Cinque motivi per investire adesso nel reddito fisso dei mercati emergenti

Le perdite registrate nel 2022 sono imputabili principalmente al brusco passaggio da più di un decennio di inflazione molto bassa a un periodo incerto di inflazione elevata a livello globale. Gli asset dei mercati emergenti sono stati tra i più penalizzati quest’anno. Il rialzo dei tassi di interesse è stato incredibilmente negativo per gli asset rischiosi in generale e, come si poteva prevedere, il sentiment nei confronti dei mercati emergenti è diventato fortemente negativo.

L’ondata di vendite, durata 14 mesi, è stata estenuante per gli investitori. Il JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI), l’indice di riferimento per le obbligazioni corporate dei mercati emergenti, ha generato soltanto tre mesi di rendimenti moderatamente positivi nel periodo compreso tra settembre 2021, quando l’ondata di vendite è iniziata, e ottobre 2022.

Tale risultato è paragonabile all’ondata di vendite durata due mesi registrata nel 2020 al momento dello scoppio della pandemia di Covid e a quella durata cinque mesi registrata nel 2018, all’inizio della retorica anticommerciale del Presidente americano Donald Trump, la più lunga dal sell-off della Grande Crisi Finanziaria Globale, durato soltanto due mesi.

Tassi spread e azioni sono stati penalizzati, e la guerra in Ucraina ha aggravato il problema dell’inflazione a livello mondiale, minando la fiducia. Tuttavia, il sentiment nei confronti dei mercati emergenti sembra nettamente migliorato dal 10 novembre, quando gli Stati Uniti hanno pubblicato dati sull’inflazione inferiori alle attese.

Normalmente non è una buona idea attribuire un significato eccessivo a un solo punto di dati, ma questo con- ferma un’effettiva disinflazione in atto, con l’inflazione primaria annua in calo per il quarto mese consecutivo. Ciò conferma inoltre l’opinione secondo cui la Fed si sta avvicinando alla conclusione del ciclo di rialzi e probabilmente rallenterà il ritmo fino a raggiungere una pausa nel primo o nel secondo trimestre del 2023.

A fronte di uno scenario difficile, gli investitori hanno votato con i piedi. Da inizio anno hanno riscattato asset obbligazionari dei mercati emergenti per importi significativi, stimati in oltre 80 miliardi di USD in base ai dati di EPFR a metà novembre, e apparentemente mantengono una forte liquidità che dovrebbero cercare di investire quando la situazione sarà tornata stabile.
 
Insieme a livelli di emissioni primarie estremamente bassi nel 2022, ciò dovrebbe fornire dati tecnici positivi nel 2023. Nel quarto trimestre 2022 abbiamo assistito a una piccola ripresa delle emissioni sui mercati emergenti, indicativa di una view dei partecipanti al mercato più equilibrata.

Tale attività primaria ha riguardato poche emissioni che hanno offerto un differenziale di premio significativo rispetto alla curva degli emittenti esistenti. I mercati primari rappresentano un altro terreno fertile per gli asset manager attivi, che tendenzialmente pagano i premi sulle nuove emissioni e sostengono la liquidità di mercati e portafogli.

La volatilità nei mercati crea opportunità. A seguito di aumento dei tassi, ampliamento degli spread e rendimenti complessivi più elevati, l’opinione precedentemente diffusa secondo cui le azioni (soprattutto le azioni statunitense) sono l’asset class di crescita preferita è stata messa fortemente in discussione. In altre parole, l’acro- nimo «TINA» (there is no alternative, non c’è alternativa (alle azioni)) non esiste più. Il reddito fisso, di cui i mercati emergenti rappresentano un’area in crescita e sempre più popolare, si ripropone come investimento redditizio. Alcuni investitori potrebbero chiedere: perché impelagarsi con i mercati emergenti quando i rendimenti delle obbligazioni corporate statunitensi superano il 5,5 per cento?

I segmenti del reddito fisso dei mercati emergenti offrono un rendimento significativamente più elevato rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, per non parlare del fatto che il 5,5 per cento è ancora di gran lunga inferiore all’inflazione. Ad esempio, le obbligazioni corporate e in valuta locale dei mercati emergenti generano un rendimento rispettivamente dell’8 per cento e del 7 per cento, mentre il debito sovrano in valuta forte dei mercati emergenti offre un rendimento vicino al 9 per cento. A titolo di confronto, il rendimento dei Treasury USA a 5 e 10 anni è inferiore al 4 per cento e quello dei bund tedeschi al 2 per cento.

Storicamente, un rendimento iniziale maggiore ha prodotto un rendimento annualizzato maggiore rispetto all’indice di riferimento nell’arco di un periodo di cinque anni.

Anche gli spread high yield dei mercati emergenti offrono prospettive più favorevoli rispetto a quelli dei mercati sviluppati. Il grafico a sinistra confronta spread e duration, ed evidenzia che i mercati emergenti (verde) offrono spread più elevati rispetto ai titoli high yield (rosa) o corporate (blu) dei mercati sviluppati. Il raffronto tra segmenti dimostra che i titoli corporate high yield dei mercati emergenti hanno rating migliori e un rischio di duration minore e, tuttavia, continuano a evidenziare una ripresa degli spread rispetto ai titoli high yield statunitensi. I titoli di Stato high yield dei mercati emergenti hanno gli stessi rating e una duration leggermente più elevata, ma offrono spread più ampi di quasi il 100 per cento.

Per questo motivo, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti potrebbero rappresentare un’alternativa per gli investitori in cerca di rendimenti e spread più elevati, nonché di una duration più breve a fronte dei timori di recessione e degli aumenti dei tassi nei mercati sviluppati. Nel contempo, a fronte della disinflazione già in atto negli Stati Uniti e in alcuni mercati emergenti, i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti con duration più lunga e spread molto più elevati potrebbero essere la sotto- classe ideale per gli investitori più ottimisti sulla duration.

Anche gli spread high yield dei mercati emergenti offrono prospettive più favorevoli rispetto a quelli dei mercati sviluppati. Il grafico a sinistra confronta spread e duration, ed evidenzia che i mercati emergenti (verde) offrono spread più elevati rispetto ai titoli high yield (rosa) o corporate (blu) dei mercati sviluppati. Il raffronto tra segmenti dimostra che i titoli corporate high yield dei mercati emergenti hanno rating migliori e un rischio di duration minore e, tuttavia, continuano a evidenziare una ripresa degli spread rispetto ai titoli high yield statunitensi. I titoli di Stato high yield dei mercati emergenti hanno gli stessi rating e una duration leggermente più elevata, ma offrono spread più ampi di quasi il 100 per cento.

Per questo motivo, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti potrebbero rappresentare un’alternativa per gli investitori in cerca di rendimenti e spread più elevati, nonché di una duration più breve a fronte dei timori di
recessione e degli aumenti dei tassi nei mercati sviluppati. Nel contempo, a fronte della disinflazione già in atto negli Stati Uniti e in alcuni mercati emergenti, i titoli di Stato in valuta forte dei mercati emergenti con duration più lunga e spread molto più elevati potrebbero essere la sotto- classe ideale per gli investitori più ottimisti sulla duration.

A ottobre il FMI ha rivisto al ribasso le stime di crescita del PIL mondiale e ha sottolineato la maggiore probabilità di una recessione globale. Tuttavia, la revisione è stata molto più netta per Europa e Stati Uniti rispetto ai mercati emergenti.

Ciò significa che, dopo il periodo piuttosto eccezionale del rimbalzo pandemico, quando i mercati sviluppati crescevano quasi allo stesso ritmo dei mercati emergenti, i differenziali di crescita del PIL probabilmente torneranno a livelli normali e i mercati emergenti riprenderanno il
loro precedente ritmo di crescita.

E questo accade nonostante le previsioni di un forte rallentamento della crescita in Cina: probabilmente l’allentamento della politica Zero-Covid sarà graduale e gli stimoli fiscali rimarranno modesti, con un netto potenziale di rialzo se lo scenario dovesse cambiare.

La crescita del PIL non è una variabile significativa per la determinazione degli spread dei mercati emergenti relativi. È indubbiamente utile come indicatore per le azioni, ma non per gli spread obbligazionari dei mercati emergenti. In breve, a volte una crescita rapida può essere insostenibile, mentre una crescita lenta può essere la conseguenza di misure di austerità che ripristinano la sostenibilità del debito.

Tuttavia, così come la forza del dollaro americano pena- lizza il sentiment, normalmente una crescita del PIL più rapida nei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati determina un miglioramento del sentiment degli investitori (il famoso principio «la liquidità dà la caccia alla crescita»).

Mediamente, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti hanno bilanci più solidi rispetto alle obbligazioni equivalenti dei mercati sviluppati. Ciò spiega perché questi titoli hanno un rating medio migliore (nonostante il cap sovrano, che fa sì che in diversi Paesi le obbligazioni corporate hanno un rating inferiore ai titoli di Stato nono- stante fondamentali solidi) e hanno registrato un tasso di default medio a lungo termine del 3,7 per cento solamente.

Tuttavia, quest’anno è stato diverso. La crisi immobiliare in Cina e le sanzioni russe seguite all’invasione dell’Ucraina, che hanno portato le obbligazioni corporate russe al default, hanno spinto il tasso di default dei titoli high yield dei mercati emergenti all’11,3 per cento nei primi dieci mesi dell’anno. Stando alle previsioni, il tasso di default dovrebbe mantenersi su livelli simili nel 2023, o scendere al 7,3 per cento se la Russia, attualmente fuori dall’indice, viene esclusa (fonte: JP Morgan).

Escludendo il settore immobiliare cinese e i titoli corpo- rate di Russia e Ucraina, il tasso di default dei titoli corpo- rate high yield dei mercati emergenti si attesta solamente all’1 per cento nel 2022; pertanto, i tassi di default dei titoli corporate dei mercati emergenti sono tutt’altro che allarmanti alcuni default possono addirittura offrire opportunità interessanti per gli investitori attivi.

Inoltre, mentre il tasso di default resterà probabilmente elevato nel settore immobiliare, i prezzi delle obbligazioni riflettono questa previsione. Il prezzo medio delle obbliga- zioni immobiliari high yield cinesi presenti nell’indice CEMBI si attesta a 28,5 centesimi sul dollaro alla data del presente documento, limitando il potenziale di ribasso futuro per gli investitori.

Recentemente anche i titoli sovrani hanno registrato alcuni default, creando l’assurda percezione che i mercati emergenti siano mercati «in emergenza». Mentre i fatti dimostrano il contrario:

1. escludendo Russia e Ucraina, la capitalizzazione di mercato dei default è molto modesta;
2. in caso di default di un Paese emergente, l’effetto contagio sui vicini è pressoché nullo. Gli investitori sono diventati molto più sofisticati negli ultimi anni e oggi, dopo l’ondata di default registrata durante il Covid, sono in grado di distinguere tra «casi disperati» e «storie normali».

La diversificazione è spesso sottovalutata. In effetti, si sono verificati alcuni fallimenti concentrati nel segmento delle obbligazioni corporate dei mercati emergenti, come Russia e Ucraina, titoli high yield cinesi e finanziari non bancari messicani. Ma al di fuori di queste sacche,
i tassi di default appaiono sotto controllo, considerando i motivi specifici che hanno determinato queste battute d’arresto.

Gli investitori sembrano sottovalutare il basso livello di contagio di questi mercati. I problemi macro della Turchia non hanno causato conseguenze particolarmente negative nei Paesi vicini, l’ondata di Covid in Cina penalizza lo scenario macro a livello mondiale, ma non un settore specifico nel Paese A o B. Questo ci riporta al tema principale della diversificazione all’interno dei mercati emergenti.

Con oltre 80 Paesi classificati come mercati emergenti, un investitore può ottenere una diversificazione molto più ampia che non investendo in alcune regioni dei mercati sviluppati, dove singoli eventi influiscono su una quota nettamente maggiore dell’universo investibile.

In base all’indice DXY, nei primi nove mesi del 2022 il dollaro americano ha guadagnato il 16,67 per cento nei confronti delle principali valute dei mercati sviluppati. Normalmente, ci si aspetterebbe un peggioramento delle valute dei mercati emergenti durante i cicli di rialzi della Fed – come accaduto, ad esempio, nel 2018.

Tuttavia, il rendimento forex puro dell’indice JP Morgan Government Bond-Emerging Markets si è attestato a −10,87 per cento nello stesso periodo. In altre parole, diverse valute dei mercati emergenti stanno registrando un andamento nettamente migliore rispetto alle valute dei mercati sviluppati diverse dal dollaro. Infatti, real brasiliano, peso messicano e sol peruviano hanno segnato un rialzo nei confronti del biglietto verde da inizio anno.

Le valute dei mercati emergenti tendono a indebolirsi quando il carry è eroso dai rialzi della Fed. Quest’anno, tuttavia, il carry dei mercati emergenti non si è deteriorato, anzi è andato rafforzandosi malgrado i rialzi della banca centrale americana ed è ora ai massimi livelli da metà 2017.

Ciò dipende dal fatto che le banche centrali dei ME, specialmente in America Latina, hanno iniziato a incrementare i tassi molto prima e in modo più aggressivo rispetto a quanto fatto dalla Fed, tanto che un terzo dei 15 maggiori Paesi dell’indice GBI-EM ha ormai tassi di riferimento a doppia cifra. Per ulteriori dettagli su questo punto si rimanda al nostro articolo precedente, disponibile qui.

Nonostante il rafforzamento del dollaro americano, le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale hanno registrato performance molto migliori di quelle in valuta forte, mentre grazie alla loro minore duration sia le obbligazioni corporate che sovrane in valuta locale dei mercati emergenti sono andate molto meglio dei titoli di Stato dei mercati sviluppati.

Se il dollaro è forte il debito esterno dei mercati emergenti pesa di più. Ma questi non sono tempi normali. Secondo logica, il rafforzamento del dollaro rende il far- dello del debito estero nei ME meno sostenibile: quando
si prende denaro in prestito in valuta estera e la propria valuta si deprezza, infatti, l’ammontare delle proprie passi- vità risulterà più elevato se espresso nella moneta locale. Il reddito, invece, resta invariato dato che viene in gran parte percepito nella valuta nazionale sotto forma di imposte.

Questo può essere vero in tempi normali, ma questi non sono tempi normali. In primo luogo, la maggior parte dei mercati emergenti si finanzia attraverso un mix di valute locali ed estere. Se il debito domestico rappresenta la metà del debito pubblico di un Paese, l’effetto del dollaro forte è già ridotto del 50 per cento.

La composizione del debito è estremamente eterogenea e si passa da Paesi che generalmente contraggono prestiti in valuta estera a causa di un’inflazione cronicamente elevata, come l’Argentina, a Paesi come il Brasile, dove il 97 per cento del debito pubblico è denominato in valuta locale e, di conseguenza, dovrebbe essere pressoché immune al dollaro forte dal punto di vista della sostenibilità del dollaro.

In secondo luogo, anche i mercati emergenti attraversano una fase di inflazione elevata globale. Se un Paese ha un’inflazione al 10 per cento quest’anno, il suo PIL nominale registrerà un aumento del 10 per cento anche in assenza di crescita, compensando ampiamente l’equivalente forza del dollaro.

Inoltre, molti mercati emergenti hanno sistemi di tassa- zione fortemente regressivi, soprattutto in Paesi in via di sviluppo, nei quali IVA e dazi doganali sono più importanti delle imposte sul reddito. In un contesto di inflazione elevata, i ricavi generati da IVA e dazi doganali aumentano immediatamente, mentre le imposte sul reddito registrano un calo. Pertanto, molti mercati emergenti hanno regi- strato una crescita più rapida dei ricavi rispetto al PIL e alcuni Paesi hanno conseguito un aumento dei ricavi in percentuale del PIL rispetto all’era pre-Covid.

In linea di principio sì. Tuttavia, recentemente gli spread high yield dei mercati emergenti scambiavano intorno a
1.000 punti base, un livello vicino a quello registrato a dicembre 2008, quando la GCFs era in pieno corso, e più alto di quello della recessione statunitense del 2001. Gli spread sono diminuiti a novembre (sotto i 900 pb) quando i dati sull’inflazione USA hanno confermato che la disinflazione è già in atto; tuttavia, si tratta di un livello ancora molto elevato, poiché secondo quanto suggerito dai dati sull’attività l’economia è ancora resiliente e la recessione non è ancora imminente.

Inoltre, in precedenza abbiamo affermato che la recessione in arrivo difficilmente sarà altrettanto grave di quella registrata durante la GCF. Per contro, gli spread high yield statunitensi non appaiono particolarmente ampi rispetto al dato storico, il livello assoluto dei rendimenti è elevato semplicemente perché i Treasury USA sono cresciuti molto.

Al momento gli spread dei titoli di Stato high yield in valuta forte dei mercati emergenti sono vicini ai livelli osservati durante la GCF e più alti che nel corso della recessione del 2001, mentre quelli dell’high yield statunitense non sono troppo lontani dalla smedia storica.

Si potrebbe sostenere che gli spread high yield dei mercati emergenti sono così elevati proprio perché il rischio di default è elevato. Oppure, al contrario, che con spread così elevati ci sono addirittura Paesi con un debito sostenibile che potrebbero non avere accesso al mercato.

Durante le riunioni del FMI tenutesi a ottobre a Washington, DC, alcuni investitori hanno espresso il timore che se l’attuale situazione dovesse rimanere invariata a lungo, diventerebbe impossibile evitare un’ondata di default sui mercati emergenti.

In effetti, se gli spread rimanessero per sempre agli elevati livelli di ottobre, anche i Paesi con fondamentali solidi alla fine si troverebbero in difficoltà. Tuttavia, difficilmente a fine 2024 l’inflazione globale sarà ancora vicina al 10 per cento e il tasso sui Fed Funds ancora, diciamo, al 5 per cento. Il dato sull’inflazione statunitense di ottobre, che evidenzia un’inflazione primaria in calo per il quarto mese consecutivo, conferma che l’attuale situazione probabilmente non sarà permanente.

Alcuni analisti sono balzati alla conclusione che se in questo momento un Paese non ha accesso al mercato, presto esaurirà la sua liquidità e sarà costretto a ristrutturare il debito. Tuttavia, questa conclusione apparente- mente logica presuppone che i Paesi in via di sviluppo debbano costantemente prorogare le scadenze del proprio debito, come i Paesi sviluppati.

Ma non è così per la maggior parte dei Paesi in via di sviluppo, che normalmente emettono eurobond (ovvero debito estero) in modo piuttosto opportunistico e con scarsa frequenza. In effetti, la maggior parte degli emittenti di eurobond africani non presenta scadenze del debito significative fino al 2024 o al 2025 e pertanto possono permettersi di rimanere fuori dai mercati dei capitali globali fino a quando le condizioni finanziarie a livello mondiale saranno migliorate.

Inoltre, tendenzialmente gli Stati sovrani hanno alcuni prestatori di ultima istanza, sui quali possono fare affida- mento quando non hanno la possibilità di accedere al mercato. Il FMI e altre istituzioni multilaterali, come la Banca Mondiale e le banche di sviluppo regionale, agiscono da prestatori di ultima istanza. In più, alcuni Paesi godono dei favori di partner bilaterali che possono agire come prestatori di riserva. L’Egitto, ad esempio, beneficia del supporto dei Paesi del Golfo, ricchi di petrodollari.
 
Ci sono alcune mele marce e probabilmente assisteremo a maggiori default in termini di numero di Paesi che ristrutturano il debito nei prossimi due anni, ma poiché le obbligazioni dei Paesi in dissesto scambiano a livelli pari o inferiori a 40 centesimi sul dollaro rispetto a un valore di recupero medio delle ristrutturazioni dei mercati emergenti di 52-53 centesimi sul dollaro, le ristrutturazioni appaiono già scontate.

In breve, l’attuale scenario macroeconomico è molto difficile e di fatto probabilmente assisteremo a qualche altra ristrutturazione del debito sovrano nei prossimi due o tre anni, poiché non tutti i Paesi hanno fondamentali solidi.

Tuttavia, l’esistenza di vari prestatori di ultima istanza e il fatto che la maggior parte dei Paesi in via di sviluppo emetta raramente eurobond, implica che Paesi selezionati possono rimanere fuori dai mercati per un certo periodo senza dover ristrutturare il debito, creando opportunità per gli investitori.