Un bocado no tan dulce: por qué invertir en Apple puede dejar un sabor amargo

¿Puede el crecimiento del iPhone mantenerse tras un superciclo?

Ampliamente reconocida como una de las marcas más icónicas del mundo, Apple revolucionó la categoría de los teléfonos inteligentes con el lanzamiento de su primer iPhone hace 15 años. Hoy en día, es una de las piezas de tecnología personal más omnipresentes con una base instalada de más de mil millones de usuarios.

El iPhone sigue siendo el corazón del negocio de Apple, generando algo más de la mitad de los ingresos totales. El año fiscal 2021 fue un año extraordinario para el iPhone, ya que los ingresos crecieron un 39 %. El crecimiento se vio impulsado por un ciclo de actualización más sustancial con el iPhone 12, que ofreció la primera actualización importante en la apariencia exterior del teléfono desde que se lanzó el iPhone X en noviembre de 2017. Una renovación del exterior suele despertar el interés de los consumidores y también brinda la oportunidad de aumentar la monetización. Por ejemplo, los precios medios de venta del iPhone aumentaron un 11 % en el ejercicio 2015 tras el lanzamiento del iPhone 6 y la introducción de un modelo Plus con la pantalla más grande. El iPhone X del 10.º aniversario fue el primero en superar el umbral de los 1000 USD, lo que hizo que los precios medios de venta (PMV) subieran un 17 % en el ejercicio 2018. Apple ya no divulga los volúmenes exactos de iPhone, lo que dificulta los cálculos precisos de precios, pero se estima que los PMVs de los iPhone aumentaron en un porcentaje del 15 al 19 % en el año fiscal 2021.

Además del ciclo del producto, es probable que las ventas del iPhone se hayan beneficiado del singular entorno de gasto que rodea a la COVID. La posibilidad de trabajar desde cualquier lugar impulsó el aumento de la demanda de teléfonos inteligentes, así como de dispositivos como los ordenadores portátiles y los iPads. Al mismo tiempo, una importante demanda de los consumidores —impulsada por los estímulos gubernamentales— se dirigió a la compra de bienes, ya que gran parte de la economía de servicios permaneció cerrada. Los productos electrónicos de consumo fueron uno de los principales beneficiarios de este cambio.

En última instancia, vemos el riesgo de que se produzca un parón en las ventas de iPhone, y de que las tasas de crecimiento vuelvan a ser más modestas. La compañía no solo está saliendo de un robusto ciclo de productos, sino que los patrones de gasto relacionados con la COVID probablemente también se disiparán. Los teléfonos inteligentes son una categoría madura y tienen un elemento discrecional debido a los altos precios de compra y la naturaleza modesta de las actualizaciones anuales de productos. Mientras que la cámara ha seguido siendo un área de innovación, las mejoras en otros aspectos (procesador, pantalla, notch más pequeña) han sido más escasas. Con precios para el iPhone 13 Pro Max de gama alta que van desde los 1099 USD hasta los 1599 USD, los consumidores pueden ampliar los ciclos de sustitución si la economía cambia y se encuentran con menos liquidez. Prevemos que podría suceder lo mismo con el iPad y el Mac, que también experimentaron un aumento de la demanda durante la COVID. Estas franquicias tienen un margen inferior al del iPhone, pero siguen representando casi el 20 % de los ingresos de Apple y suponen otra área de demanda potencial, particularmente por parte de los consumidores.

Servicios mediocres y riesgo regulatorio en el modelo de la App Store

Los servicios se han convertido en un impulsor cada vez más importante de la tesis de inversión de Apple a medida que los teléfonos inteligentes han madurado como categoría. Los servicios representaron el 19 % de los ingresos totales en el ejercicio 2021 y crecieron a un ritmo del 27 %. Supusieron el 31 % de los beneficios brutos en dólares dado un perfil de margen significativamente más alto que con los dispositivos. Gran parte de la diferenciación de los productos de Apple se debe a la integración perfecta entre el hardware y el sistema operativo. La superposición de ofertas adicionales sobre la plataforma iOS es una estrategia natural para Apple. Entre los primeros servicios fundamentales se encuentran iCloud (almacenamiento en línea) y Apple Care (garantías ampliadas), pero la trayectoria de Apple en el desarrollo de nuevos servicios reales ha sido desigual.

Productos como Apple Music y Apple TV+ han logrado bases de suscriptores razonablemente altas en términos absolutos, ayudados por la capacidad de atraer usuarios de su base instalada de dispositivos iOS con períodos de prueba gratuitos. Sin embargo, la competencia es intensa y es difícil imaginar que alguno de los dos productos gane terreno de forma significativa frente a los líderes del sector. Según la agencia de investigación centrada en el entretenimiento MIDiA, Apple Music tenía una cuota del 15 % de los suscriptores de música en streaming a escala mundial en el segundo trimestre de 2021, muy por detrás de Spotify, con un 31 %, y no tan lejos de Amazon Music, con un 13 %, y YouTube Music, con un 8 %. The Information, una publicación de noticias de tecnología, informó recientemente de que Apple TV+ tiene 40 millones de cuentas globales, de las cuales la mitad son suscriptores de pago. Esto lo colocaría muy por detrás de competidores con muchos recursos como Netflix, Disney, Amazon y HBO. Aparte del éxito de Ted Lasso, el servicio no se ha forjado una gran identidad fuera de la programación socialmente responsable, y el uso y tasa de cancelación son materialmente peores que los de los líderes del sector. El streaming es un negocio con márgenes intrínsecamente más bajos y, en nuestra opinión, es probable que los negocios propios de Apple sigan estando por debajo de la escala en el futuro inmediato. Por lo tanto, a pesar de la atención que reciben estos negocios, es poco probable que marquen la diferencia en una compañía que registró 365 000 millones de USD de ingresos y un margen operativo del 30 % en el último año fiscal.

La rentabilidad de los servicios de Apple está impulsada principalmente por la App Store de iOS y la publicidad. La App Store refleja la cuota de ingresos del 30 % que recibe Apple por las compras de aplicaciones o productos digitales dentro de las aplicaciones, que se reduce a una cuota de ingresos del 15 % después del primer año. Los ingresos por publicidad son principalmente las tarifas de licencia de Google a cambio de convertirlo en el motor de búsqueda predeterminado del navegador web Safari. El mercado de valores ha recompensado a Apple por su capacidad para desarrollar flujos de ingresos tan grandes, de rápido crecimiento y con un margen tan amplio. Sin embargo, los beneficios de los servicios se basan menos en la aportación de valor adicional a los usuarios y se asemejan más a la colocación de cabinas de peaje por parte de Apple en su ecosistema iOS. Si bien esto demuestra el poder que Apple ejerce y su capacidad para monetizar su base de usuarios, suponemos que esto se volverá cada vez más problemático con los legisladores.

A medida que los teléfonos inteligentes se han vuelto omnipresentes, el iPhone se ha convertido en una de las plataformas informáticas más importantes del mundo. Sin embargo, a diferencia de plataformas anteriores como el ordenador personal, Apple mantiene un alto nivel de control sobre lo que puede ocurrir en su ecosistema de teléfonos inteligentes. La compañía tiene la autoridad exclusiva de toma de decisiones sobre qué aplicaciones están permitidas, controla el único canal de distribución con la tienda de aplicaciones, regula qué tipos de actividades están permitidos en las aplicaciones y obtiene hasta un 30 % de los ingresos de lo que considera negocios digitales.

Para ser claros, el estado del ecosistema móvil de Apple es prueba de la solidez del negocio que ha construido en los últimos 15 años. iOS es uno de los dos principales sistemas operativos móviles y, con la integración vertical en el hardware y un posicionamiento premium, es más valioso. Sin embargo, esta combinación de control financiero y operativo corre el riesgo de ser considerada insostenible por los gobiernos, que ven el teléfono inteligente como la última generación de ordenadores.

Las políticas de la App Store de Apple ya han atraído la atención de legisladores de todo el mundo. En Asia, la Comisión Federal de Comercio de Japón ha puesto en marcha una investigación sobre el mercado de los sistemas operativos para móviles, mientras que el Gobierno coreano ha aprobado recientemente una ley que exige que las tiendas de aplicaciones permitan métodos alternativos de pago en aplicación. En Europa, la comisión antimonopolio de la UE ha anunciado una conclusión preliminar según la cual Apple distorsiona la competencia mediante el uso obligatorio de su sistema de compras dentro de las aplicaciones.

Además de estas investigaciones de defensa de la competencia, la UE está ultimando su Ley de Mercados Digitales (DMA), que regulará de forma más preventiva el comportamiento de determinadas plataformas digitales, incluidos los sistemas operativos. En su redacción actual, la DMA prevé explícitamente formas alternativas de distribución de aplicaciones (incluidas las tiendas de aplicaciones de terceros), así como sistemas de pago de terceros. Por último, aunque esperamos que Estados Unidos avance más lentamente que otros países en lo que respecta a una regulación antimonopolio más amplia, observamos que el Congreso ha mostrado un mayor interés bipartidista en la Ley de Mercados Abiertos, que permitiría las tiendas de aplicaciones y los sistemas de pago de terceros.

El camino hacia la regulación de las tiendas de aplicaciones aún está en sus inicios y puede evolucionar en varias direcciones. Los plazos también podrían retrasarse y Apple podría compensar el impacto financiero tratando de monetizar su propiedad intelectual de alguna otra manera. Sin embargo, cuando se trata de plataformas de tiendas de aplicaciones, es sorprendente ver a tantos gobiernos de todo el mundo centrados exactamente en las mismas preocupaciones. Creemos que están en desacuerdo con el nivel de control operativo y financiero que tiene Apple sobre una plataforma informática tan indispensable y, fundamentalmente, quieren verla abierta. Uno puede imaginarse la reacción si Microsoft intentara aplicar las mismas políticas a Windows PC o IBM a los mainframes. Si bien una nueva regulación material no puede darse por descontada, creemos que el mercado se está mostrando complaciente con el riesgo potencial para un impulsor tan importante del crecimiento de Apple.

El otro gran impulsor de la rentabilidad de los servicios de Apple es la publicidad, que es predominantemente la cuota de ingresos que Apple recibe por hacer que Google sea el motor de búsqueda por defecto en Safari. Este flujo de ingresos es efectivamente un beneficio puro y también de rápido crecimiento. Sin embargo, comprar Apple como forma de obtener exposición a la búsqueda de Google parece algo enrevesado, ya que los inversores también tienen la opción de adquirir acciones de Alphabet. Los analistas de Sanford Bernstein estiman que la App Store y la publicidad aportaron aproximadamente el 75 % de los beneficios brutos del negocio de servicios. Esto pone de manifiesto hasta qué punto los propios servicios de Apple han tenido dificultades para abrirse paso a pesar de las numerosas entradas y subraya la importancia de que Apple sea capaz de mantener su modelo de App Store.

¿Cuál será la próxima gran novedad?

Un componente clave del caso alcista para Apple es la capacidad de la compañía para entrar en nuevos mercados. Los automóviles han estado bajo su lupa durante mucho tiempo, ya que lleva desde 2014 trabajando en el Proyecto Titán, su propio programa de desarrollo de vehículos eléctricos. Los coches representan un atractivo mercado final para Apple dada la magnitud del gasto de los consumidores, así como el aumento de la digitalización de las funcionalidades de los vehículos. Sin embargo, el Proyecto Titán ha sufrido numerosos cambios de liderazgo y estratégicos a lo largo de los años.

Recientes informes de prensa indican que Apple está actualmente centrada en el desarrollo de su propio coche totalmente autónomo, con fecha de lanzamiento a partir de 2025, si bien tomamos estos informes con bastante escepticismo. En primer lugar, el ámbito de la conducción autónoma ha resultado ser más difícil de lo que se pensaba, con plazos que a menudo se retrasan. No nos sorprendería que en 2025 la conducción autónoma todavía se caracterizara por estar a cinco años vista. Además, el desarrollo de un coche sin conductor es un esfuerzo mucho más complicado que los demás proyectos de Apple. A pesar del evidente atractivo para Apple, el desarrollo de vehículos autónomos requiere diferentes conjuntos de habilidades, y no vemos por qué la compañía estaría a la vanguardia de esta industria.

La aparición de la realidad virtual y aumentada (RV y RA) también es muy esperada, acaparando cada vez más atención y con una publicidad creciente en torno al metaverso. Este último nos parece un concepto aún nebuloso que varía bastante dependiendo de la persona. Algunos puntos en común incluyen la idea de un mundo digital persistente y más inmersivo. Sin embargo, la perspectiva de un metaverso singular que albergue a todas las personas y organizaciones nos parece una aspiración excesiva y algo que quedará relegado a las películas de ciencia ficción. En cambio, creemos que es más probable que ciertos atributos de una experiencia de tipo metaverso se integren con el tiempo en diferentes servicios digitales.

A diferencia de los vehículos autónomos, la realidad virtual y la realidad aumentada representan una proximidad más natural para Apple, que puede aportar la tecnología existente con los teléfonos inteligentes y un sistema operativo móvil, así como su base instalada de usuarios de iPhone. Entre las dos tecnologías, la realidad virtual estará más disponible, aunque probablemente seguirá siendo un nicho, ya que los cascos son incómodos de llevar y aíslan al usuario de su entorno físico. Esto hace que sean engorrosos por naturaleza y más adecuados para aplicaciones específicas. La realidad aumentada tiene potencial para casos de uso más amplios, ya que permite a los usuarios permanecer en el mundo real, pero la tecnología está más lejos y esperamos que las gafas de realidad aumentada cuesten miles de dólares al principio. Las aplicaciones iniciales pueden ser más prácticas para las empresas que para los consumidores. Hace tiempo que se espera un casco de realidad virtual de Apple. En un momento dado, según los informes de prensa, se esperaba el lanzamiento de un casco de realidad virtual de Apple en 2020. Sin embargo, los atrasos han hecho que se posponga hasta probablemente principios de 2023, y las gafas de realidad aumentada de Apple se esperan ahora para 2024/25. En definitiva, aunque la realidad virtual/aumentada es un área con potencial y que merece la pena no perder de vista, sospechamos que la imaginación se ha adelantado a la realidad en cuanto al ritmo de desarrollo de estos mercados.

La valoración es superior a la de otros homólogos tecnológicos con mayor crecimiento

Apple es una franquicia tecnológica de primer nivel y está bien consolidada gracias al sistema operativo móvil más valioso del mundo. Sin embargo, a pesar de la calidad del negocio, creemos que el mercado ha sido excesivamente entusiasta a la hora de pujar por las acciones. En los últimos años se ha producido una espectacular expansión del múltiplo PER desde alrededor de 15 hasta más de 30 durante la COVID (véase la figura 4). Aunque se justifica una cierta revalorización dada la fuerza de la franquicia, creemos que el múltiplo ahora parece haber oscilado demasiado en la otra dirección. Apple cotiza actualmente a un múltiplo similar o superior al de otras empresas tecnológicas de megacapitalización, a pesar de que sus perspectivas de crecimiento secular son más lentas; en la figura 5 se comparan los múltiplos PER con las perspectivas de crecimiento de los ingresos y el BPA basadas en las estimaciones de consenso del lado vendedor.

Consideramos que los posibles cambios regulatorios en el modelo de la tienda de aplicaciones están infravalorados y las perspectivas de nuevos mercados de productos aún son inciertas. Además, las tensiones geopolíticas han afectado a los negocios chinos de otras multinacionales estadounidenses, y este es otro riesgo para Apple. China representa el 19 % de los ingresos de la compañía, y Apple también depende en gran medida de esta región para su cadena de suministro. Estos factores de riesgo están infravalorados y podrían ser complicados de resolver para la compañía. Si bien no cuestionamos la solidez de la franquicia empresarial de Apple, seguimos observando una desconexión entre las acciones y las perspectivas de crecimiento de la empresa. Creemos que los inversores de Quality Growth pueden encontrar escenarios de riesgo-recompensa más atractivos en otras áreas de la tecnología de gran capitalización que también ofrecen un mayor crecimiento sostenible.

DISCLAIMER:

Certain of the information contained in this viewpoint is based upon forward-looking statements or information, including descriptions of anticipated market changes and expectations of future activity. Adviser believes that such statements and information are based upon reasonable estimates and assumptions. However, forward-looking statements and information are inherently uncertain and actual events or results may differ materially from those reflected in the forward-looking statements. Therefore, undue reliance should not be placed on such forward-looking statements and information.

This communication is not an offer to sell or the solicitation to buy any security. It does not constitute a recommendation to buy or sell any security. Past performance is not necessarily indicative of future performance, future returns are not guaranteed. There is no assurance that the adviser will make any investments with the same or similar characteristics to the investment presented.