Biss in den sauren Apfel: Apple-Investments sind mit Vorsicht zu geniessen

Kann das Wachstum des iPhones sich nach einem Superzyklus behaupten?

Apple hat den Smartphone-Markt vor 15 Jahren mit dem ersten iPhone revolutioniert. Das Logo mit dem Apfel ist seitdem auf der ganzen Welt bekannt. Heute ist das iPhone mit einem Kundenstamm von über einer Milliarde Nutzern eines der verbreitetsten privat genutzten Technologiegeräte.

Das iPhone bildet weiterhin das Herzstück des Geschäfts von Apple: Es steht für etwas mehr als die Hälfte des Konzernumsatzes. Das Geschäftsjahr 2021 war mit einem Umsatzwachstum von 39 Prozent wieder ausgesprochen erfolgreich für die Smartphone-Ikone. Dieses Wachstum geht unter anderem auf das konsequentere Upgrade in Gestalt des iPhone 12 zurück, das die erste grössere optische Umgestaltung seit Einführung des iPhone X im November 2017 mit sich brachte. Ein solches neues Design weckt zumeist das Interesse der Verbraucher und lässt auf Geldflüsse hoffen. So ist der durchschnittliche Verkaufspreis des iPhone im Geschäftsjahr 2015 dank der Einführung des iPhone 6 und eines Plus-Modells mit einem grösseren Display um 11 Prozent gestiegen. Das zum zehnten Jubiläum eingeführte iPhone X hat als erstes die Preisschwelle von 1000 US-Dollar überschritten und damit den durchschnittlichen Verkaufspreis im Geschäftsjahr 2018 um 17 Prozent in die Höhe getrieben. Apple macht keine genauen Angaben zum iPhone-Absatz mehr, was Preisanalysen erschwert. Schätzungen zufolge ist der Durchschnittspreis im Geschäftsjahr 2021 jedoch im mittleren bis hohen Zehnerbereich gestiegen.

Neben dem Produktzyklus könnte der iPhone-Absatz mit hoher Wahrscheinlichkeit auch vom besonderen Ausgabeverhalten in der Pandemie profitiert haben. Die Umstellung auf ortsunabhängige Arbeitsmodelle befeuerte die Nachfrage nach Smartphones sowie Produktkategorien wie Laptops und iPads. Zudem wurde die Verbrauchernachfrage – befördert durch staatliche Konjunkturmassnahmen – massiv auf Güter wie Unterhaltungselektronik gelenkt.

Früher oder später droht dem iPhone nach unserer Überzeugung eine Nachfrageflaute und ein Rückgang der Wachstumsraten auf ein bescheideneres Niveau. Das Unternehmen tritt nicht nur aus einem grösseren Produktzyklus heraus, auch pandemiebedingte Konsummuster dürften sich auflösen. Smartphones bilden eine reife Kategorie und haben Überschneidungen mit zyklischen Konsumgütern, da sie sich durch hohe Kaufpreise und begrenzte jährliche Produktupdates auszeichnen. Während Smartphone-Kameras in den letzten Jahren deutliche Technologiesprünge machten, waren bei anderen Komponenten (Prozessor, Display, kleinere Notch) eher schrittweise Verbesserungen zu beobachten. Angesichts von Preisen zwischen 1099 und 1599 US-Dollar für das höherwertige iPhone 13 Pro Max könnten die Verbraucher seltener das Modell wechseln, wenn die Konjunktur einbricht und sie weniger liquide sind. Dasselbe Schicksal könnte nach unserer Einschätzung dem iPad und dem Mac drohen, die aufgrund von Covid-19 einen Nachfrageboom erlebt haben. Diese Produkte weisen zwar geringere Margen auf als das iPhone, erzielen aber 20 Prozent des Umsatzes von Apple und könnten ebenfalls von vorgezogener Nachfrage betroffen sein, besonders im Verbraucherbereich.

Unbefriedigende Services und regulatorisches Risiko beim App-Store-Modell

Fragen rund um den Service werden für die Anlagethese von Apple angesichts des zunehmenden Reifegrads von Smartphones immer wichtiger. Im Geschäftsjahr 21 betrug der Anteil solcher Dienstleistungen am Gesamtumsatz 19 Prozent – bei einer Wachstumsrate von 27 Prozent. Sie machten dank ihrer im Vergleich zu Geräten deutlich höheren Margen 31 Prozent des Brutto-Gewinns in US-Dollar aus. Apple-Produkte zeichnen sich vor allem durch die reibungslose Integration zwischen Hardware und Betriebssystem aus. Das Angebot zusätzlicher Leistungen über die iOS-Plattform ist für Apple daher nur ein logischer Schritt. Zu den von Beginn an wichtigsten Diensten gehören iCloud (Online-Speicher) und Apple Care (erweiterte Garantien). Bezüglich neuer Ideen in solchen Bereichen ist Apple jedoch bislang hinter den Erwartungen zurückgeblieben.

Zwar verzeichnen Produkte wie Apple Music und Apple TV+ absolut betrachtet eine hohe Anzahl an Abonnenten, die zum Teil über kostenlose Probeabos für iOS-Nutzer gewonnen werden. Der Wettbewerb ist jedoch hart und stellt für beide Produkte eine Herausforderung dar. Laut dem Research-Unternehmen MIDiA mit Fokus auf der Unterhaltungsbranche nutzten 15 Prozent aller Musik-Streaming-Abonnenten im zweiten Quartal 2021 Apple Music. Damit lag Apple weit hinter dem Marktführer Spotify (31 Prozent) und nur knapp vor Amazon Music (13 Prozent) und YouTube Music (8 Prozent). Das Technologie-Magazin The Information schätzt die aktuelle Abonnentenzahl von Apple TV+ auf 40 Millionen, wovon rund die Hälfte zahlende Abonnenten sind. Damit liegt Apple weit hinter seinen finanzstarken und hochmotivierten Mitbewerbern wie Netflix, Disney, Amazon und HBO zurück. Abgesehen vom Streaming-Hit «Ted Lasso» und Initiativen zur Förderung sozial benachteiligter Kreativer hat sich das Angebot nur wenig von der Konkurrenz abheben können, und Nutzungs- und Abwanderungsraten sind deutlich schlechter als bei den Marktführern. Streaming ist naturgemäss ein geringmargiges Geschäft und die Apple-eigenen Angebote werden unserer Ansicht nach auf absehbare Sicht eine untergeordnete Rolle spielen. Daher dürften diese Bereiche trotz ihrer hohen öffentlichen Aufmerksamkeit kaum einen grossen Unterschied für ein Unternehmen machen, das vergangenen Geschäftsjahr einen Umsatz von 365 Milliarden US-Dollar bei einer Betriebsmarge von 30 Prozent verzeichnete.

Die Rentabilität der Apple Services stützt sich überwiegend auf den iOS App Store und das Werbegeschäft. So erhält Apple 30 Prozent Umsatzprovision aus App-Käufen über den App Store oder In-App-Käufen digitaler Produkte, wobei sich dieser Anteil im zweiten Jahr auf 15 Prozent reduziert. Bei den Werbeeinnahmen handelt es sich überwiegend um Lizenzgebühren von Google – als Ausgleich dafür, dass Google als Standard-Suchmaschine für den Safari-Browser dient. Das Vertrauen der Anleger in Apples Fähigkeiten bei der Entwicklung dieser umfangreichen, wachtumsstarken und hochmargigen Einkommensströme zeigt sich im Aktienkurs der Firma aus Cupertino. Die Gewinne der Services ergeben sich jedoch weniger daraus, dass sie den Nutzern einen Mehrwert bieten, sondern fussen eher darauf, dass Apple in seinem iOS-Ökosystem Gebührenstrukturen einrichtet. Auch wenn Apple damit seine Position und Fähigkeit zur Monetarisierung der Nutzerbasis unter Beweis stellt, gehen wir davon aus, dass hier zunehmender regulatorischer Druck entstehen wird.

Mit dem globalen Siegeszug des Smartphones ist das iPhone nun zu einer der wichtigsten Rechenplattformen weltweit geworden. Im Gegensatz zu früheren Plattformen wie dem PC nimmt Apple jedoch weit mehr Einfluss darauf, was auf seinem Smartphone-Ökosystem stattfindet. Das Unternehmen allein entscheidet, welche Apps zugelassen werden, kontrolliert mit dem App Store den einzigen Vertriebskanal und regelt, welche Arten von Aktivitäten in den Apps erlaubt sind. Darüber hinaus nimmt es bis zu 30 Prozent Provision aus den Erträgen sogenannter digitaler Geschäfte.

Damit hier keine Missverständnisse aufkommen: Die Stärke des mobilen Ökosystems von Apple zeugt vom atemberaubenden Siegeszug des Unternehmens in den vergangenen 15 Jahren. iOS ist eines der beiden bestimmenden mobilen Betriebssysteme und aufgrund der vertikalen Integration in die Hardware und der Premium-Positionierung noch wertvoller. Dieses Gefüge aus finanzieller und betrieblicher Kontrolle rückt jedoch immer mehr in den kritischen Blick staatlicher Stellen, die das Smartphone als den Computer unserer heutigen Zeit betrachten.

Besonders Apples Richtlinien für den App Store stehen bereits unter genauer Beobachtung weltweiter Regulierungsbehörden. In Asien leitete die japanische Federal Trade Commission eine Untersuchung des Marktes für mobile Betriebssysteme ein, während die koreanische Regierung kürzlich ein Gesetz verabschiedete, das App-Stores verpflichtet, alternative In-App-Zahlungsmethoden zuzulassen. In Europa ist die EU-Kartellkommission nach vorläufiger Einschätzung der Meinung, dass Apple durch die verpflichtende Verwendung seines In-App-Kaufsystems den Wettbewerb verzerrt.

Zusätzlich zu den kartellrechtlichen Untersuchungen arbeitet die Europäische Union an der Fertigstellung ihres Digital Markets Act (DMA), der strengere Regeln für bestimmte digitale Plattformen, einschliesslich Betriebssystemen, vorsieht. So unterstützt der DMA in seiner derzeitigen Fassung ausdrücklich alternative Vertriebsformen für Apps (einschliesslich externer App-Stores) sowie Zahlungssysteme Dritter. Wir erwarten zwar, dass die USA bei einer Verschärfung kartellrechtlicher Vorgaben vorsichtiger vorgehen werden als andere Länder, im Kongress zeichnet sich jedoch eine breite Unterstützung für den «Open Markets Act» ab, der ebenfalls Regelungen zugunsten externer App-Stores und Zahlungssysteme vorsieht.

Wie genau eine mögliche Regulierung der App-Stores aussehen könnte, ist zum jetzigen Zeitpunkt jedoch noch völlig offen. Die Einführung solcher Regeln könnte sich zudem verzögern, was es Apple unter Umständen ermöglicht, deren finanzielle Auswirkungen durch eine alternative Monetarisierung seines intellektuellen Eigentums abzufedern. Dennoch fällt beim Thema Vertriebsplattformen für Apps auf, dass sich zahlreiche Staaten weltweit auf dieselbe Problematik konzentrieren. Der Grad an betrieblicher und finanzieller Kontrolle, den Apple über einen solch elementaren Baustein der digitalen Welt ausübt, ist den Gesetzeshütern nach unserer Einschätzung ein Dorn im Auge, weshalb sie auf eine grundlegende Öffnung drängen. Man stelle sich nur die Reaktion vor, wenn Microsoft oder IBM ähnlich restriktive Richtlinien für Windows-PCs bzw. Grossrechner einführten. Zwar steht noch nicht zweifelsfrei fest, dass eine wesentliche Neugestaltung des App-Marktes bevorsteht, unserer Überzeugung nach unterschätzt der Markt jedoch die Auswirkungen entsprechender Regelungen auf einen solch entscheidenden Faktor für Apples Wachstum.

Die andere Rentabilitätssäule der Apple Services stellen Werbeeinnahmen dar. Diese stammen überwiegend aus den Lizenzgebühren, die Apple als Ausgleich dafür erhält, dass Google als Standard-Suchmaschine für den Safari-Browser dient. Diese Ertragsquelle erzielt im Grunde Reingewinne und wächst zudem schnell. Die Strategie, über die Apple-Aktie am Wachstum der Google-Suchmaschine zu partizipieren, erscheint jedoch nicht ganz stringent. Dazu könnte man schliesslich auch Alphabet-Aktien erwerben. Laut Schätzungen der Analysten von Sanford Bernstein entfallen auf den App Store und das Werbegeschäft rund 75 Prozent des Brutto-Gewinns des Services-Bereichs von Apple. Dies zeigt zum einen, wie schwer es den Apple-eigenen Diensten trotz zahlreicher Markteintritte fällt, Fuss zu fassen, und unterstreicht zum anderen die Bedeutung des App-Store-Modells für Apples künftige Rentabilitätsaussichten.

Was wird das nächste wichtige Produkt?

Das Bull-Szenario für Apple beruht vor allem auf der Möglichkeit des Unternehmens, in neue Märkte einzutreten. Der Automobilmarkt steht schon länger im Fokus des Interesses. So arbeitet Apple seit 2014 an Project Titan, einem eigenen Entwicklungsprogramm für Elektrofahrzeuge. Angesichts der enormen Verbraucherausgaben sowie der zunehmenden Digitalisierung der Fahrzeuge stellen Automobile für Apple einen attraktiven Endmarkt dar. Project Titan hat in den letzten Jahren jedoch angeblich zahlreiche Führungs- und Strategiewechsel erlebt.

Aktuellen Presseberichten zufolge arbeitet Apple derzeit an der Entwicklung eines vollständig autonomen Fahrzeugs, das bereits 2025 fertig sein soll. Wir betrachten solche Berichte mit einem gesunden Mass an Skepsis. Zum einen erweist sich der gesamte Bereich des autonomen Fahrens immer wieder als schwieriger als angenommen, was sich unter anderem an häufig verschobenen Zeitplänen zeigt. Wir können uns durchaus vorstellen, dass der Durchbruch des autonomen Fahrens 2025 für 2030 angekündigt wird. Ausserdem ist die Entwicklung eines selbstfahrenden Autos weitaus komplizierter als die anderen Projekte von Apple. Trotz des einleuchtenden Interesses von Apple für diesen Markt sind bei der Entwicklung autonomer Autos andere Fertigkeiten gefragt, und wir sehen wenig Gründe, die für eine Vorreiterrolle Apples in diesem Bereich sprechen.

Auch Entwicklungen im Bereich virtuelle und erweiterte Realität (VR und AR) werden mit Spannung erwartet, wobei insbesondere das Metaversum die Aufmerksamkeit auf sich zieht. Dieses Konzept erscheint uns jedoch noch etwas unklar und es fehlt an einer einheitliche Definition. In vielen Erklärungen ist von einer dauerhaften digitalen Welt die Rede, in die die Nutzer vollständig eintauchen können (Immersion). Die Vorstellung, dass alle Menschen und Unternehmen in einem einzigen «Metaversum» zusammenkommen, erscheint uns jedoch als zu ambitioniert und dürfte eher Stoff für Science-Fiction-Filme sein. Wir erachten es als wahrscheinlicher, dass bestimmte Elemente eines Metaversum-Erlebnisses mit der Zeit in verschiedene digitale Dienste eingebettet werden.

Im Gegensatz zu autonomen Fahrzeugen stellen VR und AR für Apple naturgemäss näherliegende Bereiche dar. Apple bringt mit Smartphones und einem mobilen Betriebssystem vorhandene Technologie sowie den Bestand an iPhone-Nutzern mit. VR wird im Gegensatz zu AR schneller verfügbar sein, doch dürfte es weiter ein Nischendasein fristen, da die Headsets zu umständlich zu tragen sind und die Nutzer von ihrer physischen Umgebung isolieren. Dadurch sind VR-Headsets für den Alltagsgebrauch zu unbequem und eignen sich eher für spezielle Anwendungen. Für AR sehen wir breitere Anwendungsfälle, da der Nutzer nicht von der Aussenwelt «abgeschnitten» wird. Die Technologie steckt jedoch noch in den Kinderschuhen und AR-Brillen dürften bei Markteinführung mehrere tausend Dollar kosten. Die ersten Anwendungsfälle könnten nützlicher für Unternehmen sein als für Konsumenten. Mit einem VR-Headset von Apple wird schon länger gerechnet. Laut Presseberichten sollte 2020 bereits die Einführung eines solchen Geräts stattfinden. Anschliessend kam es jedoch zu Verzögerungen und die Markteinführung wurde auf voraussichtlich Anfang 2023 verschoben. Anschliessend soll 2024/25 die erste AR-Brille von Apple auf den Markt gebracht werden. VR und AR sind zweifellos interessante Bereiche mit Potenzial, in Bezug auf die Entwicklungsgeschwindigkeit dieser Märkte wären wir jedoch eher vorsichtig.

Bewertungsaufschlag gegenüber wachstumsstärkeren Rivalen

Apple zählt zu den führenden Technologieunternehmen und verfügt über das weltweit wertvollste mobile Betriebssystem. Wir sind jedoch der Ansicht, dass der Markt die Entwicklungsaussichten des Unternehmens trotz seiner Qualitätsmerkmale allzu optimistisch sieht. In den letzten Jahren stieg das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) dramatisch an, vom mittleren Zehnerbereich bis auf das 30-fache während der Covid-19-Pandemie (siehe Grafik 4). Wenngleich eine gewisse Neubewertung angesichts der Stärke des Unternehmens gerechtfertigt ist, sind wir der Ansicht, dass sich die Kennzahl nun zu stark bewegt hat. Apple wird derzeit trotz langsamerer Wachstumsaussichten ähnlich oder höher bewertet als die Titel anderer Technologie-Giganten. Die nachstehende Grafik 5 vergleicht KGV-Kennzahlen ggü. Umsatz- und EPS-Wachstumsprognosen basierend auf Analystenschätzungen.

Wir halten das Risiko regulatorischer Änderungen am App-Store-Modell für unterschätzt und sehen noch keine konkreten Wachstumsaussichten auf neuen Produktmärkten. Ausserdem steht das Chinageschäft anderer globaler US-Unternehmen aufgrund geopolitischer Spannungen unter Druck – ein weiteres potenzielles Risiko für Apple. Rund 19 Prozent des Apple-Umsatzes entfallen auf China, und darüber hinaus ist die Lieferkette des Unternehmens stark von der Region abhängig. Diese Risikofaktoren werden unterschätzt und könnten das Unternehmen vor komplizierte Herausforderungen stellen. Ohne die starke Geschäftsgrundlage von Apple in Abrede stellen zu wollen, sehen wir weiter eine Diskrepanz zwischen dem Aktienkurs und den Wachstumsaussichten des Unternehmens. Wir sind überzeugt, dass «Quality Growth»-Anleger auf der Suche nach einem ausgewogeneren Risiko-Rendite-Verhältnis nach anderen hochkapitalisierten Werten im Technologiebereich Ausschau halten sollten, die zudem noch ein höheres langfristiges Wachstum bieten.

DISCLAIMER:

Certain of the information contained in this viewpoint is based upon forward-looking statements or information, including descriptions of anticipated market changes and expectations of future activity. Adviser believes that such statements and information are based upon reasonable estimates and assumptions. However, forward-looking statements and information are inherently uncertain and actual events or results may differ materially from those reflected in the forward-looking statements. Therefore, undue reliance should not be placed on such forward-looking statements and information.

This communication is not an offer to sell or the solicitation to buy any security. It does not constitute a recommendation to buy or sell any security. Past performance is not necessarily indicative of future performance, future returns are not guaranteed. There is no assurance that the adviser will make any investments with the same or similar characteristics to the investment presented.