Dans l’investissement de qualité, les calculs ont une efficacité limitée. Il peut être difficile de comprendre dans quelle mesure la trajectoire de croissance d’une société est durable ou l’ampleur de sa douve concurrentielle sur la base de ses états financiers. Bien qu’utiles, les paramètres financiers historiques ne donnent pas beaucoup de détails sur la cohésion de l’équipe de gestion ou le potentiel réel des dernières innovations technologiques de la société. Ces évaluations nécessitent de faire preuve de discernement et de conviction.
Le discernement peut parfois passer pour de l’intuition ou de l’instinct, mais à notre avis, il s’agit d’une compétence nuancée, aiguisée par l’expérience et l’expertise. Il s’agit de la capacité d’utiliser les paramètres financiers à eux seuls comme point de départ d’un processus d’intenses recherches, qui jettera un œil dans les coulisses de la société et de l’écosystème dans lequel elle opère.
Il en résulte une décision basée sur l’évaluation de toutes les informations disponibles, aussi bien quantitatives que qualitatives. C’est la raison pour laquelle nous pensons que cette approche active est le meilleur moyen d’investir et de développer le capital des clients. Une approche mécanique basée sur des règles repose en revanche essentiellement sur la performance financière historique (graphique 1).
En se concentrant sur des données quantitatives, il est certes possible d’identifier les sociétés affichant une performance élevée, mais cette approche risque de ne pas détecter les signes d’avertissement qu’un investisseur faisant preuve de discernement reconnaîtrait. Un défaut inhérent à la méthodologie basée sur les règles est que cette dernière ne tente pas de prévoir les résultats défavorables, alors qu’une approche reposant sur le discernement se sert d’une recherche bottom-up pour écarter les sociétés qui pourraient cesser d’engranger des profits excédentaires.
Citons comme exemple à cet égard la société d’équipements et de vêtements de sport Under Armour. Entre 2010 et 2014, la société affichait un impressionnant rendement moyen du capital investi de 38 %, une croissance moyenne des bénéfices de 29 % et un ratio dettes nettes / capitaux de seulement 10 %. D’un point de vue purement mécanique, Under Armour avait enregistré une performance exceptionnelle, possédant toutes les caractéristiques de la qualité.
Toutefois, de 2014 à 2017 (graphique 2), la rentabilité et la croissance de la société n’ont cessé de diminuer. Pourquoi alors une société, théoriquement saine, s’est-elle retrouvée en difficulté?
Société du monde de la mode, Under Armour subit par définition les fluctuations des préférences de style. La croissance rapide dont elle a bénéficié, qui s’est élevée à 4 milliards USD de bénéfices et à une part de marché aux alentours de 5 %, était difficile à maintenir. Sa croissance a ralenti en raison de l’intensification de la concurrence exercée par d’autres marques de vêtements de sport, parmi lesquelles des leaders du marché tels que Nike et Adidas, mais aussi des marques émergentes telles que Lululemon. Les compétences de la direction ont également été remises en cause, Under Armour s’étant lancée dans les chaussures et des applications dédiées au fitness, s’écartant ainsi de son cœur de métier, les vêtements. Enfin, des signes d’une comptabilité agressive ont remis en cause à nos yeux la capacité d’Under Armour de conserver sa position en tant que société de qualité.
Under Armour est un exemple classique de l’importance de faire preuve de discernement pour éviter les risques sous-jacents.
Si le fait de mettre l’accent sur les données d’une société peut empêcher la détection des risques cachés, l’inverse est également vrai: une approche mécanique de l’analyse peut parfois négliger les caractéristiques qualitatives sous-jacente des sociétés.
CME Group est une société de services financiers qui agit comme bourse d’échange de produits dérivés. Les données comptables de base brutes utilisées pour le filtrage mécanique ne mettent pas en valeur ses qualités. Le rendement des fonds propres comptable publié s’élève par exemple à seulement 10 %.
Un investisseur consciencieux fera l’effort de s’intéresser de plus près aux activités de l’entreprise et à son fonctionnement. Les fonds propres figurant au bilan de CME sont incorporels en raison d’acquisitions effectuées par le passé. Le rendement des fonds propres corporels de la société est très élevé en raison de la position dominante de cette dernière dans de nombreux contrats négociés sur sa plateforme.
Le discernement nous a permis de conclure que CME Group est une société de qualité qui est dotée d’une douve concurrentielle large et qui peut résister quand d’autres sociétés sont en difficulté.
Souvent, une société ne maîtrise pas les risques et opportunités qui affectent sa qualité. Les changements structurels dans les secteurs et les dislocations macroéconomiques peuvent pousser les sociétés davantage vers la qualité ou les en éloigner. Les sociétés des médias traditionnels en sont un exemple. Ces sociétés étaient considérées comme étant des activités de qualité, jusqu’à ce que leur poids et leur rentabilité diminuent avec l’avènement d’Internet. Il est nécessaire de faire preuve de discernement pour comprendre ce qui profite à une société et ce qui lui nuit.
Entre 2010 et 2019, le nombre de sociétés de grande qualité a nettement reculé et ces sociétés ont perdu de leur qualité avec le temps (graphique 4). Cela a coïncidé avec une période de taux d’intérêt peu élevés, associée à une inflation faible et stable et caractérisée par l’absence de chocs économiques majeurs et peu de changements structurels dans les secteurs. Les sociétés se sont ainsi maintenues dans la catégorie «qualité» de manière artificielle, et la valeur du discernement est apparue moins importante.
En raison du contexte des politiques monétaires, les lois de l’économie n’ont pas pu s’appliquer de manière naturelle. Les sociétés ont réduit leurs dépenses dans la recherche et le développement pour se concentrer sur les rachats d’actions et ont de ce fait pris moins de risques. Le régime réglementaire était aussi plus détendu, avec une diminution des mesures de lutte contre les ententes.
Toutefois, les conditions et la dynamique des marchés sont en train d’évoluer. Ceci pourrait entraîner une amélioration de l’environnement pour les investisseurs actifs en créant des opportunités pour des évaluations de la qualité sous-jacente faisant appel au discernement.
Ironiquement, l’approche basée sur les données ne s’intéresse pas toujours aux chiffres vraiment importants. En période de forte croissance, les investisseurs axés sur la méthodologie peuvent regarder au-delà des valorisations. L’enthousiasme de la reprise post-pandémie et la ténacité des taux d’intérêt faibles ont eu pour conséquence que les marchés ont payé plus cher pour la croissance début 2022 qu’au cours de la bulle technologique. La prime pour la croissance demeure élevée par rapport aux données historiques, car les investisseurs prévoient que les taux retomberont à leurs niveaux antérieurs. Les investisseurs qui ne font pas preuve de discernement pourraient devenir vulnérables, si les taux ne diminuent pas considérablement.
Garder le cap sur des marchés difficiles exige de faire particulièrement attention aux chiffres, d’évaluer les tendances des bénéfices et revenus et d’analyser les bilans. Pourtant, le discernement est souvent sous-estimé. Les investisseurs actifs peuvent comprendre les secteurs, les sociétés et les marchés et nombre d’entre eux ont vécu des cycles en dents de scie. L’association d’une analyse quantitative et d’une analyse qualitative peut permettre d’identifier les sociétés de qualité qui sont en mesure d’éviter les risques cachés et de bénéficier de moteurs de croissance négligés, afin de tenter de protéger et de multiplier le capital des clients.
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