Geht Airbnb wegen Booking Holdings die Luft aus?

Die Aktie von Airbnb stieg noch am Tag des Börsengangs am 10. Dezember um fulminante 112%. Die Marktkapitalisierung erreichte schwindelerregende 86 Milliarden US-Dollar – fast das Fünffache der letzten Bewertungsrunde. Seitdem hat die Bewertung von Airbnb um 47% auf 126 Milliarden US-Dollar weiter massiv angezogen. Und doch verharrt das Unternehmen in den roten Zahlen: Sell-Side-Analysten erwarten nicht, dass Airbnb bis 2024 Profitabilität gemäss dem Rechnungslegungsstandard GAAP erreicht.¹

Der kometenhafte Aufstieg von Airbnb zeigt, dass Anleger auf dem boomenden Aktienmarkt von heute zuweilen schnell wachsenden Emporkömmlingen hinterherjagen und dabei etablierte Marktführer mit bewährtem Geschäftsmodell und weniger hochfliegender Bewertung – in diesem Fall Booking Holdings Inc. – aus dem Blick verlieren. Die Kapitalisierung von Airbnb übersteigt sogar die seines Hauptkonkurrenten im Bereich Online-Reiseportale («Online Travel Agencies», OTA), obwohl Booking 2019, vor Covid, einen Nettogewinn erzielte, der höher lag als der Jahresumsatz von Airbnb. Die Bewertung von Airbnb zeigt ausserdem eindrücklich, dass von einer überzeugenden «Story» gefesselte Anleger schlechte Fundamentaldaten ausser Acht lassen.

Wir sehen für Airbnb zwei entscheidende Gefahren: Erhöhter Wettbewerb und ein Mietangebot, das der Nachfrage nicht gerecht wird. Das grösste Wettbewerbsrisiko für Airbnb kommt von Booking selbst. Booking ist von seinem Kerngeschäft als Marktplatz für Hotelzimmer in den Markt für sogenannte «alternative Unterkünfte» vorgedrungen, den Airbnb erstmals ins allgemeine Bewusstsein gerückt hatte. Die Entwicklung zeigt, dass Airbnb nachhaltige Wettbewerbsvorteile fehlen. Booking dagegen startet aus einer Position der Stärke. Es betreibt den dominanten Online-Marktplatz für Hotelzimmer. Booking hat in Europa einen Marktanteil von 70% und liegt in den USA nur noch hinter der Expedia Group Inc. Ferner verzeichnete es vor Covid über zehn Jahre ein Nettoertragswachstum von insgesamt 26% gemäss GAAP. Und es blieb 2020 profitabel – im Jahr der Pandemie, trotz des Zusammenbruchs des Gastgewerbes.

In einer solchen Situation wird Airbnb unserer Ansicht nach die Profitabilität im besten Fall später als gedacht erreichen, im schlimmsten Fall möglicherweise gar nicht. Unabhängig davon sollte Booking in den kommenden Jahren weitere Marktanteile sowohl bei Hotel- als auch bei alternativen Angeboten dazugewinnen und so zur solideren Anlagemöglichkeit werden. Laut unserer Analyse hat Booking gezeigt, dass es berechenbare Ergebnisse, hohe Kapitalrenditen und starke Wettbewerbsvorteile erzielen kann.

Wachsendes Wettbewerbsrisiko

Bei seiner Gründung im Jahr 2009 Verfügte Airbnb als alleiniger Anbieter von alternativen Unterkünfte über einen klaren Wettbewerbsvorteil. Auf Basis seines einzigartigen Geschäftsmodells schuf es einen Online-Marktplatz, auf dem private Eigentümer ihre Wohnimmobilien vermieten konnten – von einzelnen Zimmern über Wohnungen bis zu ganzen Häusern. Airbnb stellte als Vermittler die Verbindung zwischen Gästen und Vermietern her und berechnete hierfür eine Gebühr. Zudem war es für grosse OTAs wie Booking und Expedia schwierig und kostspielig, diesen informellen Marktplatz nachzubilden. Es war günstiger für sie, Hotelzimmer im Block zu buchen als individuelle Mietangebote zusammenzutragen. Ersteres war auch leichter zu steuern – Hotelgäste müssen nicht darauf warten, dass die Wohnungsbesitzerin die Schlüssel vorbeibringt.

Doch der Vorsprung von Airbnb schmolz mit der Veränderung des Markts für alternative Unterkünfte – und damit auch der Vermieter. Es bildete sich eine wachsende Klasse professioneller Immobilienmanager heraus. Sie kauften und verwalteten diverse Immobilien zum einzigen Zweck, sie auf Airbnb und anderen OTAs anzubieten. Bei den meisten dieser Immobilien handelte es sich um ganze Häuser oder Eigentumswohnungen, die das ganze Jahr über zur Verfügung standen. Dies waren keine «Home Sharing»-Angebote mehr, mit denen Airbnb gestartet war. Als es 2017 schwieriger wurde, private Immobilienbesitzer zu gewinnen, begann Airbnb, aggressiv nach Profis zu suchen und so das Immobilienangebot auszuweiten. Hierdurch öffnete es jedoch die Tür für den Wettbewerb mit den grossen OTAs, da beide Seiten sich auf denselben Bestand stützten.

Die grossen OTAs liessen sich nicht lange bitten und begannen, professionelle Vermieter für sich zu gewinnen. Softwareunternehmen wie Hostfully beflügelten den Zustrom neuer Anbieter, indem sie Produkte entwickelten, mit denen professionelle Vermieter ihre Immobilien über verschiedene OTAs hinweg verwalten konnten. Ein Blick auf Booking genügt, um zu verstehen, wie bedeutend dieses Wettbewerbsrisiko für Airbnb ist. Bis 2020 steigerte Booking die Zahl der angebotenen alternativen Unterkünfte auf seiner Plattform auf 6.7 Millionen. Das entspricht 91% der Grösse von Airbnb.²

Das Geschäftsmodell von Airbnb stellte sich als leicht angreifbar heraus: Zahllose Start-ups konnten in den Markt eintreten, viele von ihnen mit erheblichem Risikokapital im Rücken. Diese Start-ups konzentrierten sich auf bestimmte Marktnischen, zum Beispiel mittelfristige Vermietungen oder vollmöblierte Apartments für Menschen, die wegen ihrer Arbeitsstelle umziehen. So bietet etwa das 2017 gegründete NomadX mittelfristige Home-Sharing-Angebote für Beschäftigte aus der Tech-Branche, die vorübergehend an einem Ort eingesetzt werden und keine dauerhafte Unterkunft brauchen. Weitere Start-ups sind Sonder, HomeLike, HouseTrip und OneFineStay, um nur einige zu nennen. Wir sind überzeugt, dass diese Nischenanbieter Airbnb Gäste wegnehmen werden, da sie ihnen ein besser auf ihre Bedürfnisse abgestimmtes Angebot machen können. Ausserdem konkurrieren sie mit Airbnb verstärkt um Mietimmobilien.

Nachhaltigkeit des Angebots

Der wachsende Wettbewerb verschärft ein weiteres Risiko für Airbnb – das sinkende Wachstum des Mietangebots. Die Sättigung des OTA-Mietmarkts kommt noch hinzu. Die meisten Vermieter, die ihre Immobilien auf OTAs anbieten möchten, tun dies laut einer Umfrage von HomeAway/Savills bereits. Es ist schwierig, mit den verbleibenden potenziellen Vermietern das Angebot zusätzlich auszuweiten. Hierdurch hat das jährliche Angebotswachstum von Airbnb 2012 mit 150% seinen Höhepunkt erreicht. Seitdem ist es kontinuierlich gesunken, bis auf 16.7% in 2019 (Grafik 1).

Für Airbnb ist dies ein Problem, weil sein Gesamtwachstum genauso stark vom Immobilienangebot abhängt wie von der Nachfrage durch Gäste. Je grösser das Angebot, desto grösser die Auswahl und desto höher damit die Wahrscheinlichkeit, dass die Gäste auf Airbnb fündig werden. Es wird Airbnb sehr schwerfallen, die Konsenserwartung – jährliches Ertragswachstum von 30% über die nächsten fünf Jahre – zu erfüllen, wenn das Immobilienangebot nur halb so schnell wächst. Je schwächer das Umsatzwachstum ausfällt, desto schwieriger wird es, gross genug für die Profitabilität zu werden. Das reduzierte Angebot schadet schon jetzt der Kundenbindung. Der Umsatz, den Airbnb mit wiederkehrenden Gästen erzielt, ging 2019 um 9% zurück – und dieser Abwärtstrend setzt sich bereits seit 2016 fort.³

Das Management von Airbnb ist angesichts des Angebotswachstums eindeutig besorgt. Es hat in den letzten Jahren erhebliche Anstrengungen unternommen, um das Angebotswachstum zu steigern – ohne Erfolg. So hat das Management 2017 zum Beispiel Software-Tools entwickeln lassen, die professionelle Vermieter brauchten, um der Plattform beizutreten; 2019 wurde HotelTonight übernommen, um das Hotelangebot auf der Plattform auszubauen; und ebenfalls 2019 hat Airbnb die Marketingausgaben um 71% erhöht – vor allem, um für mehr Vermieter auf der Plattform zu sorgen.⁴ Das Ergebnis: In diesem Jahr stiegen bei Airbnb die Kosten neuer Angebote um 250%. Brian Chesky, CEO von Airbnb, sagte kürzlich, dass das Unternehmen diese Kosten senken wolle und daher nicht mehr auf die Rekrutierung professioneller Immobilienverwalter setzen wolle. Stattdessen wolle man sich wieder auf seine Wurzeln und damit auf das Anwerben privater Vermieter konzentrieren.⁵ Diese Kategorie von Vermietern wächst jedoch am langsamsten: 12% in 2020, bei den professionellen Vermietern waren es dagegen 36%.⁶

Regulierung des Angebots

Die Angebotssituation wird künftig noch schwieriger werden. Viele Städte haben begonnen, gegen Airbnb und andere OTAs vorzugehen, indem sie professionelle Kurzzeitvermietungen stärker regulieren. Anwohner beklagen, dass diese Form der Vermietung zu steigenden Wohnkosten, der Gentrifizierung von Wohnvierteln und Dichtestress führt.

In Reaktion hierauf begrenzen immer mehr Städte die Anzahl der Tage, an denen eine Immobilie pro Jahr vermietet werden darf, und drängen so Angebote aus dem Markt, die das ganze Jahr über kurzfristig vermietet werden. Etwa 70% der 200 Städte, in denen Airbnb am erfolgreichsten ist, haben derartige Vermietungsangebote eingeschränkt.⁷ Um die Vorgaben durchzusetzen, beginnen sie, empfindliche Strafen zu verhängen. Tokio hat zum Beispiel Nutzungsbeschränkungen verhängt und ahndet jeden Verstoss mit einer Strafe von 9’500 US-Dollar.⁸ Berlin: 120’000 US-Dollar.⁹ Hierdurch ist das Angebot zu mietender Airbnb-Immobilien in diesen Städten um 41% bzw. 37% zurückgegangen.¹⁰ Dies schadet zwar allen OTAs, doch Airbnb in besonderem Masse. Dies erklärt sich dadurch, dass Airbnb stärker von urbanen Mietangeboten abhängig ist als seine Wettbewerber: 40% der über Airbnb vermittelten Übernachtungen erfolgen im urbanen Raum.¹¹

Argumente für Booking

Nach unserer Überzeugung bietet Booking Anlegern die attraktivere Anlagechance. Es kann vom alternativen Markt profitieren, ohne erhebliche Risiken einzugehen. Booking hat im fünfjährigen Durchschnitt (2016–2020 laut FactSet) eine Eigenkapitalrendite von 30% erzielt und konnte historisch betrachtet ein vorhersehbares Ertragswachstum vorweisen – im Gegensatz zu Airbnb, das sich an beiden Fronten im negativen Bereich befindet. Zudem ist Booking nach unserer Einschätzung deutlich angemessener bewertet. Dies gibt den Anlegern eine grössere Sicherheitsmarge.

Wir sind ausserdem überzeugt, dass Booking den alternativen Markt aus einer Position grösserer Stärke ins Visier nimmt. Die dominante Position von Booking im Hotelbereich sorgt für erhebliche Markteintrittsbarrieren. Ein Eintritt in den alternativen Markt ist für Booking deutlich leichter als eine Ausweitung des Hotelangebots für Airbnb. Zudem sind Hotelkunden weiterhin die grösste Quelle ungenutzter Nachfrage nach alternativen Angeboten. Aus diesem Grund mischt Booking auf seiner Website bewusst Hotelzimmer mit alternativen Angeboten. Zudem erhöhen Hotelzimmer den Traffic zu alternativen Angeboten. Im zweiten Quartal 2020 entschieden sich 40% neuer Gäste auf der Booking-Plattform für alternative Unterkünfte.¹² Dazu kommt noch der Grössenvorteil von Booking. Sein Marketingbudget ist vier Mal grösser als das von Airbnb. Dies verschafft Booking einen gewaltigen Vorteil, wenn es darum geht, Anbieter und Kunden von Immobilienangeboten anzuziehen. Und das macht sich ganz konkret bemerkbar. Bookings Webtraffic ist fast zehn Mal höher als derjenige von Airbnb.¹³

Dieses wachsende Markenbewusstsein verleiht Booking einen weiteren Vorteil gegenüber Airbnb. Booking versteht es, mehr direkten Traffic auf seiner Website zu generieren. Dies senkt die Abhängigkeit von Online-Werbung – etwa Suchmaschinen-Marketing auf Google –, um Kunden anzuziehen. Hierdurch ist das Verhältnis der Gesamt-Marketingausgaben zum Umsatz von 36% in 2017 auf 33% in 2019 gefallen.¹⁴ Nach unserer Überzeugung wird dies künftig ein wichtiger Treiber der Margenausweitung sein, der am Markt teilweise unterschätzt wird. Im Gegensatz dazu musste Airbnb seine Werbeausgaben steigern, wodurch das Verhältnis seiner Marketingausgaben zum Umsatz im selben Zeitraum um 100 Basispunkte anzog.¹⁵

Nicht zuletzt kann Booking im Bereich alternative Unterkünfte erhebliche Marktanteile erobern. Die meisten seiner Immobilien dieser Kategorie befinden sich in Europa. Es beginnt gerade erst, auch auf den nordamerikanischen Markt abzuzielen, auf dem Airbnb einen höheren Umsatz erwirtschaftet als in Europa. Nordamerika ist für Airbnb der wichtigste Markt. Dort generiert das Unternehmen 41% seines Umsatzes.¹⁶ Folglich hat Booking das Potenzial, sein Geschäft mit alternativen Unterkunftsangeboten zu verdoppeln.

Fazit

Aus Risiko-Rendite-Sicht bietet Booking den Anlegern Vorteile gegenüber Airbnb. Nach Berücksichtigung aller Faktoren sollten die Anleger das Unternehmen mit historischem Leistungsausweis gegenüber dem Unternehmen bevorzugen, das nach unserer Überzeugung – bei genauerer Prüfung – im Wesentlichen auf einer spekulativen Wette basiert. Unseres Erachtens ist den Anlegern das volle Ausmass der Herausforderungen, denen Airbnb durch steigenden Wettbewerb und sinkendes Angebotswachstum gegenübersteht, nicht bewusst. Beides macht es Airbnb nach unserer Auffassung schwerer, wenn nicht unmöglich, profitabel zu werden.

1.Quelle: FactSet Research
2. Quelle: https://skift.com/2020/09/22/booking-holdings-ceo-sees-greater-traveler-awareness-in-alternative-accommodations-as-a-long-term-boon/
3.Quelle: Zur US-Börsenzulassung von Airbnb eingereichtes Formular S-1
4. Quelle: Zur US-Börsenzulassung von Airbnb eingereichtes Formular S-1
5.Quelle: Transkript der Telekonferenz über die Ertragslage von Airbnb in 4Q 2020
6.Quelle: https://www.theinformation.com/articles/influx-of-professional-hosts-tests-airbnbs-message
7. Quelle: Wolfe Research Initiation Report on Airbnb, 10th December 2020
8. QuelleHomeowners%20will%20only%20be%20allowed,not%20more%20than%20¥30%2C000"> https://www.japantimes.co.jp/news/2018/06/06/business/airbnb-drops-nearly-80-percent-private-home-listings-ahead-new-peer-peer-rental-law/#:~:text=Homeowners%20will%20only%20be%20allowed,not%20more%20than%20¥30%2C000.
9. Quelle: https://www.washingtonpost.com/world/europe/berlin-had-some-of-the-worlds-most-restrictive-rules-for-airbnb-rentals-now-its-loosening-up/2018/03/27/e3acda90-2603-11e8-a227-fd2b009466bc_story.html
10. Quelle: AirDNA Data
11.Quelle: Redburn Initiation Report on Airbnb, 3rd December, 2020
12.Quelle: https://www.phocuswire.com/Bookingcom-long-term-accommodation-strategy
13. Quelle: semrush.com, Stand: 18. März 2021
14.Source: Booking Holdings Filings
15.Quelle: Zur US-Börsenzulassung von Airbnb eingereichtes Formular S-1s
16.Quelle: Zur US-Börsenzulassung von Airbnb eingereichtes Formular S-1

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