehr unterschätzen. Die Wachstumserwartungen dürften in den kommenden Monaten nach unten revidiert werden, was weitere Zinserhöhungen unseres Erachtens unwahrscheinlich macht. Insgesamt erwarten wir keine weiteren EZB-Zinserhöhungen im Jahr 2026 und bevorzugen eine längere Duration in der Eurozone.
Die Fed: Hunde, die bellen, beissen nicht
Am 17. Juni liess die Fed die Federal Funds Rate zum vierten Mal in Folge unverändert in der Spanne von 3,50 Prozent bis 3,75 Prozent – ein einstimmiger Entscheid ohne Gegenstimmen. Der Zinsentscheid selbst war ein Randthema. Die Sitzung war Kevin Warshs Debüt als Fed-Chef, und er nutzte sie, um die Kommunikation der Fed neu zu gestalten.
«Forward Guidance» wurde vollständig aufgegeben, die Erklärung auf ein einfaches Bekenntnis zur Wiederherstellung des 2-Prozent-Inflationsziels gestrafft, und fünf Arbeitsgruppen wurden eingesetzt, um verschiedene Aspekte der Geldpolitik zu untersuchen. Anstelle von Forward Guidance wurde die Botschaft durch den Dot Plot vermittelt – und dieser war unmissverständlich restriktiv. Die Medianprognose für die Zinsen Ende 2026 stieg von 3,4 Prozent im März auf rund 3,8 Prozent. Neun der Mitglieder, die ihre Punktprognosen einreichten, erwarteten dieses Jahr mindestens eine Zinserhöhung; sechs rechneten mit zwei oder mehr. Die Prognose für die Kerninflation 2026 stieg auf 3,3 Prozent.
Die Märkte folgten dem Signal. Die Renditen von US-Staatsanleihen am kurzen Laufzeitende stiegen, und Overnight-Index-Swaps (OIS) begannen, eine Zinserhöhung um einen vollen Schritt bis Oktober einzupreisen. Auf den ersten Blick spricht bei einer Inflation auf dem höchsten Stand seit drei Jahren vieles für eine straffere Geldpolitik.
Das überzeugt uns nicht. In unserem Basisszenario wird es dieses Jahr keine Zinserhöhung geben, und der nächste Schritt der Fed – sobald er kommt – wird eine Zinssenkung sein, keine Zinserhöhung, höchstwahrscheinlich erst 2027.
Für diese Einschätzung sprechen zwei Gründe. Erstens geht die im Dot Plot ausgewiesene Inflation grösstenteils auf einen Angebotsschock zurück, der sich bereits umkehrt. Dieser Inflationsschub war auf die Schliessung der Strasse von Hormus zurückzuführen. Nachdem das Abkommen zwischen den USA und dem Iran unterzeichnet wurde und die Ölpreise um rund 40 Prozent auf den niedrigsten Stand seit drei Monaten gefallen sind, dürfte der Energiepreisimpuls bald aus den Jahresvergleichen herausfallen, anstatt sich zu verstärken. Warsh selbst spielte die inflationären Auswirkungen des Konflikts herunter und räumte ein, dass die FOMC-Mitglieder nach wie vor gespalten seien, ob der Schock für höhere oder niedrigere Zinsen spreche. Die Geldpolitik angesichts eines sich abschwächenden Angebotsschocks zu straffen, ist genau der Fehler, den eine datenabhängige Fed vermeiden sollte.
Zweitens – und vielleicht noch wichtiger – ist das politische Umfeld. Warsh wurde von Präsident Donald Trump ernannt, dessen Regierung keinen Zweifel daran liess, dass sie einen lockereren geldpolitischen Kurs bevorzugt. Eine Zinserhöhung in einem Wahljahr durchzusetzen – entgegen den erklärten Wünschen des Präsidenten, durch den von ihm gerade ernannten Vorsitzenden – stellt eine ausserordentlich hohe Hürde dar.
Angesichts der Zwischenwahlen im November gehen wir davon aus, dass die Fed vorerst abwartet und – sobald fallende Ölpreise sowie schwächeres Wachstum ausreichend Spielraum geben – mit Zinssenkungen beginnt. Den restriktiven Dot Plot betrachten wir daher als Signal für die eigene Glaubwürdigkeit – nicht als einen Plan, den der Ausschuss tatsächlich umsetzen wird. Womöglich gilt hier also das Sprichwort: Hunde, die bellen, beissen nicht.
Diese Einschätzung liegt unter der aktuellen Markterwartung, die eine Zinserhöhung bis Oktober und eine mögliche weitere im Jahr 2027 impliziert. Wir bestreiten den Lehrbuchfall nicht – die Inflation ist hoch und die Wirtschaft robust –, meinen jedoch schlicht, dass ein angebotsseitiger Schock und die Wahljahrpolitik überwiegen werden.
Für Portfolios bedeutet dies eine steilere Zinsstrukturkurve. Am kurzen Ende positionieren wir uns weiterhin gegen die restriktive Neubewertung und behalten wir unsere Long-Duration-Ausrichtung bei. Die Renditen zweijähriger US-Staatsanleihen liegen auf dem höchsten Stand seit einem Jahr und wirken überdehnt. Die Dots scheinen die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen zu überbewerten, und die technischen Faktoren im Sommer dürften bis in den Herbst unterstützend wirken. Das lange Laufzeitende verhält sich anders. Bleibt die Fed auf Hold, während Wachstum und Inflation robust bleiben, dürften längerlaufende Anleihen nach oben neu bewertet werden; deshalb behalten wir dort eine vorsichtige Haltung bei.
Die BoJ: Wer zögert, verliert
Wie sowohl wir als auch der Markt erwartet hatten, hob die Bank of Japan (BoJ) ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 1,0 Prozent an – den höchsten Stand seit 1995 und einen weiteren Schritt hin zur Normalisierung der Geldpolitik. Der Beschluss wurde mit sieben zu einer Stimme gefasst; das neu ernannte Ratsmitglied Toichiro Asada votierte abweichend. Die BoJ bezeichnet ihre Haltung weiterhin als locker. Da sich die zugrunde liegende Inflation dem 2-Prozent-Ziel annähert und die Finanzierungsbedingungen nach wie vor günstig bleiben, bleibt die Geldpolitik insgesamt expansiv.
Gleichwohl verdient Japans Inflationsdynamik eine genauere Betrachtung. Die gemessene Gesamtinflation liegt mit rund 1,4 Prozent tatsächlich niedrig, gedrückt durch staatliche Massnahmen wie die Abschaffung der Benzinsteuer und die Abschaffung der Schulgebühren für die Oberstufe. Bereinigt man diese vorübergehenden Faktoren jedoch, ergibt sich ein ganz anderes Bild. Die Erzeugerpreisinflation erreichte im Mai mit 6,3 Prozent ein Dreijahreshoch, da Unternehmen höhere Energiekosten weitergaben. Genau diese Lücke erklärt, warum die BoJ ihr Ziel an der zugrunde liegenden Inflation ausrichtet – und warum sie es sich unseres Erachtens nicht leisten kann, abzuwarten.
Unseres Erachtens wird die von uns seit Langem erwartete weitere Zinserhöhung auf 1,25 Prozent spätestens im Dezember erfolgen. Allerdings könnte dies nicht ausreichen. Obwohl die BoJ weitere geldpolitische Normalisierung für nötig hält, mehren sich die Anzeichen, dass sie vorsichtiger vorgeht, als das makroökonomische Umfeld es rechtfertigt.
Asada vertritt das reflationistische Lager und spiegelt die Präferenz von Premierministerin Sanae Takaichi wider, durch expansive Fiskal- und Geldpolitik die Wirtschaft anzuheizen. Angesichts des politischen Drucks in Richtung einer nur schrittweisen Normalisierung einerseits und steigender Inflationsrisiken sowie eines schwachen Yen andererseits sehen wir das Risiko, dass die BoJ noch weiter hinter der Kurve zurückbleibt.
Der Anleihenmarkt scheint der BoJ diese Arbeit bereits abzunehmen: Investoren haben die Anleihenrenditen zehnjähriger japanischer Staatsanleihen (JGB) auf rund 2,8 Prozent getrieben, nahe dem 30-Jahres-Hoch, und straffen die Geldpolitik damit de facto im Auftrag der Zentralbank. Infolgedessen könnten die langfristigen Zinsen stärker steigen, als wir zuvor erwartet hatten.
Zusammen mit der Zinserhöhung kündigte die BoJ an, die schrittweise Reduzierung ihrer JGB-Käufe ab April 2027 auszusetzen. Da die Fälligkeiten der bereits in der Bilanz gehaltenen JGBs die laufenden Käufe jedoch weiterhin übersteigen werden, dürfte das Angebot, das den Markt erreicht, dennoch zunehmen und dürfte zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die langfristigen JPY-Zinsen ausüben. Wir bleiben daher bei JGBs untergewichtet mit kurzer Duration, haben jedoch begonnen, unsere Untergewichtung angesichts der attraktiven abgesicherten Renditen und des «Roll-Down» zu reduzieren.
