Un lobo con piel de cordero: el riesgo de la renta variable en un entorno de mercado cambiante

Un lobo con piel de cordero: el riesgo de la renta variable en un entorno de mercado cambiante

A toro pasado podemos decir que invertir en renta variable estadounidense durante los peores momentos de la crisis financiera mundial (CFM) fue una transacción fácil de realizar. El índice S&P 500 obtuvo una rentabilidad asombrosa del 638 % (acumulada) o más del 15 % (anualizada) desde el 31 de marzo de 2009 hasta el 30 de junio de 2023. De hecho, uno de los mayores mercados alcistas de la historia se encontró un camino lleno de baches. Pero durante este periodo prevaleció una fuerza persistente: la continua ayuda monetaria de los bancos centrales, principalmente de la Reserva Federal de EE. UU. Al menos hasta hace poco.

La marejada de liquidez ahora se está retirando del sistema al ritmo más rápido en décadas. Nada ilustra mejor esta situación que el aumento significativo de los tipos de interés de EE. UU., como muestra la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años (figura 1), que ha alcanzado niveles que no se habían visto desde antes de la CFM. Si bien la Fed puede estar acercándose al final de su ciclo de subidas, parece poco probable que regresemos al entorno apacible de antes, que presentaba una inflación reducida, un crecimiento económico positivo, y tipos de interés a la baja y estables.

Muchos inversores se beneficiaron de manera desproporcionada al mantener una cartera concentrada en empresas de hipercrecimiento sostenidas durante un periodo prolongado por factores favorables inusuales y persistentes. Por ejemplo, un amplio sector de empresas de calidad media y baja gozaron de un aumento de los márgenes independientemente de sus perfiles de riesgo. Estas condiciones anómalas del mercado hicieron que fuese difícil distinguir entre los factores de calidad temporales y persistentes. Debido a una serie de motivos, algunas empresas de hipercrecimiento mostraron un crecimiento desmesurado a corto plazo (figura 2). Como resultado, los inversores podrían no tener en sus carteras verdaderas empresas de calidad como pensaban. Si efectivamente el régimen del mercado está cambiando de forma radical, los inversores podrían estar ahora expuestos a riesgos que antes estaban ocultos.

La diversificación en una estrategia de crecimiento real, diferenciado y experimentado de alta calidad a precios razonables puede ser el enfoque correcto para afrontar los tiempos volátiles que se avecinan.

El aumento de los márgenes podría verse interrumpido

La subida de los tipos de interés ha repercutido claramente en los precios de los activos a nivel mundial. La rentabilidad de las empresas que utilizaron fuentes de financiación baratas para impulsar el crecimiento, recomprar acciones o adquirir competidores también se ha vuelto vulnerable. Este impacto se demuestra evaluando el perfil de margen a largo plazo de las empresas manufactureras en EE. UU. Entre las décadas de 1950 y 1990 se registró una clara tendencia estable en los márgenes (figura 3), pero esa línea plana horizontal se ha disparado durante las dos últimas décadas debido a los motivos que se ilustran en la figura 4.

Entre 2010 y 2021, el 50 % de la mejora de los márgenes de las empresas manufactureras se debió a una caída de los tipos de interés. Todavía queda por ver si los tipos se mantendrán más altos por más tiempo. Pero, sin duda, la tendencia se ha revertido y es poco probable que las empresas que se beneficiaron de la caída constante de los tipos de interés en las últimas décadas se beneficien de la misma forma en el futuro. También se podría alegar que algunos de los otros factores principales que contribuyeron en el pasado al aumento de los márgenes, como las bajadas de los tipos impositivos (18 % del total) y la globalización (16 %), probablemente se conviertan en obstáculos, más que en vientos favorables. De cara al futuro, las empresas que verdaderamente poseen ventajas competitivas tienen poder de fijación de precios y se pueden beneficiar de la demanda estructural deberían destacarse aún más que en el pasado.

El final de la «era de oro» de las empresas de hipercrecimiento

Las condiciones cambiantes del mercado también han tenido un gran impacto en el rendimiento de los gestores activos de renta variable. Las estrategias que han presentado un menor riesgo en un entorno de tipos de interés bajos pueden mostrar, de hecho, un mayor riesgo con la vuelta de los tipos de interés a sus niveles normales: un lobo con piel de cordero.

Durante el periodo de tres años que terminó en 2021, una era de oro para las inversiones de crecimiento, los gestores que se arriesgaron más fueron recompensados debido a que la política monetaria flexible y los ganadores del ámbito de la tecnología de la información derivada de la COVID impulsaron ingresos extraordinarios. Si analizamos la rentabilidad de los gestores de US Large Cap Growth, queda claro que el cuartil superior superó al S&P 500 Index en una media del 8,66 %. Sin embargo, los siguientes 21 meses no fueron tan benévolos con este grupo de gestores, ya que perdieron una gran parte de sus extraordinarios resultados, registrando una rentabilidad inferior del -11,78 %.

Las estadísticas del riesgo son igualmente esclarecedoras si observamos el comportamiento del mismo grupo de gestores. Durante ese periodo de oro de tres años que terminó en 2021, el cuartil superior de los gestores estadounidenses registró una beta ligeramente inferior al S&P 500, de 0,97. No obstante, desde entonces su beta ha aumentado a un 1,15. Asimismo, la desviación típica ha aumentado de 20,49 a 27,37 (figura 5). En otras palabras, se podría alegar que el riesgo de los fondos de rápido crecimiento siempre estuvo presente, simplemente hacía falta una chispa para desencadenar una erupción. La ampliación de este análisis para incluir a gestores con una orientación más global frente al MSCI All Country World Index (ACWI) revela un patrón similar (figura 6).

Este reciente episodio de latigazos a la rentabilidad deja una serie de dudas a los inversores. Sobre todo, ¿el entorno que se avecina tiene probabilidades de parecerse al entorno de tipos bajos del pasado? ¿O será diferente? Tal vez se asemeje a un momento más típico de la historia, en el que las recesiones eran más frecuentes y donde la prolongada expansión económica de los últimos 40 años respaldada por la flexibilidad de los bancos centrales es una excepción. Hay argumentos para ambas opciones y está claro que nadie puede sentirse seguro con respecto al futuro. No obstante, los inversores hacen bien en analizar con más profundidad el riesgo subyacente en sus exposiciones a la renta variable y entender si los perfiles de rentabilidad se seguirán reproduciendo en un entorno de mercado distinto.

Cómo evitar a un lobo

Una forma de protegerse de los riesgos del mercado es no excluir todo lo demás para centrarse en el crecimiento. Esto no quiere decir que una empresa determinada no pueda estar camino a la excelencia, pero cuando el mercado solo ve el potencial de ésta e ignora sus riesgos, merece la pena ser prudentes. Las empresas en crecimiento que también tienen un modelo de negocio probado de alta rentabilidad y cotizan con valoraciones razonables son una forma más conservadora (e históricamente más útil) de protegerse en una recesión y permiten atravesar el ciclo con menos sobresaltos. En nuestra opinión, un gestor de cartera de Quality Growth no debe centrarse únicamente en el crecimiento, sino buscar primero empresas de calidad. Aunque esta estrategia pueda dejar de lado algunas de las empresas de mayor crecimiento, creemos que invertir en crecimiento porque sí no es el mejor planteamiento. Hay que buscar el crecimiento rentable.

Pongamos como ejemplo a la empresa Mondelez¹ con sede en EE. UU. , líder mundial que ofrece una oferta variada de aperitivos y que ocupa el primer lugar en el mercado de galletas y el segundo en el mercado de chocolates.

• Beneficios de dos tendencias a largo plazo: 1) es probable que las categorías de aperitivos sigan creciendo debido a los estilos de vida activos, y 2) la mayor parte de los ingresos de Mondelez proceden de los mercados internacionales de más rápido crecimiento.
• Las relaciones y recursos afianzados en el comercio minorista ayudan a ampliar sus marcas conocidas, como Oreo y Cadbury. Las marcas mundiales populares a una escala inigualable crean una ventaja de costes que refuerza aún más su posición competitiva.
• Los aperitivos suelen verse menos afectados por la competencia de las marcas blancas y las subidas de precio no se traducen en reducciones de volumen.
• Se espera que sus beneficios aumenten un 8 % durante los próximos cinco años, mientras ofrece una rentabilidad por dividendo del 2,6 %.

Otro ejemplo es RELX¹, una empresa con sede en el Reino Unido que durante la última década se ha transformado en un conglomerado de empresas líderes de servicios de información en los ámbitos científico, técnico, médico, de riesgo y jurídico.

• Beneficios de una industria oligopolística, una demanda estructural, un alto porcentaje (~60 %) de ingresos recurrentes y elevados costes de cambio.
• La base de datos exclusiva LexisNexis es un foso competitivo en la profesión jurídica, con más de 144 000 millones de documentos jurídicos. Está protegida frente a herramientas de IA, como ChatGPT, que utilizan internet.
• Se espera que aumente sus beneficios en cerca del 10 % durante los próximos cinco años, mientras ofrece una rentabilidad por dividendo del 2 %.

Cear una cartera de empresas con características como las de Mondelez y RELX es, en nuestra opinión, una estrategia razonable. Históricamente, optar por una cantidad seleccionada de empresas de alta calidad que poseen ventajas competitivas y que tienen poder de fijación de precios y un crecimiento de beneficios estable y predecible, siendo consciente de lo que paga por ellas, ha generado rentabilidades superiores al mercado, pero con menos riesgo.