Cómo llegar a cero neto – Perseguir nuestro objetivo particular sin olvidar el objetivo común

El calor extremo experimentado en el hemisferio norte este año y unas condiciones climáticas extraordinariamente hostiles en todo el mundo han captado por fin la atención de los inversores. El cambio climático, resultado de unas emisiones sin límite de gases de efecto invernadero (GEI), ha causado importantes daños económicos y sociales, y de una gran proporción de estas emisiones son responsables empresas con cotización bursátil¹ que en la práctica están controladas por socios minoritarios.

Últimamente se ha acelerado el interés de los inversores por los planes de reducción de emisiones. Hoy es considerable el número de inversores que se están adhiriendo a alianzas como Net Zero Asset Owners Alliance (NZAOA) y a la iniciativa Net Zero Asset Managers (NZAM). Solo la iniciativa NZAM cuenta con 273 firmantes, que representan un volumen de activos gestionados de 61 billones de USD. Si bien nosotros no somos firmantes de ninguna de estas alianzas, debemos hacer constar que la estrategia Vontobel Quality Growth Global Equity tiene actualmente un nivel de intensidad de carbono por debajo del de su índice de referencia².

Aparte de estas iniciativas globales, existen razones fundamentales por las que los gestores de carteras deben priorizar la reducción de emisiones sin ir más allá de los riesgos para el beneficio. Una de ellas es el Mecanismo de Ajuste en Frontera de las Emisiones de Carbono (MAFC) – de hecho, un impuesto al carbono por emisiones importadas – que fue aprobado por el Parlamento Europeo en junio de 2022. Este mecanismo exige a las organizaciones que exportan a la UE la adquisición de permisos para la importación de carbono por cada tonelada asociada de CO₂ (con el fin de igualar el precio del carbono entre los productos de la Unión y los importados) a menos que exista un régimen fiscal similar en su mercado de origen. Las importaciones a las que inicialmente se dirige son las de cemento, hierro y acero, aluminio, fertilizantes y electricidad. Este mecanismo podría afectar especialmente a los productos con menor valor añadido (es decir, con márgenes más bajos y más sensibles a los precios) cuya producción requiere gran cantidad de energía y que se fabrican en economías con dominio del carbón como fuente de energía. Hasta la fecha, 46 jurisdicciones nacionales tienen alguna forma de mecanismo de fijación de precios del carbono, con una cobertura estimada del 23% de las emisiones de GEI del mundo³. China puso en marcha su régimen de comercio de derechos de emisión en 2021.

En consecuencia, ha llegado el momento de que los gestores de cartera comiencen a pensar en cómo monitorizar y reducir las emisiones subyacentes de sus carteras. En este artículo exponemos algunas de nuestras ideas sobre la manera de hacer seguimiento de las emisiones y examinamos los resultados de nuestra estrategia Quality Growth Global Equity no solo respecto a los del índice de referencia, sino, también, frente a su propia trayectoria de inversión (glidepath) hacia el cero neto.

El punto de partida es la necesidad de ajustar nuestra filosofía y nuestro enfoque de inversión al objetivo de reducción de emisiones. Queremos facilitar a los gestores de carteras el cumplimiento de los objetivos climáticos manteniendo a la vez el mayor número posible de opciones de inversión. Naturalmente, debemos ofrecer rendimiento y reducción de emisiones.

Son dos los enfoques básicos que un gestor puede adoptar para reducir las emisiones de su cartera:

Reajustes – Este enfoque vende posiciones con mayor intensidad de carbono y compra posiciones con una menor intensidad. En términos de gestión de cartera con objetivo de reducción de emisiones, este método es una herramienta fiable para conseguir el objetivo que se haya fijado. Pero el gestor podría verse obligado a desprenderse de inversiones preferentes y, de ese modo, correr el riesgo de no cumplir su objetivo. Además, e igual de importante, podría no suponer ningún cambio para el mundo real.

Tasa de reducción – Este enfoque se centra en la tasa media de reducción de emisiones producidas por las empresas en cartera y tiene la ventaja de que permite conservar inversiones preferentes; sin embargo, ofrece una menor predictibilidad sobre el grado de reducción. Un punto positivo importante es la necesidad de reducir emisiones en el mundo real, lo que supone un incentivo directo para el gestor.

Las emisiones se dividen en tres categorías, llamadas Alcances. El Alcance 1 se refiere a las emisiones más directas asociadas a las operaciones de una empresa, como la quema de combustible en la conducción de una furgoneta de reparto de la empresa. El Alcance 2 es el de las emisiones indirectas asociadas a la generación de energía, normalmente electricidad, adquirida a un tercero. El Alcance 3 es el más amplio e incluye todas las emisiones producidas por las diversas actividades que componen la cadena de valor de la empresa, de extremo a extremo. Comprende, por ejemplo, todos los elementos asociados a los productos de la empresa, desde las materias primas, los componentes y el transporte (la etapa inicial de producción), hasta el uso y la eliminación de esos productos por los clientes (la etapa final de comercialización y distribución).

Hay otras cuestiones que un gestor debe tener en cuenta y que comentaremos más adelante, como la participación activa, la gestión del Alcance 3 y la distorsión que produce la inflación en el cálculo de la intensidad del carbono basado en la cifra de ingresos.

Seguimiento del progreso

El Gráfico 1 muestra la evolución de la intensidad de carbono⁴ y las trayectorias de inversión para la reducción de emisiones de la estrategia Quality Growth Global Equity con respecto al MSCI All Country World Index (MSCI ACWI). Si bien la estrategia Quality Growth Global Equity ha tenido históricamente niveles más bajos de emisiones, cuenta con su propia directriz con reducciones proporcionales similares a las del MSCI ACWI, con mayor intensidad de carbono.

Las líneas onduladas morada y verde del lado izquierdo del Gráfico 1 muestran los registros históricos de emisiones. Las líneas rectas señalan la trayectoria de inversión para las emisiones establecidas en la Iniciativa NZAM. Estas trayectorias comienzan al final de 2019 desde el punto de partida de cada cartera. La iniciativa NZAM tiene como objetivo una reducción del 50%⁵ de aquí a 2030, y a partir de ahí cero neto en 2050 o antes. Este objetivo vendría a igualarse a la senda de emisión (pathway) del IPCC⁶ cuya finalidad es limitar la subida de la temperatura media a 1,5°C de aquí a 2100. Una reducción del 50% de las emisiones de una cartera respecto a 2020 en un periodo de ocho años es un objetivo realmente ambicioso.

Una cuestión especialmente relevante es decidir de qué emisiones se hace seguimiento, ya que cuanto más directamente estén asociadas a las operaciones de una empresa, mayor será el control que tenga sobre ellas el equipo directivo, y menos dependerán de convencer a proveedores o clientes de un cambio de hábitos. Actualmente, nosotros hacemos seguimiento de emisiones de Alcance 1 y 2 debido a la falta de información sobre las de Alcance 3. Más adelante, trataremos de incluir el Alcance 3.

Emisiones de la cartera: hacia dónde van

Como ya se ha mencionado, nuestra estrategia de Quality Growth Global Equity tiene actualmente un nivel de intensidad de carbono inferior al de su índice de referencia. Esto se debe a que la forma en que invertimos tiende a eludir la naturaleza menos predecible de los precios de las materias primas y la ralentización de los retornos a los accionistas que puede provocar el uso intensivo de capital. De este modo, habitualmente mantenemos exposiciones infraponderadas en los sectores con niveles elevados de emisión de GEI, como los de la energía, los suministros básicos y los materiales. Sin embargo, aunque nuestras carteras mantienen intensidades de carbono inferiores a las de sus índices de referencia, no negamos la necesidad de hacer seguimiento y cálculo de las emisiones, ya que desde su lanzamiento el fondo suele tener establecido un nivel objetivo de emisiones, ya sea más alto o más bajo, que va a requerir en cualquier caso un esfuerzo de reducción.

Haciendo un examen prospectivo, hemos trabajado para ilustrar la tasa de reducción dentro de la cartera que implican los planes de emisiones anunciados para nuestras inversiones. La tabla siguiente presenta nuestras estimaciones para la tasa de reducción a largo plazo de los Alcances 1 y 2. Para ello nos hemos basado en los programas de reducción anunciados por las empresas de la cartera junto con el efecto dilutivo de empresas que no han comunicado ningún objetivo. Nuestra hipótesis por defecto con relación a empresas sin plan (o después de la fecha de finalización del plan anunciado) es que la intensidad de carbono se mantiene plana.

La intensidad de carbono media ponderada histórica de la cartera (WACI) se muestra por medio de la línea morada y la intensidad de emisiones estimada por la línea de puntos negra. El azul de fondo (eje derecho) indica la proporción de la cartera que tiene planes de reducción anunciados para cada año; se aprecia una caída después de 2030, el objetivo a medio plazo.

Más adelante, será menor el número de empresas con programas anunciados y, por ello, la intensidad de carbono general de la cartera deja de disminuir (línea de puntos roja). Si bien conseguir cero neto en 2050 es el objetivo general, es importante establecer un objetivo intermedio factible que sirva de control para las empresas. Es preferible un objetivo intermedio sensato a partir del cual salga una trayectoria hacia el objetivo de cero neto, a un objetivo a largo plazo flotando en el éter. En este gráfico, hemos adoptado un enfoque conservador y presumido que las emisiones se mantienen sin cambios al final de un programa en lugar de seguir disminuyendo con programas futuros que todavía no se han anunciado.

Cuando se desglosan las emisiones dentro de la cartera, se observa que, pese a que la cartera tiene en general un nivel bajo de emisiones, hay algunas empresas que destacan por producir emisiones relativamente altas. En especial, la empresa francesa fabricante de gases industriales Air Liquide, Heineken, Vulcan Materials, Nestlé y el gigante taiwanés de fabricación de semiconductores TSMC.

El riesgo es que empresas con alta intensidad de carbono actúen como una hucha acumuladora de carbono que el gestor deba ir vendiendo una a una a medida que necesite reducir el perfil general de emisiones. No resulta nada beneficioso que un gestor evite o deba vender una inversión solo porque la empresa genera un nivel alto de emisiones cuando ya tiene en marcha un plan efectivo de reducción, o podría tenerlo. Esta clase de empresas puede contribuir a reducir emisiones en el mundo real, lo que, para nosotros, tiene una importancia vital. Un sistema de reducción de emisiones fomenta la interacción entre propietario y gestor y la inversión, y eso conduce al cambio y el impacto.

Hemos puesto en marcha un programa de implicación activa en algunas de las empresas de nuestra cartera. Los objetivos principales en esta etapa son fomentar encarecidamente la transparencia informativa y examinar y conocer qué tasas de reducción son viables en empresas que siguen trabajando en el proceso. También queremos saber lo que va a requerir, en términos de tiempo y e inversión. Por último, seguiremos implicándonos y animando a avanzar a las empresas más rezagadas.

Los retos de los mercados emergentes (ME)

Reconocemos que es mucho más complicado promover el cambio con algunas empresas de ME, por la escasez de herramientas a disposición de gestores e inversores. Pero para que se dé un avance generalizado habrá que destinar recursos para conseguir esa implicación activa en los ME. El éxito en Europa o en EE.UU. quedará diluido en gran parte si siguen aumentando rápidamente las emisiones de empresas de ME que carecen de planes de reducción realistas, o de las que ni siquiera se sabe qué necesitan para seguir operando. Nuestro enfoque es participar de la misma forma, pero reconociendo que el progreso es a menudo más lento y puede exigir más recursos que con algunas empresas europeas o estadounidenses. No obstante, creemos que tiene la misma importancia, incluso a pesar de las dificultades.

Impacto de la inflación

Hace poco hemos publicado una entrada en el blog, ( El falso efecto de la inflación en la intensidad de la emisión de carbono. No se deje engañar ) sobre el impacto de la inflación en el seguimiento de las emisiones de carbono de una cartera si se utiliza el indicador de intensidad de carbono basado en la cifra de facturación (toneladas de CO₂e por millón de USD de ingresos). Con la inflación, aumentan los precios de venta por el mismo volumen de bienes producidos. El efecto final es una reducción de la intensidad de carbono, dando fácilmente una imagen falseada de la realidad. Este problema no existe si las emisiones se calculan en número de toneladas absolutas, que refleja la actividad física.

Para apreciar mejor este impacto, veamos el siguiente ejemplo, en el que ajustamos la cifra de ingresos en los cálculos de la intensidad de carbono para que refleje la subida resultante de la inflación. Utilizando una tasa de inflación del 8,5% en 2021 y del 8,0% en 2022, la WACI de la cartera pasa de una reducción en dos años del -11% (sin ajustar) entre 2020 y 2022, a un aumento del +3% (ajustada). Esta diferencia del 14% es notable para los inversores que siguen una trayectoria de inversión objetivo. Al final se llega al cero neto, pero la inflación distorsiona la tasa de cambio percibida. Debido a que los GEI pueden permanecer muchos años en la atmósfera (el CO₂ puede permanecer 1.000 años), cada año de retroceso en la reducción equivale a más toneladas acumuladas y mayor calentamiento.

La razón de que los inversores utilicen la cifra de facturación como criterio para el seguimiento de emisiones es proporcionar una visión más consistente. La trayectoria es clara para empresas con objetivos anunciados, pero no para las empresas que carecen de un plan. Para el cálculo de estas últimas, las opciones son tratar de determinar el volumen absoluto de emisiones hasta 2050 (algo que no tiene realmente lógica dado el abanico de posibilidades) o bien normalizar por tamaño de negocio, a lo que contribuye la intensidad de carbono.

Es importante dejar claro que nosotros hacemos seguimiento de las emisiones de cada empresa en toneladas absolutas. La intensidad de carbono se utiliza únicamente para incorporar el efecto de dilución en el progreso general de la cartera resultante de las empresas sin objetivos de reducción de emisiones.

Alcance 3 – Importante, pero pronto

El Alcance 3 integra las emisiones de una empresa, generadas por su cadena de suministro y por el uso de sus productos, en la esfera de responsabilidad de la entidad. Conceptualmente, es similar a la forma en que la cadena de suministro asiática de Nike de bajo coste pasó a ser responsabilidad de la marca (es decir, de la empresa) allá en la década de 1990. Es un mecanismo que extiende el esfuerzo de descarbonización de las empresas cotizadas a las etapas iniciales de la actividad del mercado (cadena de suministro) y a las etapas finales (uso de los clientes) pasando por el diseño del producto y su eliminación. También ofrece ventaja competitiva a los proveedores con huellas bajas de carbono que venden a empresas cotizadas.

Para ilustrar la diferencia que supone incorporar el Alcance 3, el siguiente gráfico muestra las 5 empresas que más contribuyen a las emisiones totales de la cartera en la estrategia Quality Growth Global Equity. Es significativo cómo el considerable nivel de emisiones de Alcance 3 de las actividades agrícolas aumentan la contribución de empresas como Nestlé y Heineken.

Aunque estamos centrados actualmente en los Alcances 1 y 2, no debemos perder de vista el Alcance 3. Para los inversores que tiran de sus huchas para reducir los Alcances 1 y 2, es importante recordar que su bolsa de emisiones tendrá un aspecto bastante diferente cuando se incorpore el Alcance 3. Para nosotros, de nuevo, será otra oportunidad de implicarnos activamente.

El esfuerzo de reunir los datos

Unas palabras rápidas sobre la recopilación de los datos de previsión de emisiones. Actualmente es un proceso laborioso, ya que cada empresa anuncia y estructura sus programas de reducción de forma individualizada. Una ayuda importante es la que nos brindan las empresas que han seguido y aprobado la ruta de la iniciativa SBTi (Science Based Target Initiative). Estas empresas son fáciles de encontrar en el portal web de SBTi⁷ y disponen de planes a corto, medio y largo plazo de manera bastante consistente. Sin embargo, no hemos encontrado todavía un sistema independiente que nos guste que reúna los datos de las empresas que no utilizan SBTi. Actualmente cada empresa debe ser investigada por separado.

Conclusión

Hacer seguimiento, promover y conseguir tasas de reducción de GEI son tareas importantes que muchos inversores deben realizar. Nuestras carteras parten de una base bastante por debajo del nivel del índice de referencia, simplemente debido a nuestro enfoque de inversión, pero no todas nuestras inversiones generan un nivel bajo de emisiones, especialmente si se tiene en cuenta el Alcance 3. Creemos firmemente en el beneficio que supone que los inversores trabajen activamente con los equipos directivos para promover el cambio, pero también debemos escuchar lo que necesitan a su vez de nosotros. Algunas de esas entidades necesitarán nuestros votos, y nosotros tendremos que votar a favor de aquellos planes que consideremos sensatos y que mejor representen los intereses a largo plazo de nuestros clientes. Hay trabajo por hacer, pero, como siempre, se trata de encontrar el mejor camino para conseguir nuestros objetivos comunes.  

 

Para obtener más información sobre la rentabilidad y las consideraciones de inversión en relación con los fondos incluidos en este Insight, por favor haga clic en los respectivos "Fondos relacionados".

1. Véase la reciente entrada al blog sobre esta cuestión: Carbon Emissions: Does engagement carry a punch ?
2. El índice de referencia es el MSCI All Country World Index (MSCI ACWI), fuente FactSet, MSCI ESG.
3. Fuente: El Banco Mundial. Proporción de emisiones globales de GEI que estaría cubierta en 2022. https://carbonpricingdashboard.worldbank.org
4. CO₂ son las siglas de equivalente de dióxido de carbono. Se trata del peso de CO₂ que sería igual al de las emisiones de una serie de diversos gases de efecto invernadero.
5. Emisiones de Alcances 1 y 2, y emisiones significativas para la cartera de Alcance 3, cuando es posible. https://www.netzeroassetmanagers.org/commitment/
6. El Grupo Intergubernamental de Expertos sobre Cambio Climático (IPCC) es una organismo de Naciones Unidas encargado del estudio científico del cambio climático, sus causas y los riesgos.
7. https://sciencebasedtargets.org/companies-taking-action , baje hasta el panel Target.

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