Negli investimenti Quality analizzare i numeri funziona fino a un certo punto. Valutare la sostenibilità della traiettoria di crescita di un’azienda o l’entità del suo vantaggio competitivo solamente sulla base dei suoi bilanci può essere difficile. Gli indicatori finanziari storici, benché utili, non forniscono molte indicazioni sulla coesione del management di una società o sul vero potenziale dei suoi ultimi progressi tecnologici. Per comprendere questi fattori occorrono giudizio e convinzione.
La capacità di giudizio, a volte, può essere scambiata per intuizione o istinto: a nostro avviso, invece, si tratta di una competenza complessa che è possibile perfezionare con l’esperienza. Consiste nell’abilità di utilizzare indicatori meramente finanziari come punto di partenza di un processo ad alta intensità di ricerca, che miri a guardare al di là delle apparenze ed analizzare l’ecosistema in cui l’azienda opera.
Il risultato è una decisione che tiene conto di tutte le informazioni disponibili, di natura sia quantitativa che qualitativa. Per questo, riteniamo che quello attivo sia il miglior approccio per investire e conseguire una crescita composta del capitale dei nostri clienti. Un approccio basato su regole di tipo meccanico, per contro, si basa in maniera predominante sulle performance finanziarie storiche (figura 1).
Concentrandosi esclusivamente sui dati quantitativi è possibile individuare aziende con ottime performance, ma anche lasciarsi sfuggire i campanelli d’allarme che gli investitori con una buona capacità di giudizio saprebbero riconoscere. Un difetto intrinseco di una metodologia basata su regole è che non cerca di prevedere possibili risultati negativi; un approccio basato sulla capacità di giudizio, al contrario, si avvale di ricerche bottom-up per escludere quelle società che potrebbero divenire non più in grado di accrescere i propri utili.
Un buon esempio è l’azienda di abbigliamento e articoli sportivi Under Armour. Tra il 2010 e il 2014, la società ha registrato un'impressionante redditività media del capitale investito del 38 per cento, una crescita media dei ricavi del 29 per cento e un rapporto di indebitamento pari solo al 10 per cento. Da un punto di vista puramente meccanico, Under Armour è stata tra le aziende con le migliori performance, presentando le tipiche caratteristiche di una società di qualità.
Dal 2014 al 2017 (figura 2), però, la sua redditività e la sua crescita sono crollate. Perché un’azienda che, sulla carta, sembrava ben gestita è andata in difficoltà?
Operando nel campo della moda, Under Armour, per definizione, è sensibile al mutamento dei gusti in fatto di stile. Era difficile che la rapida crescita sperimentata dall’azienda, con ricavi per USD quattro miliardi e una quota di mercato compresa tra il quattro e il sei per cento, risultasse sostenibile. La crescita della società ha rallentato per l’intensificarsi della concorrenza da parte di altri brand di abbigliamento sportivo, tra cui i leader di mercato come Nike e Adidas e altri emergenti come Lululemon. Alcuni interrogativi hanno, inoltre, riguardato la competenza del suo management quando Under Armour è entrata nel mercato delle scarpe e in quello delle app di fitness, distogliendo l’attenzione dal proprio core business, l’abbigliamento. Alcuni segnali di pratiche contabili aggressive, infine, ci hanno spinto a chiederci se Under Armour fosse in grado di mantenere la propria posizione di azienda di qualità.
Quello di Under Armour è il tipico esempio di un caso in cui esercitare il nostro giudizio è stato fondamentale per evitare rischi nascosti.
Se concentrarsi esclusivamente sui dati può significare farsi sfuggire rischi nascosti, vale anche l’opposto: un approccio meccanico all’analisi, a volte, può portare a ignorare le caratteristiche di qualità di un’azienda.
CME Group è una società di servizi finanziari che gestisce borse di derivati, le cui virtù non traspaiono dai dati contabili grezzi utilizzati per effettuare screening meccanici. La redditività del capitale proprio comunicata dall’azienda nei propri bilanci, ad esempio, è pari solamente al 10 per cento.
Ma un investitore davvero diligente è chiamato a rimboccarsi le maniche e ad esaminare più da vicino le attività svolte dalla società e il modo in cui opera. Il capitale proprio iscritto nei bilanci di CME è immateriale, derivando da passate acquisizioni. La redditività del capitale proprio materiale della società, invece, è molto elevata, grazie alla sua posizione dominante nell’ambito di molti contratti negoziati sulla sua piattaforma.
Esercitando il nostro giudizio siamo giunti alla conclusione che CME Group è una società di qualità con un consistente vantaggio competitivo e che può risultare resiliente in fasi di difficoltà per altre aziende.
I rischi e le opportunità che incidono sulla qualità di una società spesso non sono sotto il suo controllo. Mutamenti strutturali all’interno dei settori o dislocazioni macro possono avvicinare o allontanare le diverse società da attributi di qualità. Un esempio è rappresentato da quelle aziende nel settore dei media tradizionali considerate di qualità fino a che non hanno perso rilevanza e redditività con la diffusione di internet. Per comprendere i fattori che favoriscono o penalizzano un’impresa occorre esercitare il proprio giudizio.
Tra il 2010 e il 2019, il numero di società di alta qualità che hanno perso tale caratteristica nel tempo è significativamente diminuito (figura 4). Questo trend è coinciso con un periodo di bassi tassi d’interesse uniti a un’inflazione contenuta e stabile, a un’assenza di shock economici significativi e al verificarsi di pochi mutamenti strutturali all’interno dei diversi settori. Molte società, pertanto, sono rimaste nella categoria Quality grazie a un sostegno artificiale, e la capacità di formarsi un proprio giudizio ha assunto un'importanza minore.
Il quadro di politica monetaria non ha consentito alle leggi dell’economia di produrre i propri effetti in maniera naturale. Le imprese hanno speso meno in ricerca e sviluppo concentrandosi sul riacquisto di azioni proprie e, dunque, assumendosi meno rischi. In tale periodo il regime regolatorio è stato, inoltre, meno stringente, con un’applicazione meno rigida della normativa antitrust.
Ma oggi le condizioni e le dinamiche di mercato stanno cambiando. Si tratta potenzialmente di un contesto migliore per gli investitori attivi, poiché crea l’opportunità di valutare la qualità sottostante delle aziende elaborando un proprio giudizio.
Il paradosso di un approccio basato sui dati è che non sempre ci si concentra sui numeri che contano davvero. In periodi di forte crescita, gli investitori che fanno affidamento su specifiche metodologie, a volte, ignorano le valutazioni. A fronte dell’entusiasmo della ripresa post-pandemica e dei tassi d’interesse persistentemente bassi, gli investitori pagavano di più i titoli growth a inizio 2022 che nel corso della bolla tecnologica. Il premio associato al fattore growth è ancora alto per gli standard storici, perché gli investitori si attendono un calo dei tassi. Chi non esercita il proprio giudizio potrebbe divenire vulnerabile qualora non si verificasse una discesa significativa dei tassi.
Per operare in contesti di mercato complessi è fondamentale esaminare da vicino i numeri, l’andamento tendenziale di utili e ricavi e i bilanci delle aziende. Eppure, la capacità di giudizio, a volte, è sottovalutata. Gli investitori attivi possono comprendere settori, aziende e mercati, e molti di essi hanno affrontato vari cicli di espansione e contrazione, ma un mix tra analisi quantitative e qualitative può aiutare a individuare società di qualità, evitando così rischi nascosti e traendo vantaggio da motori di crescita poco considerati, al fine di proteggere e far crescere il capitale dei propri clienti.
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