Cuestión de juicio: ir más allá de los números para identificar la calidad real

En la inversión de calidad, analizar cifras solo ayuda hasta cierto punto. Puede ser difícil comprender la sostenibilidad de la trayectoria de crecimiento de una empresa o el tamaño de su posición competitiva mediante sus estados financieros. Aunque las métricas financieras históricas son útiles, no aportarán mucha información sobre la cohesión del equipo directivo o el verdadero potencial del último avance tecnológico. Estas son evaluaciones que requieren de juicio y convicción.

En ocasiones se confunde el juicio con la intuición o el instinto; no obstante, en nuestra opinión, el juicio es una habilidad sutil que se perfecciona con experiencia y pericia. Se trata de la capacidad de tomar el análisis exclusivo de las métricas financieras como punto de partida de un proceso de investigación exhaustiva que profundiza en una empresa y el ecosistema en el que esta opera.

El resultado es una decisión basada en la evaluación de toda la información disponible, tanto cuantitativa como cualitativa. Creemos que este enfoque activo es la mejor forma de invertir e intentar aumentar el capital de los clientes. Por el contrario, una gestión mecánica basada en reglas se fundamenta principalmente en la rentabilidad financiera histórica (figura 1).

El juicio puede responder preguntas que ayudan a reducir los riesgos

El enfoque exclusivo en datos cuantitativos puede identificar las empresas con elevada rentabilidad, pero también puede pasar por alto las señales de alarma que reconocería un inversor que emplea el buen juicio. Un fallo inherente a la metodología basada en reglas es que no intenta prever resultados adversos, mientras que una estrategia basada en el juicio utiliza el análisis bottom-up para descartar las empresas que pueden perder su capacidad de generar beneficios extraordinarios en el futuro.

Buen ejemplo de ello es la empresa de artículos y prendas deportivas Under Armour. Entre 2010 y 2014 obtuvo un impresionante rendimiento medio sobre el capital invertido del 38 %, un crecimiento medio de los ingresos del 29 % y una ratio deuda neta-capital de solo un 10 %. Desde un punto de vista exclusivamente mecánico, Under Armour destacaba por sus indicadores cuantitativos de calidad.

Sin embargo, desde 2014 hasta 2017 (figura 2), la rentabilidad y el crecimiento de la empresa se desplomaron de forma constante. ¿Por qué una empresa que parecía sólida sobre el papel tuvo problemas después?

Como empresa de moda, Under Armour, por definición, está sometida a las fluctuaciones de las preferencias estilísticas. Era difícil mantener el veloz crecimiento que experimentó: alcanzó los 4 millones de USD en ingresos y una cuota de mercado de un dígito intermedio. Su crecimiento se vio frenado debido a la creciente competencia de otras marcas de ropa deportiva, incluidos líderes del mercado como Nike o Adidas, así como de marcas emergentes como Lululemon. Existían, además, interrogantes sobre la idoneidad de la dirección, ya que Under Armour se introdujo en el calzado y las aplicaciones de fitness y se alejó de su principal negocio de ropa. Por último, las señales de contabilidad agresiva nos hicieron plantearnos si Under Armour podía mantener su posición como empresa de calidad.

Este es un ejemplo clásico en el que el empleo del juicio fue esencial para ayudarnos a evitar los riesgos que acechaban bajo la superficie.

El juicio puede identificar las empresas de calidad que no pasarían un examen

Si la atención en los datos de una empresa puede pasar por alto riesgos ocultos, también puede suceder lo contrario: aplicar al análisis un enfoque mecánico puede ignorar, en ocasiones, las características de calidad subyacentes de las empresas.

CME Group es una empresa de servicios financieros que negocia derivados. Sus virtudes no se aprecian en los datos brutos básicos de la contabilidad que utiliza el análisis mecánico. Por ejemplo, las cuentas presentadas muestran un ROE bajo situado en el 10 %.

Un inversor diligente tiene que ponerse manos a la obra y examinar minuciosamente qué hace la empresa y cómo opera. Los recursos propios en el balance de CME son intangibles a consecuencia de sus pasadas adquisiciones. El Return on Equity tangible de la empresa es muy elevado debido a que cuenta con una posición dominante en numerosos contratos negociados en su plataforma.

El juicio nos permitió concluir que CME Group es una empresa de calidad con una amplia ventaja competitiva que puede ser resiliente cuando otras empresas tengan problemas.

Las transiciones de calidad con el tiempo pueden ofrecer oportunidades para los inversores activos que se basan en el juicio

Los riesgos y oportunidades que afectan a la calidad de una empresa no suelen estar bajo su control. Los cambios estructurales de los sectores y las perturbaciones macroeconómicas pueden acercar o alejar a las empresas de la calidad. Un ejemplo son las empresas de medios de comunicación convencionales, que se consideraban de calidad hasta que perdieron relevancia y rentabilidad con la proliferación de Internet. El juicio es necesario para entender qué sostiene a las empresas o las lastra.

Entre 2010 y 2019 se redujo de forma notable el número de empresas de elevada calidad, que perdieron parte de ella con el tiempo (figura 4). Esto coincidió con un periodo de tipos de interés bajos sumados a una inflación baja y estable. Se produjo una ausencia de importantes perturbaciones económicas y escasos cambios estructurales en los sectores durante este periodo. Como resultado, las empresas se mantuvieron en la categoría de calidad a causa de un respaldo artificial y el valor del juicio parecía menos importante.

El contexto de la política monetaria no permitió que las leyes de la economía se aplicaran de manera natural. Las empresas gastaban menos en I+D porque se estaban centrando en la recompra de acciones y, por tanto, asumían menos riesgos. El régimen normativo era más relajado también y se aplicaban menos normas antimonopolio.

Pero ahora las condiciones y las dinámicas del mercado están cambiando, lo que supone un entorno potencialmente mejor para los inversores activos, pues crea oportunidades para las evaluaciones de la calidad subyacente basadas en el juicio.

El uso del juicio implica prestar mucha atención cuando los mercados pasan por alto las valoraciones

La ironía de un enfoque basado en los datos es que no siempre se concentra en las cifras realmente importantes. En periodos de gran crecimiento, los inversores que se centran en la metodología pueden pasar por alto las valoraciones. A consecuencia de este entusiasmo por la recuperación tras la pandemia y unos tipos de interés persistentemente bajos, los mercados pagaban más por el crecimiento a principios de 2022 que durante la burbuja tecnológica. La prima de crecimiento aún es alta en términos históricos porque los inversores esperan que los tipos bajen a niveles anteriores. Los inversores que no empleen el juicio pueden volverse vulnerables si los tipos de interés no bajan significativamente.

Para desenvolverse bien en mercados difíciles hay que prestar mucha atención a las cifras, evaluar las tendencias de beneficios e ingresos y profundizar en los balances. Y, aun así, el juicio a veces está infravalorado. Los inversores activos pueden entender los sectores, las empresas y los mercados y muchos han tenido que enfrentarse a ciclos de bonanza y crisis. Una combinación del análisis cuantitativo y cualitativo puede ayudar a identificar las empresas de calidad que pueden evitar riesgos ocultos y beneficiarse de los motores de crecimiento que se han pasado por alto para intentar proteger y aumentar el capital de los clientes.