Bei Anlagen in Qualitätswerten kann man mit Zahlen nur bedingt zum Erfolg kommen. Es kann schwierig sein, die Nachhaltigkeit des Wachstumskurses eines Unternehmens oder das Ausmass seines Wettbewerbsvorteils lediglich auf Grundlage seiner Jahresabschlüsse zu bewerten. Historische Finanzkennzahlen sind zwar nützlich, bieten allerdings kaum Erkenntnisse über den Zusammenhalt eines Geschäftsleitungsteams oder das tatsächliche Potenzial der neusten technologischen Innovation eines Unternehmens. Solche Einschätzungen erfordern Urteilsvermögen und Überzeugung.
Urteilsvermögen kann bisweilen mit Intuition oder Bauchgefühl verwechselt werden. Für uns handelt es sich dabei um eine nuancierte Fähigkeit, die im Laufe der Zeit durch Erfahrung und Expertise verfeinert wird. Es geht um die Fähigkeit, die Analyse der reinen Finanzkennzahlen als Ausgangspunkt für einen researchintensiven Prozess zu verstehen, mit dem ein genauer Blick unter die «Motorhaube» eines Unternehmens und das Ökosystem, in dem es tätig ist, geworfen wird.
Als Ergebnis gelangt man zu einer Entscheidung, die auf der Bewertung aller verfügbaren Informationen – sowohl quantitativer als auch qualitativer Art – beruht. Deshalb sind wir der Meinung, dass dieser aktive Ansatz der beste Weg für Kapitalanlagen und die Vermehrung von Kundenkapital ist. Dagegen basiert ein ausschliesslich mechanischer, regelbasierter Ansatz vorwiegend auf historischen Finanzergebnissen (Grafik 1).
Ein reiner Datenfokus kann leistungsstarke Unternehmen identifizieren, aber auch die Warnzeichen übersehen, die Anleger mit gesundem Urteilsvermögen erkennen würden. Ein inhärenter Fehler einer regelbasierten Methode besteht darin, dass sie nicht versucht, schlechte Ergebnisse zu prognostizieren. Im Gegensatz dazu wird bei einem urteilsbasierten Ansatz Bottom-up-Research verwendet, um Unternehmen herauszufiltern, die die Fähigkeit verlieren könnten, in Zukunft ihre Gewinne zu steigern.
Ein gutes Beispiel ist das auf Sportartikel und -bekleidung spezialisierte Unternehmen Under Armour. Zwischen 2010 und 2014 wies das Unternehmen eine beeindruckende durchschnittliche Rendite auf das investierte Kapital von 38 Prozent, ein durchschnittliches Umsatzwachstum von 29 Prozent und ein Verhältnis von Nettoverschuldung zu Eigenkapital von lediglich 10 Prozent auf. Rein mechanisch betrachtet war Under Armour also ein herausragender Titel mit quantitativen Merkmalen, die auf Qualität hindeuteten.
Von 2014 bis 2017 (Grafik 2) brachen Rentabilität und Wachstum bei dem Unternehmen jedoch kontinuierlich ein. Warum tat sich ein Unternehmen, das auf dem Papier einen so guten Eindruck machte, plötzlich so schwer?
Als Modeunternehmen unterliegt Under Armour offensichtlich schwankenden Stilpräferenzen. Das rasante Wachstum mit einem Umsatz von 4 Milliarden US-Dollar und einem Marktanteil im mittleren einstelligen Bereich war nur schwer aufrechtzuerhalten. Das Wachstum liess aufgrund der zunehmenden Konkurrenz durch andere Sportbekleidungsmarken nach, darunter Marktführer wie Nike und Adidas, aber auch aufstrebende Marken wie Lululemon. Ferner gab es Zweifel an der Kompetenz der Geschäftsleitung, nachdem Under Armour in die Bereiche Schuhe und Fitness-Apps eingestiegen war und somit sein Kerngeschäft, die Bekleidung, vernachlässigte. Schliesslich sorgten Anzeichen einer aggressiven Rechnungslegung bei uns für Zweifel, ob Under Armour in der Lage sein würde, seine Position als Qualitätsunternehmen zu halten.
Under Armour ist ein klassisches Beispiel für die Bedeutung von Urteilsvermögen, wenn es darum geht, unter der Oberfläche lauernde Risiken zu meiden.
Wenn der Fokus auf Unternehmensdaten dazu führen kann, dass Risiken, die nicht offensichtlich sind, übersehen werden, gilt das Gleiche auch umgekehrt: Ein mechanischer Analyseansatz kann bisweilen dazu führen, dass die zugrunde liegenden Qualitätsmerkmale eines Unternehmens übersehen werden.
CME Group betreibt als Finanzdienstleister Derivatbörsen. Seine Vorzüge bleiben bei einem Blick auf grundlegende bilanzielle Rohdaten im Rahmen eines mechanischen Ansatzes verborgen. Die ausgewiesene Eigenkapitalrendite ist z.B. mit 10 Prozent niedrig.
Ein sorgfältiger Anleger muss einen genaueren Blick auf die Arbeitsweise und den Geschäftsbetrieb des Unternehmens werfen. Das Eigenkapital in der Bilanz von CME ist immaterieller Art und stammt aus früheren Akquisitionen. Die materielle Eigenkapitalrendite des Unternehmens ist sehr hoch, da es bei vielen der auf seiner Plattform gehandelten Kontrakte eine marktbeherrschende Stellung innehat.
Urteilsvermögen ermöglichte es uns, zu dem Schluss zu gelangen, dass die CME Group ein Qualitätsunternehmen mit einem breiten Wettbewerbsvorteil ist, das sich als widerstandsfähig erweisen kann, wenn sich andere Unternehmen schwertun.
Die Risiken und Chancen, die sich auf die Qualität eines Unternehmens auswirken, entziehen sich häufig seiner Kontrolle. Strukturelle Veränderungen in Branchen und makroökonomische Verwerfungen können Unternehmen weiter auf Qualitätsterrain drängen oder auch davon entfernen. Ein Beispiel hierfür sind Mainstream-Medienunternehmen, die früher als Qualitätsunternehmen galten, bis sie aufgrund der Verbreitung des Internets an Bedeutung und Rentabilität einbüssten. Daher bedarf es an Urteilsvermögen, um zu verstehen, was Unternehmen zugutekommt oder was sie belastet.
Zwischen 2010 und 2019 war ein deutlicher Rückgang der Anzahl qualitativ hochwertiger Unternehmen zu verzeichnen, die im Laufe der Zeit an Qualität einbüssten (Grafik 4). Dies fiel mit einem Zeitraum niedriger Zinssätze in Verbindung mit einer niedrigen und stabilen Inflation zusammen. Es gab keine grösseren wirtschaftlichen Schocks und nur wenige strukturelle Veränderungen in den Branchen. Infolgedessen konnten die Unternehmen dank der künstlichen Unterstützung in der Qualitätskategorie verharren, und Urteilsvermögen schien weniger wichtig zu sein.
Das geldpolitische Umfeld hebelte die natürlichen Gesetze der Ökonomie aus. Die Unternehmen gaben weniger für Forschung und Entwicklung aus, weil sie sich auf Aktienrückkäufe konzentrierten und damit weniger Risiken eingingen. Auch das Regulierungssystem war lockerer und kartellrechtliche Vorschriften wurden weniger streng durchgesetzt.
Mittlerweile ändern sich jedoch die Marktbedingungen und die Dynamik. Für aktive Anleger verheisst dies ein potenziell besseres Umfeld, da es Möglichkeiten bietet, die Qualität der Basiswerte zu beurteilen.
Die Ironie eines datenbasierten Ansatzes besteht darin, dass er sich nicht immer auf die Zahlen konzentriert, die eigentlich wichtig sind. In Zeiten hohen Wachstums können methodisch orientierte Anleger über die Bewertungen hinwegblicken. Infolge des überschwänglichen Aufschwungs nach COVID und der anhaltend niedrigen Zinssätze zahlten die Märkte Anfang 2022 mehr für Wachstum als während der Technologieblase. Im historischen Vergleich nimmt sich die Wachstumsprämie nach wie vor hoch aus, weil die Anleger davon ausgehen, dass die Zinsen auf frühere Niveaus zurückgehen werden. Anleger, die kein Urteilsvermögen zeigen, könnten ins Hintertreffen geraten, wenn deutliche Zinssenkungen ausbleiben.
Um sich in schwierigen Märkten zurechtzufinden, gilt es, genau auf die Zahlen zu achten, Gewinn- und Umsatztrends zu beurteilen und sich mit Unternehmensbilanzen zu beschäftigen. Und trotzdem wird Urteilsvermögen nicht immer ausreichend gewürdigt. Aktive Anleger kennen sich mit Branchen, Unternehmen und Märkten aus, und viele haben bereits Auf- und Abwärtszyklen durchlebt. Eine quantitative und qualitative Analyse können in Kombination helfen, Qualitätsunternehmen zu identifizieren, um versteckte Risiken zu meiden, von übersehenen Wachstumstreibern profitieren zu können und so das Kapital von Kunden zu schützen und zu vermehren.
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