El ánimo del mercado este año ha estado condicionado casi exclusivamente por las actuaciones y la retórica del presidente Trump. Sin embargo, este mes por fin podemos ofrecer a los lectores cierta diversificación en los temas y nos centramos en la perspectiva para los activos europeos, a raíz del decisivo giro fiscal en Alemania.
El gobierno alemán entrante removió los mercados el pasado 5 de marzo con la magnitud de las reformas que propuso para el tristemente famoso «freno a la deuda» del país. Los bonos de referencia del gobierno alemán fueron objeto de fuertes ventas y las acciones europeas subieron con fuerza, en respuesta al plan de inversión de 500 000 millones de euros en infraestructuras y a la eliminación de los límites al gasto en defensa.
Estas enmiendas constitucionales no son un hecho todavía —requieren una mayoría de dos tercios en el parlamento alemán, que no está garantizada— y hay que ultimar los detalles. Sin embargo, representan un cambio estructural en la actitud hacia el gasto público en Alemania, tradicionalmente conservadora en lo fiscal. Asimismo, son un viraje que podría tener importantes repercusiones para los inversores en renta fija.
La noticia provocó la mayor venta semanal de bonos del gobierno alemán desde la década de 1990 y los títulos a 10 años subieron 40 puntos básicos (pb), hasta alrededor del 2,9 %. ¿Indica esto una señal de incomodidad entre los inversores por un mayor déficit fiscal en Alemania?
Lo dudamos. La ratio actual de deuda-PIB de Alemania es del 62 %, la más baja del G7; añadir 1 billón de euros de deuda elevaría esta ratio a alrededor del 83 %, todavía muy lejos de la segunda nación menos endeudada del G7, que es el Reino Unido, con un 104 % (véase el Gráfico 1). Absorber la oferta extra de bund casi con toda seguridad requerirá una rentabilidad adicional para atraer a más compradores, pero no se trata de una «prima por miedo». La sostenibilidad fiscal de Alemania continúa considerándose sana.
También hemos observado un notable empinamiento de la curva del Bund, donde los yields a más largo plazo han subido más que los más cortos. ¿Debemos interpretar eso como una falta de convicción del mercado de bonos respecto a las repercusiones económicas?
De nuevo, lo dudamos. Mientras que el empinamiento de la curva puede asociarse con la inquietud por una subida de la inflación, también se debe a las expectativas de un mayor crecimiento económico. Como hemos analizado previamente, el avance de la desinflación en Europa ha sido más alentador este año, así que hay más margen de error en esta medida del que hay en Estados Unidos. Especialmente teniendo en cuenta la subida de las renta variable, el factor clave de la subida parece ser la expectativa de que la expansión fiscal de Alemania favorezca el crecimiento.
El contraste de las expectativas del mercado respecto a los tipos de interés entre el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal es revelador en este sentido. En la actualidad, se prevé que la Reserva Federal recorte los tipos 81 pb en los próximos 12 meses, mientras que del BCE se espera que los rebaje solo 70 pb en el mismo periodo. Sin embargo, las expectativas de consenso respecto a la inflación para los próximos 12 meses son del 2,1 % en el caso de la zona euro, frente al 2,7 % para Estados Unidos. En nuestra opinión, el mercado de bonos prevé que la Reserva Federal relaje la política monetaria más deprisa no porque la inflación vaya a erradicarse, sino porque pronostica una convergencia considerable de las tasas de crecimiento entre ambas regiones.
Sin embargo, mientras que los mercados de tipos han comenzado a descontar esta conclusión, el crédito continúa ofreciendo una prima extra para quienes estén dispuestos a invertir en Europa.
Como ejemplo, el índice ICE BAML de bonos investment grade de Estados Unidos, con una calificación crediticia media de A-, ofrece un 5,15 % en el momento de redactar este texto, mientras que el índice ICE BAML de bonos investment grade en euros, con una calificación media también de A-, ofrece un 5,62 % con cobertura frente al dólar. El índice en euros también se beneficia de estar más corto en duración (4,6 años frente a 6,6 años), lo que significa una menor volatilidad prevista.
Además, la yield inicial ha tendido a ser la mejor herramienta para pronosticar la rentabilidad total a lo largo de varios años en renta fija. Además, puesto que el crédito europeo ha solido ofrecer una yieldmás alta históricamente, no sorprende que los índices europeos de bonos investment grade (IG), high yield (HY) y financieros hayan superado a sus equivalentes estadounidenses en USD a largo plazo (véase el Gráfico 2). De hecho, los índices europeos de deuda IG y HY (cuando han tenido cobertura frente al USD) han superadoa sus equivalentes estadounidenses en nueve de los últimos 12 años.
Desde una perspectiva de los fundamentales del crédito, el mercado europeo se presenta más favorable para los inversores en renta fija que el estadounidense. La perspectiva de crecimiento de la región está mejorando y la inflación es favorable. A ello se suma que los datos de S&P indican que los bonos corporativos y de entidades financieras europeas fueron objeto de más revisiones al alza que a la baja tanto en 2023 como en 2024. Esa tendencia ha continuado este año. En cambio, los bonos corporativos y de empresas financieras estadounidenses han sido objeto de más revisiones a la baja que al alza en lo que va de año. Esta evolución apunta a un debilitamiento paulatino de los fundamentales del crédito.
Históricamente, se ha considerado que un exceso de regulación supone un freno para el crecimiento económico en Europa, lo que hace a la región menos atractiva para los inversores en acciones. Sin embargo, un crecimiento fuerte no es una condición indispensable para evitar impagos de bonos, más determinantes para la confianza de los inversores en renta fija. Además, los consumidores en Europa se benefician de un sistema de bienestar más protector y presentan unas mayores tasas de ahorro, que son del 15 % en la zona euro, frente a tan solo un 5 % en Estados Unidos. Tanto los prestatarios como los prestamistas en Europa tienden a ser más conservadores, lo que refuerza la estabilidad del crédito. Una regulación más rigurosa también ha sido un factor positivo neto para los titulares de bonos en Europa, ya que ha fortalecido a las entidades financieras. Los balances de los bancos europeos en general son más fuertes que los de las entidades estadounidenses, pues tienen niveles de capital que superan notablemente los requisitos regulatorios y unos bajos volúmenes de préstamos improductivos. Los bancos europeos están teniendo la mejor rentabilidad sobre recursos propios en más de una década, gracias a la ampliación de los márgenes resultante de las sucesivas subidas de los tipos de interés. Asimismo, en conjunto están menos expuestos al atribulado sector comercial que los bancos estadounidenses.
Uno de los principales temas que destacamos al comenzar el año fue la persistente volatilidad en los mercados de tipos y el viraje fiscal de Alemania ciertamente la ha acentuado. Mientras que el alcance de este cambio y su impacto en el Bund difícilmente se repetirá, sigue habiendo muchas fuentes de volatilidad para los tipos, en particular los riesgos geopolíticos; la política de aranceles de la administración Trump y los temores asociados en torno al crecimiento estadounidense son las más recientes.
No obstante, otro de los temas clave de la renta fija que destacamos para 2025 fue la expectativa de que el carry sería el principal motor de las rentabilidades. Si bien es pronto para determinar que la inversión en los mercados de deuda pública estará marcada por la ausencia de obstáculos, seríamos negligentes si no apuntáramos que ahora hay más carry en Europa, en un contexto de fundamentales que se puede decir que es más estable que en Estados Unidos.
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