Matices de la calidad

Cuando fundamos la boutique Quality Growth en 1984, nos propusimos aplicar el enfoque probado de los grandes inversores, como Warren Buffett y Charlie Munger, de una forma que combinara el crecimiento con la protección a la baja. En aquel momento, la mayoría de los gestores de renta variable apostaban por un enfoque de crecimiento o de valor; la calidad era un nicho. Actualmente, la calidad es un enfoque popular por una simple razón: ha funcionado. Los inversores tienen ahora acceso a un arcoíris de estrategias consideradas de calidad, muchas de las cuales ofrecen un rendimiento diferente en función del entorno del mercado.

Los atributos de calidad —como el poder de fijación de precios, las barreras de entrada y las fuertes ventajas competitivas— pueden conducir a unos beneficios más predecibles que aumentan a lo largo del tiempo y ayudan a proporcionar protección a la baja. Desde 2009, el índice S&P 500 ha aumentado un 400%, con un incremento del 13,5% anual¹. El rendimiento del mercado en las dos décadas anteriores, con un 6% anual, palidece en comparación. En un mercado alcista, cuando una marea alta levanta todos los barcos, la protección a la baja está infravalorada. Creemos que esto puede cambiar.

En este reciente mercado alcista, la expansión de los múltiplos contribuyó de forma desproporcionada a la rentabilidad total de los accionistas. A medida que la economía se reabre y los tipos de interés aumentan (el grado depende de la tasa de inflación), puede que la expansión de los múltiplos no solo se vuelva menos relevante para la rentabilidad total de los accionistas, sino que de hecho se convierta en un efecto adverso.

Esto es importante por dos razones: en primer lugar, cuando el crecimiento de los beneficios se convierte en un componente mayor de la apreciación de la renta variable, los inversores tienden a dar prioridad a los indicadores fundamentales actuales de las empresas en la selección de acciones. Nos alegramos de este cambio, porque seleccionar acciones es nuestra especialidad. En segundo lugar, los errores de los inversores se volverían más evidentes si los múltiplos se convirtiesen en un efecto adverso. De esta forma, es posible que los modelos de negocio más predecibles vuelvan a ponerse de moda.

Aunque los inversores pueden estar de acuerdo con los principios básicos de la inversión de calidad, hay muchas sutilezas y matices a la hora de definir una empresa de calidad. En esta publicación describimos nuestras 5 convicciones sobre la calidad que pueden diferir de las de otros gestores.

1. Los modelos de negocio prometedores no siempre dan lugar a empresas de calidad

Los inversores siempre están al acecho de la próxima gran idea. ¿Qué empresa será la próxima Amazon, Apple o Google? En la búsqueda de riquezas, las personas olvidan que por cada Google que triunfa hay múltiples Yahoos. Los modelos de negocio especulativos son motores de innovación y progreso y una parte importante de la economía, pero ¿tienen cabida en una estrategia que espera proteger a la baja?

Tengo un ejemplar del libro Lessons From the Top* en mi escritorio y lo vuelvo a consultar cada vez que siento el impulso de hacer algo estúpido. Fue publicado a finales de los años 90 y presenta una serie de perfiles de los consejeros delegados más populares de la época. Sin proponérselo, pero en retrospectiva, el libro ha resultado ser una lista de «quién es quién» de empresas que se hundieron, de consejeros delegados que cometieron fraude, o de ambas cosas; Bernie Ebbers (MCI Woldcom), Ken Lay (Enron), Steve Case (AOL) entre otros. Es más, Rajat Gupta, el exconsejero delegado de McKinsey condenado por uso ilícito de información privilegiada, escribió el prólogo.

El capítulo sobre AOL es ilustrativo. A comienzos de los 90, AOL era la empresa de internet más prometedora. Invertía fuertemente en marketing tratando de captar clientes a través de sus omnipresentes CD. Los clientes instalaban un CD en su ordenador para acceder al servicio usando un módem telefónico a una asombrosa velocidad de 56 kbps, suficientemente lenta como para tomarse un capuchino mientras esperaban a que se descargase una página web. AOL era una amalgama de noticias, correo electrónico, salas de chat y compras. La marca era tan popular que se convirtió en la inspiración para Tienes un e-mail, la taquillera película protagonizada por Tom Hanks y Meg Ryan.

Steve Case, el fundador y consejero delegado de AOL, tenía una visión clara del negocio e, incluso hoy, es difícil no estar de acuerdo con él cuando afirma: «... debemos creer apasionadamente en las posibilidades que nos traería una sociedad en la que todas las personas estuviesen conectadas. No obstante, al mismo tiempo, si nos centramos tanto en la tierra prometida... nunca llegaremos a ella. Por ello, debemos encontrar el equilibrio correcto entre visión y pasión...». De hecho, a Steve Case le apasionaba tanto AOL que en 2000 convenció a los accionistas de Time Warner, una de las mayores empresas de medios de comunicación de la época, para que se fusionaran a cambio de las acciones sin valor de AOL. Desafortunadamente, la visión, la pasión y la dimensión no fueron suficientes y AOL está ahora en el cementerio corporativo de las empresas transformadoras.

Para que quede claro, no estamos en contra de invertir en empresas de tecnología. Somos accionistas de algunas de las mayores empresas tecnológicas de la actualidad. Sin embargo, creemos que acertar es más importante que llegar los primeros. Para nosotros, un historial mínimo de crecimiento rentable es indispensable para invertir. En nuestra opinión, si la empresa es realmente transformadora, está claro que no dejará de crecer después de unos 5 años. Por ejemplo, si usted hubiera invertido en Amazon en 2010, trece años después de su OPI y con un historial de 5 años de crecimiento rentable, aún habría multiplicado por 25 su inversión original².

2. El valor y la calidad no son necesariamente excluyentes entre sí

Todavía no he encontrado a ningún inversor que desee comprar caro y vender barato. La inversión y la generación de valor están estrechamente relacionadas. No obstante, hay una gran confusión sobre el significado del valor. El valor, tal y como lo entiende la mayoría de la gente, consiste en invertir en empresas que han perdido popularidad y cotizan a múltiplos bajos, con la expectativa de que el mercado valore en algún momento las acciones de forma adecuada. Según esta definición, las acciones de calidad, que generalmente cotizan por encima del mercado, se perciben como «caras».

Podríamos decir que esta es una definición limitada de la inversión de valor. De hecho, las acciones con un PER bajo pueden estar sobrevaloradas. Por ejemplo, en 2001, Costco cotizaba a una prima de un 50% con respecto a Tesco (28x frente a 19x); sin embargo, su prima es aún mayor actualmente y las acciones de Costco son 10 veces más valiosas que las de Tesco. Durante este tiempo, los beneficios de Costco se multiplicaron por ocho y los de Tesco disminuyeron ligeramente. En nuestra opinión, el valor es la acumulación de capital a lo largo del tiempo a través de la capitalización de los beneficios y el flujo de caja libre.

3. El crecimiento de los beneficios no es sinónimo de la inversión de calidad

Como comentábamos anteriormente, el valor aumenta en gran medida con la capitalización de los beneficios, pero no siempre sucede al contrario. El crecimiento de los beneficios no siempre crea valor. Este es un punto sutil pero importante. La creación de valor no solo depende del crecimiento de los beneficios, sino también de la tasa de rentabilidad de una empresa.

Imagine que abre una cadena de restaurantes de comida rápida, «McTobel», y decide expandirse por todo el país. Abrir un nuevo restaurante cuesta 1 millón de dólares y espera que genere 100 000 dólares de beneficios al cabo de un año. Usted es un emprendedor ambicioso y planea quintuplicar sus restaurantes en los próximos 10 años. Reúne 2 millones de dólares de amigos y familiares para iniciar el negocio, suficientes para abrir los dos primeros nuevos restaurantes con un plan para financiar la expansión con el flujo de caja interno. Después de 2 años, el negocio produce 200 000 USD y usted se da cuenta de que, a este ritmo, solo generará el flujo de caja suficiente para abrir 5 restaurantes, muy por debajo del plan original de 10 locales.

Para cubrir el déficit de capital, decide pedir un préstamo de 5 millones de dólares al 10% anual a su banco local. Aunque cumple el objetivo original, en la reunión del consejo de administración debe explicar a los accionistas por qué los beneficios son un 30% inferiores a la previsión original. Finalmente, se da cuenta de que para expandir el negocio solo con el flujo de caja interno debe mejorar la rentabilidad para que al menos coincida con la tasa de expansión. De lo contrario, para financiar el déficit del flujo de caja tendrá que seguir accediendo a capital externo, ya sea con deuda o con patrimonio, y los beneficios seguirán siendo inferiores a lo esperado.

Esta sencilla historia ilustra el desafío de invertir en acciones de crecimiento. En la emoción de haber encontrado la próxima gran idea, como los electrodomésticos en los años 50, los routers de internet a finales de los 90 o las tecnologías renovables actualmente, los inversores confunden el crecimiento de la facturación con el crecimiento de los beneficios.

Otro ejemplo es Orsted, un líder mundial en energía eólica marina. Si bien creemos en el papel de la energía renovable para reducir las emisiones de CO2, también somos conscientes de un importante concepto en el contexto de las finanzas: los árboles no crecen hasta el cielo. Orsted es una empresa líder del sector con profundos conocimientos en la identificación y el desarrollo de plantas de energía eólica marina ubicadas a entre 50 y 60 kilómetros de la costa. Sin embargo, compite por proyectos con otros operadores competentes que tienen acceso a la misma tecnología, a subvenciones gubernamentales y a los patrones del viento. Así pues, cabría esperar, en nuestra opinión, que la rentabilidad de Orsted convergiera con el tiempo a un ROE histórico de entre un 8% y un 10%, similar al de las empresas de servicios públicos. Esta no es la percepción del mercado. La acción cotiza a 42 veces el PER y el consenso del lado vendedor espera que los beneficios aumenten a un 20% durante los próximos 5 años. Al igual que en nuestra historia de los restaurantes de comida rápida, en el caso de Orsted la brecha entre la rentabilidad y las expectativas de crecimiento nos parece amplia.

4. La protección a la baja no es un aspecto secundario

Para ganar dinero se necesita dinero. Si su inversión cae un 50%, tendrá que duplicarse antes de que usted recupere sus pérdidas. El mundo es demasiado complejo para que podamos hacer apuestas direccionales, ya sea porque hay demasiadas incógnitas conocidas (por ejemplo, riesgos macroeconómicos) o desconocidas (por ejemplo, una pandemia). Por esta razón, además de ceñirnos a nuestro enfoque en la búsqueda de empresas de calidad, también aspiramos a construir carteras teniendo en cuenta la protección a la baja. En El ingrediente no tan secreto para la construcción de carteras explicamos nuestro enfoque de inversión, que básicamente consiste en encontrar un equilibrio entre maximizar la rentabilidad total y minimizar el riesgo de pérdidas.

Idealmente, nos gustaría invertir en acciones que tengan ambas características; en la realidad, la mayor parte del tiempo las grandes empresas no son baratas y la valoración forma parte de nuestra evaluación del riesgo. De la misma forma que no disfrutamos pagando primas de seguros, para minimizar el riesgo en una cartera es necesario encontrar el equilibrio correcto entre las acciones de mayor crecimiento/mayor múltiplo y las acciones de menor crecimiento/menor volatilidad. En un mercado en alza, cuando el viento sopla a favor es fácil infravalorar los riesgos y centrarse únicamente en maximizar el crecimiento, pero si su casa está ardiendo, se alegrará de haber pagado esas primas.

5. Las ranas no se convierten en príncipes

Para los gestores, siempre es tentador desviarse de su estilo durante los períodos de bajo rendimiento. En este sentido, nuestra posición está clara: la calidad no cambia con el rendimiento relativo y no merece la pena correr el riesgo de intentar cronometrar el mercado. Durante la burbuja de internet, algunos argumentaron que el número de personas que atrae una página (eyeballs) debía sustituir a los beneficios como criterio de rentabilidad. Actualmente, hay quienes argumentan que desviarse del estilo es el estilo preferido; nosotros no estamos de acuerdo.

Por ejemplo, los bancos repuntaron en los últimos seis meses, ya que los inversores buscaban una forma de beneficiarse de la reapertura de la economía tras el COVID-19. Esto es comprensible si se considera que los bancos habían tenido un rendimiento inferior durante la última década y cotizaban con un descuento histórico respecto al mercado. De todas formas, a excepción de unos pocos bancos, la mayoría de ellos nos parecen más ranas que príncipes.

Los bancos ofrecen productos generalizados. Dado que apenas hay diferencias entre una hipoteca del banco A o el banco B, los clientes acaban buscando el tipo más bajo. Los bancos escandinavos han sido más rentables que los alemanes porque el mercado en Escandinavia está más concentrado y los consumidores tienen menos opciones. No obstante, la tecnología está rebajando las barreras de entrada y permitiendo que las empresas de tecnología financiera tomen un mayor control de la relación con el cliente, lo que deja a los bancos el riesgo de crédito. Ian Chun, analista de fintech de Vontobel, sostiene que algunas empresas de tecnología financiera están listas para tomar parte de la cuota de los bancos tradicionales. Por ejemplo, Paytm, en la India, introdujo una superaplicación a través de la cual los clientes pueden acceder a múltiples productos financieros de diferentes bancos desde un solo lugar. Chime, en EE.UU., es uno de los numerosos nuevos bancos exclusivamente en línea que aprovechan los menores gastos generales derivados de no gestionar sucursales físicas para ofrecer productos con un coste competitivo, como cuentas sin extras y sin comisiones, tipos de interés atractivos y una experiencia digital sencilla para el cliente.

La tesis de que los bancos serán más rentables a medida que suban los tipos puede ser cierta durante un tiempo. En última instancia, en un sector competitivo, los actores tendrán dificultades para subir los precios y mantener márgenes más altos. El rendimiento de M&T Bank en los últimos 20 años es un buen ejemplo. M&T, a pesar de ser uno de los bancos mejor gestionados de EE.UU. desde nuestro punto de vista, ha mantenido un ROA relativamente estable con independencia del nivel de los tipos. Sin embargo, los ROE subieron y bajaron a lo largo del tiempo debido a un cambio en el ratio de apalancamiento.

Conclusión

Nuestra propuesta de valor es simple. Para aumentar el patrimonio de nuestros clientes de forma constante a largo plazo, tratamos de invertir solamente en empresas de calidad, aquellas con un historial de crecimiento y alta rentabilidad. No obstante, estamos de acuerdo en que el rendimiento pasado no es una garantía del rendimiento futuro y a veces cometeremos errores. De todas formas, históricamente nuestro enfoque ha intentado ofrecer un menor riesgo y ayudar a proteger a la baja.

Hay muchos tipos de estrategias de calidad, y aunque el rendimiento de algunas será mejor que el de otras en diferentes partes del ciclo, nos atendremos a nuestra disciplina. No vemos la inversión como un concurso de belleza con el objetivo de maximizar las entradas. Estamos aquí para ayudar a nuestros clientes a alcanzar sus objetivos financieros, lo que requiere un proceso reflexivo y coherente. Puede que Vontobel Quality Growth no sea para todo el mundo, pero creemos que es la estrategia adecuada para los inversores que desean aumentar su patrimonio y dormir bien por las noches.

1. A 31 de diciembre de 2020
2. Considerando el precio de las acciones a 31 de diciembre de 2010

 

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