Pronti a decollare? Risalita in vista per le obbligazioni corporate

Dopo il «grande repricing» del 2022, il peggiore anno di sempre per l’obbligazionario, il credito corporate è pronto per ripartire?

Dopo essersi tenuti alla larga dall’obbligazionario per gran parte dello scorso anno, oggi gli investitori istituzionali puntano sul credito corporate investment grade per tornare a fare i primi passi nel comparto del reddito fisso in seguito alle turbolenze dell’anno passato e in un momento in cui i rialzi dei tassi da parte delle Banche Centrali sembrano volgere al termine. Ciò dovrebbe tradursi in una minore volatilità dei tassi e in una maggiore stabilità per gli spread creditizi.

Investire in titoli corporate high-grade vuol dire investire in società ben posizionate per far fronte a un’eventuale recessione – anche se lo slancio di crescita dell’economia si è leggermente deteriorato a marzo a causa delle turbolenze nel settore bancario.

Resta comunque da vedere quale tipo di rallentamento della crescita si realizzerà. Sia gli Stati Uniti che le economie dell’Area Europea presentano un mercato del lavoro piuttosto solido che dovrebbe attutire eventuali rallentamenti.

Gli spread creditizi sono tornati convenienti e in alcuni casi mostrano livelli quasi recessionistici, offrendo un ulteriore livello di protezione.

Inoltre, gli investitori dovrebbero considerare che, fin dallo scoppio della pandemia di COVID-19 nel 2020, le società hanno continuato a rafforzare i propri bilanci e, di conseguenza, oggi sono in condizioni molto migliori.

Rimaniamo ottimisti sul segmento delle obbligazioni corporate, che dovrebbe continuare a offrire rendimenti del carry molto interessanti. Probabilmente eviteremo una vera e propria crisi finanziaria perché la Fed dovrebbe ora tirare il freno, dal momento che l’irrigidimento delle condizioni di prestito potrebbe avere lo stesso effetto (o forse maggiore) di un rialzo dei tassi, come suggerito dal Presidente della Fed Jerome Powell.

In Europa la BCE non dovrebbe più essere tenuta ad alzare di molto i tassi, come in precedenza previsto, perché le turbolenze nel settore bancario svizzero dovrebbero sgonfiare in parte l’economia dell’Area Europea.

Nel complesso, la maggiore prudenza delle Banche Centrali dovrebbe offrire agli investitori buone opportunità di valore relativo nei nostri mercati, soprattutto se hanno mancato il rally di inizio anno.

Affrontare il futuro dalla nostra cabina di pilotaggio

La figura in basso sfrutta l’analogia della cabina di pilotaggio di un aereo per mostrare i tre motori dei rendimenti delle obbligazioni corporate europee e globali in base ai rispettivi indici di riferimento.

I motori stanno funzionando come dovrebbero in un periodo caratterizzato da un leggero aumento della volatilità degli spread. Abbiamo, infatti, detto che il 2023 sarebbe stato diverso dal 2022, ed è interessante osservare che la correlazione tra gli spread creditizi/rendimenti sovrani di riferimento è divenuta più negativa.

A differenza del 2022, l’ampliamento degli spread di marzo è stato attutito dalla contrazione dei rendimenti dei titoli di Stato. E questo compensa parzialmente l’ampliamento degli spread creditizi, continuando ad assicurare rendimenti complessivi positivi.

Le opportunità abbondano nel credito europeo

Nel nostro segmento europeo procediamo con cautela e siamo pronti ad aumentare le limitate coperture esistenti (future su Treasury e crossover) se dovessero addensarsi nubi più scure sul momentum della crescita. Tuttavia, il nostro mercato sembra quasi scontare livelli di spread da recessione. Si prevede una buona performance dal punto di vista del rendimento totale e del ritorno complessivo. Anche gli spread a 180 pb in media sembrano in fase di stabilizzazione, con una potenziale contrazione di circa 40 pb rispetto ai livelli attuali in uno scenario di crescita molto debole nell'Area Europea.

Esistono numerose e interessanti opportunità di valore relativo. Il settore bancario europeo senior si sta avvicinando al punto di massima ampiezza, vicino ai 200 pb, mentre quello di telecomunicazioni, servizi di pubblica utilità e trasporti risultano ancora interessanti intorno ai 150 pb. Questi ultimi sono più interessanti dei BBB ciclici, dove il premio ciclico è storicamente basso.

Per quanto riguarda i titoli subordinati e AT1, rimaniamo molto ottimisti e ci aspettiamo che gli spread continuino a recuperare terreno rispetto alle basse valutazioni rilevate a marzo. Alla data di redazione, hanno già subito una contrazione di 80 punti base.

Questo vale soprattutto dal momento che banche come Deutsche Bank hanno annunciato il 23 marzo la call di una delle obbligazioni Tier 2 della banca tedesca a condizioni antieconomiche. Anche Unicredit ha confermato un'imminente call e ha ricevuto l'approvazione della BCE a un riacquisto di azioni proprie superiore a 3 miliardi di euro. Queste azioni contribuiranno a ripristinare la fiducia nei confronti del segmento AT1 e a far proseguire la ripresa degli spread. Per quanto riguarda gli ibridi industriali, prevediamo che beneficeranno indirettamente della volatilità registrata a marzo dagli AT1 e del crollo di Credit Suisse, in quanto potrebbero essere considerati un'alternativa preferibile agli AT1 per alcuni investitori.

La domanda di obbligazioni globali high-grade rimane elevata

Le obbligazioni corporate investment grade globali dei mercati sviluppati hanno sperimentato un inizio 2023 fenomenale, date le somme record incanalate dagli investitori verso l’asset class.

Questa tendenza ha subito un certo rallentamento in ragione delle problematiche che affliggono il segmento bancario regionale USA. Nel complesso, tuttavia, riteniamo che l’intero settore bancario USA dovrebbe essere in grado di gestire la volatilità di marzo. Una volta metabolizzata la recente volatilità, gli spread creditizi più ampi dovrebbero generare un nuovo interesse per il credito globale. I volumi delle emissioni di obbligazioni corporate sono stati sostanzialmente inferiori durante il mese di marzo, ma è probabile che tornino a salire nelle prossime settimane.

Dati i rendimenti e gli spread elevati, riteniamo che il mercato offra una maggiore dispersione. Gli spread creditizi hanno recentemente iniziato a scambiare al di fuori dell’intervallo di negoziazione del novantesimo percentile degli ultimi 10 anni e alcuni sottosettori, come i finanziari rispetto ai non finanziari, scambiano a un livello ampio su base pluriennale. Nel complesso, questo dovrebbe generare interesse per l’asset class nel breve termine, prima che venga fatta maggiore chiarezza sui dati macroeconomici recenti.

Alla ricerca di valore nel credito globale BBB

Riteniamo che gli investitori creditizi possano trovare grande valore e un ottimo reddito da rendimento complessivo nelle obbligazioni investment grade globali.

Il nostro segmento preferito all’interno dell’asset class è quello dei titoli BBB, in cui gli investitori possono ottenere un interessante premio al rischio sapendo al contempo che le società, in genere, si impegnano a mantenere stabile il proprio rating o a migliorarlo.

Un declassamento dal territorio investment grade a quello high yield comporta tipicamente un sostanzioso aumento dei costi di rifinanziamento. Le società fanno il possibile per evitare questo rischio e spetta a noi cercare di non ritrovarci un «fallen angel» in portafoglio. Si tratta di un rischio che gli investitori devono tenere a mente. Al momento, tuttavia, non ravvisiamo attività di M&A particolarmente significative, che di solito sono uno dei principali fattori di declassamento del rating.

Oggi, inoltre, l’aumento di tassi e rendimenti non rappresenta un rischio importante per le società di alta qualità, in quanto i cosiddetti indici di «copertura degli interessi» (che misurano la capacità di versare le cedole sul debito in circolazione) sono ai massimi storici.