Non così dolce: perché investire in Apple potrebbe lasciare l’amaro in bocca

La crescita dell’iPhone può tenere il passo dopo un superciclo?

Ampiamente riconosciuto come uno dei marchi più iconici al mondo, Apple ha rivoluzionato la categoria degli smartphone con il lancio del suo primo iPhone 15 anni fa. Oggi, è uno dei dispositivi tecnologici personali più diffusi, con una base installata di oltre un miliardo di utenti.

L’iPhone rimane il core business di Apple, generando poco più della metà dei ricavi totali. L’esercizio 2021 è stato un anno straordinario per l’iPhone, con una crescita dei ricavi del 39%. La crescita è stata spinta da un ciclo di aggiornamento più sostanziale con l’iPhone 12, che ha offerto il primo grande aggiornamento dell’aspetto esterno del telefono dal lancio dell’iPhone X a novembre 2017. Tradizionalmente un refresh esterno suscita l’interesse dei consumatori e fornisce anche un’opportunità per incrementare la monetizzazione. Ad esempio, i prezzi medi di vendita dell’iPhone sono aumentati dell’11% nell’esercizio 2015 in seguito al lancio dell’iPhone 6 e all’introduzione di un modello Plus con schermo più grande. L’iPhone X del decimo anniversario è stato il primo a rompere la soglia di prezzo di 1.000 dollari, facendo salire i prezzi medi di vendita del 17% nell’esercizio 2018. Apple non divulga più gli esatti volumi di iPhone, il che rende più difficile calcolare con precisione i prezzi, ma si stima che i prezzi medi di vendita dell’iPhone siano aumentati di una percentuale tra il 15% e il 19% nell’esercizio 2021.

Oltre al ciclo del prodotto, le vendite di iPhone hanno probabilmente beneficiato del peculiare contesto di spesa generato dal COVID. Il passaggio al lavoro da qualsiasi luogo ha comportato un aumento della domanda di smartphone, nonché di categorie di prodotti quali computer portatili e iPad. Allo stesso tempo, un contesto di spesa al consumo molto forte, stimolato da incentivi statali, è stato orientato verso l’acquisto di beni, in quanto gran parte dell’economia dei servizi è rimasta chiusa. L’elettronica di consumo è stata uno dei principali beneficiari di questo cambiamento.

In definitiva, ravvisiamo il rischio di una stasi nelle vendite di iPhone, con tassi di crescita che tornano a livelli più modesti. Non solo l’azienda sta uscendo da un ciclo di prodotti più grande, ma anche i modelli di spesa legati al COVID probabilmente verranno meno. Gli smartphone sono una categoria matura, e presentano un elemento discrezionale dati gli elevati prezzi di acquisto e la natura modesta degli aggiornamenti annuali dei prodotti. Mentre la fotocamera è rimasta un’area di innovazione, i miglioramenti in altre aree (processore, schermo, notch più piccolo) sono stati più incrementali. Con i prezzi del top di gamma iPhone 13 Pro Max che partono da 1099 dollari e arrivano fino a 1599 dollari, i consumatori potrebbero estendere i cicli di sostituzione se l’economia si inverte e si sentono meno abbienti. Ci aspettiamo che possa accadere lo stesso per l’iPad e il Mac, che hanno anch’essi sperimentato un’impennata della domanda durante il COVID. Questi franchising hanno un margine più basso rispetto all’iPhone, ma rappresentano ancora quasi il 20% dei ricavi di Apple e rappresentano un’altra area di potenziale spinta della domanda, in particolare sul lato dei consumatori.

Servizi scadenti e rischi normativi per il modello App Store

I servizi sono diventati un fattore sempre più importante della tesi di investimento di Apple man mano che gli smartphone sono maturati come categoria. I servizi hanno rappresentato il 19% dei ricavi totali nell’esercizio 2021, con un tasso di crescita del 27%. Hanno rappresentato il 31% del profitto lordo in dollari, dato un profilo di margine significativamente più alto rispetto ai dispositivi. Gran parte della differenziazione dei prodotti Apple deriva dalla perfetta integrazione tra l’hardware e il sistema operativo. L’aggiunta di offerte sulla piattaforma iOS è una naturale strategia da perseguire per Apple. I primi servizi diventati un pilastro dell’azienda includono iCloud (archiviazione online) e Apple Care (garanzie estese), ma i risultati di Apple nello sviluppo di nuovi servizi effettivi sono stati contrastanti.

Prodotti come Apple Music e Apple TV+ hanno raggiunto basi di abbonati ragionevolmente elevate in termini assoluti, grazie anche alla capacità di attrarre utenti dalla sua base installata di dispositivi iOS con un periodo iniziale di prova gratuita. Tuttavia, la concorrenza è intensa, ed è difficile immaginare che entrambi i prodotti guadagnino terreno significativo rispetto ai leader del settore. Secondo il gruppo di ricerca sull’intrattenimento MIDiA, Apple Music aveva una quota del 15% degli abbonati globali alla musica in streaming nel 2° trimestre 2021, ben dietro Spotify al 31% e non molto più avanti di Amazon Music al 13% e YouTube Music all’8%. The Information, una pubblicazione tecnologica, ha recentemente riportato che Apple TV+ ha 40 milioni di account globali, di cui la metà sono abbonati paganti. Questo lo collocherebbe ben dietro ad operatori ben finanziati e altamente motivati come Netflix, Disney, Amazon e HBO. A parte il successo di Ted Lasso, il servizio non si è ritagliato una grande identità al di fuori della programmazione socialmente responsabile, e la fruizione e il tasso di abbandono dei clienti sono sensibilmente peggiori rispetto a quelli dei leader del settore. Lo streaming è un business con margini intrinsecamente più bassi e, a nostro avviso, le attività di Apple rimarranno probabilmente sottodimensionate per il prossimo futuro. Pertanto, nonostante l’attenzione che queste attività ricevono, è improbabile che spostino l’ago della bilancia per un’azienda che ha registrato 365 miliardi di dollari di ricavi e un margine operativo del 30% nell’ultimo esercizio.

La redditività dei servizi Apple è determinata principalmente dall’App Store di iOS e dalla pubblicità. L’App Store riflette la quota di ricavi del 30% che Apple riceve sugli acquisti di app o sugli acquisti in-app di beni digitali, che scende a una quota di ricavi del 15% dopo il primo anno. I ricavi pubblicitari sono principalmente diritti di licenza da Google in cambio di renderlo il motore di ricerca predefinito nel browser web Safari. Il mercato azionario ha premiato Apple per la sua capacità di sviluppare flussi di reddito così grandi, in rapida crescita e con alti margini. Tuttavia, i profitti derivanti dai servizi sono determinati non tanto dall’offerta di valore aggiunto agli utenti, ma si configurano più come “pedaggi” che Apple applica nel suo ecosistema iOS. Se da un lato questo dimostra il potere che Apple esercita e la sua capacità di monetizzare la sua base di utenti, ci aspettiamo che questo diventi sempre più problematico con le autorità di regolamentazione.

Con gli smartphone ormai diventati onnipresenti, l’iPhone è ora una delle piattaforme informatiche più importanti al mondo. Tuttavia, a differenza delle piattaforme precedenti come il personal computer, Apple mantiene un elevato livello di controllo su ciò che può avvenire nel suo ecosistema di smartphone. L’azienda ha esclusiva autorità decisionale su quali app sono consentite, controlla l’unico canale di distribuzione con l’App Store, regola quali tipi di attività sono permesse nelle app, e acquisisce una quota dei ricavi fino al 30% da quelle che ritiene essere imprese digitali.

Per essere chiari, lo stato dell’ecosistema mobile di Apple è una testimonianza della forza del business che ha costruito negli ultimi 15 anni. iOS è uno dei due principali sistemi operativi mobili e, con l’integrazione verticale nell’hardware e un posizionamento premium, ha un valore superiore. Tuttavia, questa combinazione di controllo finanziario e operativo rischia di essere determinata come insostenibile dai governi che vedono lo smartphone come l’ultima generazione di computer.

Le politiche dell’App Store di Apple hanno già attirato l’attenzione delle autorità di regolamentazione di tutto il mondo. In Asia, la Fair Trade Commission giapponese ha lanciato un’indagine sul mercato dei sistemi operativi mobili, mentre il governo coreano ha recentemente approvato una legge che richiede agli app store di consentire metodi di pagamento in-app alternativi. In Europa, la commissione antitrust dell’UE ha annunciato una conclusione preliminare secondo cui Apple falsa la concorrenza attraverso l’uso obbligatorio del suo sistema di acquisti in-app.

Oltre alle indagini antitrust, l’UE è in procinto di finalizzare il suo Digital Markets Act (DMA), che regolerà più preventivamente il comportamento di alcune piattaforme digitali, compresi i sistemi operativi. Come attualmente scritto, il DMA prevede esplicitamente forme alternative di distribuzione delle app (inclusi app store di terze parti), nonché sistemi di pagamento di terze parti. Infine, benché ci aspettiamo che gli Stati Uniti si muoveranno più lentamente di altri Paesi per quanto riguarda una più ampia regolamentazione antitrust, ravvisiamo che il Congresso ha mostrato un maggiore interesse bipartisan per l’Open Markets Act, che consentirebbe l’uso di app store e sistemi di pagamento di terze parti.

Il percorso verso la regolamentazione degli app store è ancora in fase iniziale e può evolvere in diverse direzioni. Le tempistiche potrebbero anche allungarsi e Apple potrebbe essere in grado di compensare l’impatto finanziario cercando di monetizzare la sua proprietà intellettuale in qualche altro modo. Tuttavia, quando si tratta di piattaforme di app store, è sorprendente vedere così tanti governi in tutto il mondo concentrarsi esattamente sulle stesse preoccupazioni. Pensiamo che contestino il livello di controllo operativo e finanziario che Apple ha su una piattaforma informatica così indispensabile e fondamentalmente vogliono vederla aperta. Si può immaginare la reazione se Microsoft tentasse le stesse politiche per Windows PC o IBM per i mainframe. Mentre una nuova regolamentazione potrebbe non essere ancora una conclusione scontata, riteniamo che il mercato sia condiscendente di fronte al potenziale rischio per un fattore così importante della crescita di Apple.

L’altro importante fattore della redditività dei servizi Apple è la pubblicità, che è principalmente la quota di ricavi che Apple riceve per il fatto di rendere Google il motore di ricerca predefinito in Safari. Questo flusso di ricavi è effettivamente puro profitto e oltretutto in rapida crescita. Tuttavia, l’acquisto di azioni Apple come modo per ottenere esposizione a Google Search sembra un po' contorto, poiché gli investitori hanno anche la possibilità di acquistare azioni Alphabet. Gli analisti di Sanford Bernstein stimano che l’App Store e la pubblicità hanno contribuito per circa il 75% del profitto lordo in dollari generato dal business dei servizi. Questo evidenzia la misura in cui i servizi Apple hanno faticato a sfondare nonostante tutto, e sottolinea l’importanza che Apple sia in grado di mantenere il suo modello di App Store.

Quale sarà il prossimo importante prodotto?

Una componente chiave dello scenario rialzista per Apple è la capacità dell’azienda di entrare in nuovi mercati. Le automobili sono state a lungo di interesse, con l’azienda che lavora su Project Titan, il proprio programma di sviluppo di veicoli elettrici, dal 2014. Le automobili rappresentano un mercato finale interessante per Apple, data l’entità della spesa dei consumatori e la crescente digitalizzazione dei contenuti automobilistici. Tuttavia, sembra che Project Titan abbia subito numerosi cambiamenti di leadership e strategici nel corso degli anni.

Recenti notizie di stampa indicano che Apple è attualmente concentrata sullo sviluppo della propria auto completamente autonoma, con una data di lancio già nel 2025. Prendiamo tali notizie con un sano grado di scetticismo. In primo luogo, il campo generale della guida autonoma ha costantemente dimostrato di essere più impegnativo di quanto precedentemente reputato, con tempi che si sono spesso dilungati. Non saremmo sorpresi se nel 2025 la guida autonoma fosse ancora distante cinque anni. Inoltre, sviluppare un’auto a guida autonoma è un’impresa molto più complicata rispetto agli altri progetti di Apple. Nonostante l’ovvio appeal di Apple, lo sviluppo di veicoli autonomi richiede competenze diverse, e non capiamo perché l’azienda dovrebbe essere all’avanguardia di questo settore.

L’emergere della realtà virtuale e aumentata (VR e AR) è altresì molto atteso, con una crescente attenzione e pubblicità intorno al metaverso. Riteniamo che il metaverso sia un concetto ancora nebuloso che varia parecchio a seconda della persona. Alcuni punti in comune sono l’idea di un mondo digitale persistente e più coinvolgente. Tuttavia, la prospettiva di un unico metaverso che ospita ogni persona e organizzazione ci sembra un’aspirazione eccessiva e qualcosa che rimarrà relegato ai film di fantascienza. Riteniamo invece più probabile che certi attributi di un’esperienza di tipo metaverso saranno integrati in diversi servizi digitali nel corso del tempo.

A differenza dei veicoli autonomi, VR e AR rappresentano una contiguità di prodotti più naturale per Apple. Apple porta la tecnologia esistente con gli smartphone e un sistema operativo mobile, nonché la sua base installata di utenti iPhone. Tra le due tecnologie, la VR sarà più facilmente disponibile, ma probabilmente rimarrà di nicchia poiché i visori sono ingombranti da indossare e isolano l’utente dal suo ambiente fisico. Questo rende i visori VR intrinsecamente scomodi e più adatti per applicazioni specifiche. L’AR ha il potenziale per casi d’uso più espansivi in quanto consente agli utenti di rimanere nel mondo reale, ma la tecnologia è più lontana e ci aspettiamo che gli occhiali AR costeranno migliaia di dollari all’inizio. Le applicazioni iniziali possono essere più pratiche per le imprese che per il consumatore. Già da tempo è stato anticipato un visore VR di Apple. A un certo punto, secondo gli organi di stampa, un visore VR di Apple avrebbe dovuto essere lanciato nel 2020. Tuttavia, i ritardi lo hanno fatto posticipare fino probabilmente all’inizio del 2023, con gli occhiali AR di Apple ora previsti nel 2024/25. In definitiva, mentre la VR/AR è un’area con potenziale e da monitorare, sospettiamo che l’immaginazione abbia superato la realtà in termini di ritmo con cui questi mercati si possono sviluppare.

La valutazione è superiore rispetto a controparti tecnologiche con una crescita maggiore

Apple è un franchising tecnologico di eccellenza e ben radicato con il sistema operativo mobile di maggior valore al mondo. Tuttavia, nonostante la qualità del business, riteniamo che il mercato sia stato eccessivamente entusiasta nell’offrire il titolo. Gli anni recenti hanno visto un drastico aumento del multiplo P/E da 15 fino a più di 30 durante l’emergenza COVID (cfr. Figura 4). Mentre qualche rivalutazione è giustificata data la forza del franchising, riteniamo che il multiplo ora sembri aver oscillato troppo nella direzione opposta. Apple è attualmente scambiata ad un multiplo simile o superiore rispetto ad altri titoli tecnologici megacap nonostante una prospettiva di crescita secolare più lenta: la Figura 5 qui sotto confronta i multipli P/E con le prospettive di crescita dei ricavi e dell’EPS in base alle stime di consenso sell-side.

Consideriamo i potenziali cambiamenti normativi al modello App Store sottovalutati, e le prospettive di nuovi mercati di prodotti ancora nebulose. Inoltre, le tensioni geopolitiche hanno avuto un impatto sulle attività cinesi di altre multinazionali statunitensi, e questo è un altro rischio per Apple. La Grande Cina rappresenta il 19% dei ricavi dell’azienda, e Apple è molto dipendente dalla regione anche per la sua catena di approvvigionamento. Questi fattori di rischio sono sottovalutati e potrebbero essere complicati da risolvere per l’azienda. Benché non mettiamo in dubbio la solidità del franchising di Apple, continuiamo a vedere un disallineamento tra le azioni e le prospettive di crescita dell’azienda. Riteniamo che gli investitori Quality Growth possano trovare scenari di rischio/rendimento più interessanti in altre aree dei titoli tecnologici a larga capitalizzazione che offrono anche una crescita sostenibile più elevata.

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