Klimaneutralität erreichen – aber wie?

Angesichts der extremen Hitze auf der Nordhalbkugel in diesem Jahr und der generell äussert widrigen klimatischen Bedingungen sind nun auch die Anleger alarmiert. Der Klimawandel hat infolge unbegrenzter Treibhausgasemissionen zu Schäden für Wirtschaft und Gesellschaft geführt. Ein Grossteil dieser Emissionen geht auf börsenkotierte Unternehmen zurück¹, die letztlich von Minderheitsaktionären beherrscht werden.

Anleger setzen in jüngster Zeit verstärkt auf Pläne zur Reduzierung von Emissionen. Mittlerweile hat sich eine beträchtliche Anzahl von Anlegern Allianzen wie der Net Zero Asset Owners Alliance (NZAOA) und der Initiative Net Zero Asset Managers (NZAM) angeschlossen. Allein die NZAM-Initiative hat 273 Unterzeichner mit einem verwalteten Vermögen (AuM) von insgesamt USD 61 Bio. Zwar gehören wir nicht zu den Mitgliedern dieser Allianzen, möchten aber anmerken: Die Strategie Vontobel Quality Growth Global Equity weist derzeit eine Kohlenstoffintensität unter ihrer Benchmark² auf.

Abgesehen von diesen globalen Initiativen ist es schon allein aufgrund des Risikos für Gewinne grundsätzlich geboten, dass Portfoliomanager die Reduzierung von Emissionen zur Priorität machen. Vorgegeben wird dies beispielsweise durch den CO₂-Grenzausgleichsmechanismus (Carbon Border Adjustment Mechanism, CBAM) – quasi eine CO₂-Steuer auf importierte Emissionen, die im Juni 2022 vom Europäischen Parlament beschlossen wurde. Der Mechanismus sieht vor, dass Exporteure bei Ausfuhren in die EU Zertifikate für jede verbundene Tonne CO₂ kaufen müssen, wenn in ihrem Heimatmarkt kein vergleichbares Steuersystem existiert. Betroffen sind zunächst Zement, Eisen und Stahl, Aluminium, Düngemittel und Strom. Dies könnte vor allem bei Produkten mit geringerer Wertschöpfung (niedrige Margen und preissensibel) schwierig werden, deren Herstellung viel Energie erfordert und die in von Kohle dominierten Volkswirtschaften produziert werden. Bislang haben 46 Nationen eine Art CO₂-Ausgleichsmechanismus eingerichtet, wodurch schätzungsweise 23 Prozent der globalen Treibhausgasemissionen abgedeckt werden³. China führte sein Emissionshandelssystem im Jahr 2021 ein.

Infolgedessen ist es für Portfoliomanager nun an der Zeit, einen Weg zu finden, wie sich Emissionen in ihren zugrunde liegenden Portfolios erfassen und reduzieren lassen. In diesem Artikel gehen wir auf einige unserer Einschätzungen der Emissionserfassung ein und befassen uns mit der Outperformance unserer Quality Growth Global Equity Strategy gegenüber der Benchmark und – noch wichtiger – gegenüber dem eigenen Gleitpfad zur Klimaneutralität («Netto Null»).

Ausgangspunkt ist zunächst die Abstimmung unserer Anlagephilosophie auf unseren Ansatz zur Emissionsreduzierung. Wir möchten es Portfoliomanagern ermöglichen, sich an Klimazielen auszurichten und gleichzeitig so viele Anlageoptionen wie möglich aufrechtzuerhalten. Ziel muss es dabei selbstverständlich sein, sowohl die Emissionen zu senken als auch eine entsprechende Performance sicherzustellen.

Für Portfoliomanager bieten sich hierbei zwei grundlegende Ansätze:

Neugewichtung – Bei diesem Ansatz werden Positionen mit höherer Kohlenstoffintensität verkauft und solche mit geringerer Intensität gekauft. Bei der Verwaltung des Portfolios im Hinblick auf eine Senkung der Emissionen ist die Neugewichtung eine verlässliche Methode, um das festgesetzte Ziel zu erreichen. Portfoliomanager müssen dabei allerdings unter Umständen bevorzugte Positionen verkaufen, sodass sie die Performance gefährden. Vor allem aber lassen sich dadurch möglicherweise keine echten Veränderungen in der Welt erreichen.

Reduktionsquote – Dieser Ansatz konzentriert sich auf die durchschnittlichen reduzierten Emissionen in den Unternehmen im Portfolio. Dies hat den Vorteil, dass präferierte Positionen beibehalten werden können. Allerdings geht damit eine geringere Prognosesicherheit in Bezug auf die reduzierten Emissionen einher. Ein grosses Plus ist, dass bei diesem Ansatz tatsächlich Emissionen reduziert werden müssen, was einen direkten Anreiz für den Manager darstellt.

Emissionen werden in drei Kategorien oder «Scopes» unterteilt. Scope 1 betrifft das Unternehmen am unmittelbarsten und deckt Emissionen ab, die direkt durch den Geschäftsbetrieb entstehen, beispielsweise durch den beim Fahren eines unternehmenseigenen Lieferwagens verbrannten Kraftstoff. Scope 2 ist die darauffolgende Kategorie und umfasst Emissionen aus der Erzeugung von Energie, vor allem von Strom, der von einem Dritten bezogen wird. Scope 3 ist die allgemeinste Kategorie und umfasst alle Emissionen aus der vor- und nachgelagerten Wertschöpfungskette des Unternehmens. Dazu gehören zum Beispiel alle Berührungspunkte im Zusammenhang mit den Produkten des Unternehmens, von Rohstoffen, Bauteilen und Transport (die als vorgelagert gelten) bis hin zur Nutzung und Entsorgung der Produkte durch die Kunden (nachgelagert).

Für Portfoliomanager gibt es eine Reihe weiterer Aspekte zu berücksichtigen, auf die wir später eingehen werden. Dies betrifft das Engagement, das Management von Scope-3-Emissionen und die Berücksichtigung der Verzerrung der Inflation bei der umsatzbasierten Ermittlung der Kohlenstoffintensität.

Fortschritte erfassen

Grafik 1 zeigt die Entwicklung der Kohlenstoffintensität⁴ und Gleitpfade zur Emissionsreduzierung der Quality Growth Global Equity Strategy gegenüber dem MSCI All Country World Index (MSCI ACWI). Während die Quality Growth Global Equity Strategy in der Vergangenheit geringere Emissionen aufwies, stellt sie auch eigene Anforderungen bezüglich proportionaler Senkungen, die mit dem emissionsintensiveren MSCI ACWI vergleichbar sind.

Die beiden wellenartigen violetten und grünen Linien links in Grafik 1 geben die in der Vergangenheit veröffentlichten Emissionen wieder. Die geraden Linien entsprechen den Emissionsgleitpfaden gemäss der NZAM-Initiative. Der Pfad beginnt jeweils zum Jahresende 2019 als Ausgangspunkt jedes Portfolios. NZAM zielt auf eine Reduzierung um 50 Prozent⁵ bis 2030 und Klimaneutralität («Netto Null») bis spätestens 2050 ab. Ausgerichtet ist dies am Pfad des IPCC⁶, der zur Begrenzung des durchschnittlichen Temperaturanstiegs auf 1,5 °C bis 2100 führen soll. Die Reduzierung der Portfolioemissionen über acht Jahre um 50 Prozent gegenüber 2020 ist ein ambitioniertes Ziel.

Es ist wichtig zu erfassen, woher die Emissionen stammen, denn je mehr davon unmittelbar aus dem Geschäftsbetrieb eines Unternehmens herrühren, desto mehr Einflussmöglichkeiten dürfte eine Geschäftsführung haben und desto weniger ist sie darauf angewiesen, Lieferanten oder Kunden von einer Änderung ihrer Geschäftspraktiken zu überzeugen. Derzeit erfassen wir nur Emissionen aus Scope 1 und 2, da zu Scope 3 kaum Informationen vorliegen. In Zukunft werden wir auch Scope 3 berücksichtigen.

In welche Richtung entwickeln sich die Portfolioemissionen?

Wie bereits erwähnt, weist die Quality Growth Global Equity Strategy aktuell eine Kohlenstoffintensität unter ihrer Benchmark auf. Die ist dadurch begründet, dass wir bei unserer Anlagetätigkeit die weniger voraussehbare Entwicklung der Rohstoffpreise und eine Belastung der Aktionärsrenditen, die mit Kapitalintensität einhergehen kann, in der Regel meiden. Wir tendieren daher zu einem untergewichteten Engagement in den emissionsintensiven Sektoren Energie, Versorgung und Grundstoffe. Unsere Portfolios weisen meist eine Kohlenstoffintensität unterhalb der jeweiligen Benchmark auf. Dennoch ist es notwendig, Emissionen zu erfassen und zu schätzen, da eine Reduzierung häufig mit einem Ziel einhergeht, das am Ausgangspunkt des jeweiligen Fonds ausgerichtet ist, egal wie hoch oder niedrig dieser liegt.

Mit Blick in die Zukunft haben wir an der Darstellung der Reduktionsquote eines Portfolios gearbeitet, die auf den Emissionssenkungsplänen beruht, die von den gehaltenen Unternehmen angekündigt wurden. Die nachstehende Tabelle umfasst unsere Schätzungen der langfristigen Reduktionsquote für Scope 1 und 2. Diese beruhen auf von Investmentgesellschaften angekündigten Reduzierungsprogrammen und dem Verwässerungseffekt durch Unternehmen, die noch keine Ziele bekannt gegeben haben. Wir gehen bei Unternehmen ohne entsprechende Pläne (oder nach dem Enddatum des angekündigten Plans) standardmässig davon aus, dass die Kohlenstoffintensität gleich bleibt.

Die historische gewichtete durchschnittliche Kohlenstoffintensität (Weighted Average Carbon Intensity, WACI) des Portfolios ist anhand der durchgehenden violetten Linie dargestellt. Die geschätzte Emissionsintensität ist durch die gestrichelte schwarze Linie wiedergegeben. Der blaue Hintergrund (rechte Achse) entspricht dem jährlichen Anteil der Unternehmen im Portfolio mit angekündigten Senkungsplänen. Mittelfristig – nach 2030 – ist hier ein Rückgang zu verzeichnen.

Danach werden weniger Unternehmen Programme ankündigen. Entsprechend wird die Kohlenstoffintensität des gesamten Portfolios nicht weiter sinken (gestrichelte rote Linie). Das oberste Ziel lautet, bis 2050 Klimaneutralität zu erreichen. Doch es ist wichtig, auch erreichbare Zwischenziele festzulegen, anhand denen Unternehmen ihren Fortschritt messen können. Wir bevorzugen ein angemessenes Zwischenziel auf dem Netto-Null-Pfad gegenüber einem unerreichbar erscheinenden Ziel in ferner Zukunft. Für die vorstehende Grafik haben wir einen konservativen Ansatz verfolgt und sind von gleichbleibenden Emissionen bis zum Ende eines Programms ausgegangen, und nicht von weiteren Senkungen oder Plänen.

Bei der Aufschlüsselung der Emissionen in einem Portfolio wird ersichtlich, dass trotz der insgesamt geringen Emissionen im Portfolio einzelne Unternehmen als vergleichsweise grosse Emittenten herausstechen. Dies betrifft vor allem das französische Industriegasunternehmen Air Liquide, Heineken, Vulcan Materials, Nestlé und den taiwanesischen Halbleiterriesen TSMC.

Es besteht das Risiko, dass Unternehmen mit hoher Kohlenstoffintensität als eine Art «CO₂-Sparschwein» dienen, das nach und nach geleert wird, sprich: Die Positionen werden im Zuge der Verringerung des Gesamtprofils durch den Portfoliomanager allmählich veräussert. Unseres Erachtens bringt es keinerlei Vorteile, wenn Portfoliomanager nur aus dem Grund eine Position meiden oder schrittweise verkaufen, weil es sich um ein emissionsintensives Unternehmen handelt, obwohl es über einen wirksamen Reduzierungsplan verfügt oder verfügen könnte. Diese Art Unternehmen kann wesentlich zur tatsächlichen Reduktion von Emissionen beitragen, was wir für entscheidend halten. Eine Emissionssenkungsstruktur begünstigt die Interaktion von Eigentümer und Portfoliomanager und letztlich auch die Anlagetätigkeit. So lassen sich Veränderungen und eine Wirkung erzielen.

Wir haben ein Engagementprogramm für verschiedene unserer Positionen lanciert. Das wichtigste Ziel ist es zunächst, zu Offenlegungen anzuregen sowie zu erörtern und zu verstehen, welche Reduktionsquoten bei Unternehmen möglich sind, die noch mitten im Prozess stecken. Zudem möchten wir herausfinden, welcher zeitliche und finanzielle Aufwand dafür vonnöten ist. Schliesslich möchten wir unser Engagement in Unternehmen fortsetzen, die bislang den Anschluss verpasst haben, und diese animieren, aktiv zu werden.

Herausforderungen in den Emerging Markets (EM)

Uns ist bewusst, dass es weitaus schwieriger ist, Veränderungen bei EM-Unternehmen zu bewirken. Portfoliomanagern und Anlegern stehen in Schwellenländern nicht die gleichen Mittel zur Verfügung. Um aber sicherstellen zu können, dass gleichmässig Fortschritte erzielt werden, müssen mehr Ressourcen in EM-Engagements gelenkt werden. Erfolge in Europa oder den USA würden massiv verwässert, wenn Emissionen aus EM weiter so drastisch zunehmen, ohne dass realistische Senkungspläne vorhanden sind – oder zumindest zur Kenntnis genommen wird, was erforderlich ist, damit die Pläne auch funktionieren. Gemäss unserem Ansatz bleiben wir in gleichem Masse engagiert, erkennen jedoch an, dass der Fortschritt meist geringer ist und mehr Ressourcen beanspruchen kann als im Umgang mit einigen in Europa und den USA ansässigen Unternehmen. Wir halten ein solches Engagement jedoch auch trotz des stärkeren Gegenwinds für ebenso wichtig.

Inflationsauswirkungen

Wir haben kürzlich einen Blog-Beitrag ( Inflationsbedingte Verzerrung der CO₂-Intensität ) zu den Auswirkungen der Inflation auf die Erfassung von Kohlenstoffemissionen in einem Portfolio anhand der umsatzbasierten Kohlenstoffintensität (Tonnen Co2e je 1 Mio. USD Umsatz) veröffentlicht. Inflationsbedingt steigen die Verkaufspreise für die gleiche Menge an produzierten Waren. Die Kohlenstoffintensität sinkt letztlich, was leicht zu Fehlinterpretationen des Stands der Dinge führen könnte. Werden Emissionen in absoluten Tonnen erfasst, also anhand der physischen Aktivität, stellt dies kein Problem dar.

Um einen Eindruck von den Auswirkungen zu bekommen, sei bedacht, was passiert, wenn wir die Umsatzzahlen in den Schätzungen zur Kohlenstoffintensität entsprechend ihrem inflationsbedingen Anstieg anpassen. Bei Anwendung einer Inflationsrate von 8,5 Prozent im Jahr 2021 und von 8,0 Prozent im Jahr 2022 weist die WACI des Portfolios statt eines zweijährigen Rückgangs um 11 Prozent (nicht angepasst) zwischen 2020 und 2022 einen Anstieg von 3 Prozent (angepasst) auf. Die Differenz von 14 Prozent macht sich für Anleger bemerkbar, die einem Ziel-Gleitpfad folgen. Klimaneutralität wird letztlich erreicht, doch die Inflation verzerrt die wahrgenommene Veränderung. Da Treibhausgase lange Zeit in der Atmosphäre verbleiben können (bei CO₂ sind es bis zu 1000 Jahre), führt jedes Jahr, in dem die Reduzierung aufgeschoben wird, zu einem höheren Tonnengehalt und somit zu einer stärkeren Erwärmung.

Dass Anleger bei der Ermittlung von Emissionen den Umsatz als Massstab heranziehen, ist durch die konsistentere Betrachtung begründet. Die Entwicklung bei Unternehmen mit kommunizierten Zielen ist klar, aber nicht bei Unternehmen ohne entsprechende Pläne. Hier lassen sich Schätzungen vornehmen, indem entweder möglichst die absoluten Emissionen bis 2050 ermittelt werden (angesichts der Bandbreite an Möglichkeiten jedoch nicht wirklich sinnvoll) oder die Kohlenstoffintensität nach Unternehmensgrösse normalisiert wird.

Es sei darauf hingewiesen, dass wir die Emissionen einzelner Unternehmen in absoluten Tonnen erfassen. Die Kohlenstoffintensität wird nur herangezogen, um die Verzerrung des Fortschritts des Gesamtportfolios zu berücksichtigen, die sich durch Unternehmen ohne Reduktionsziele ergibt.

Scope 3 – wichtig, aber noch zu früh

Im Rahmen von Scope 3 liegt die Verantwortung für Emissionen beim Unternehmen selbst, bedingt durch seine Lieferkette und die Nutzung seiner Produkte. Dies deckt sich im Grundsatz mit der Art und Weise, wie Nike in den 1990ern die Verantwortung für seine kostengünstige Lieferkette in Asien übernehmen musste. Dieser Mechanismus dehnt im Grunde die Bemühungen zur Dekarbonisierung von börsenkotierten Unternehmen auf den vorgelagerten Privatmarkt (Lieferkette) und das nachgelagerte Produkt-Design sowie die Entsorgung (Nutzung durch Verbraucher) aus. Dadurch ergibt sich ein Wettbewerbsvorteil für Lieferanten mit geringer Klimabilanz, die börsenkotierte Unternehmen bedienen.

Zur Veranschaulichung des Unterschieds durch die Ergänzung von Scope 3 ist in der nachstehenden Grafik die Top 5 der Unternehmen mit dem höchsten Beitrag zu den Gesamtemissionen im Portfolio der Quality Growth Global Equity Strategy aufgeführt. Bemerkenswert ist, wie deutlich Scope-3-Emissionen aus der Landwirtschaft den Beitrag von Unternehmen wie Nestlé und Heineken erhöhen.

Derzeit liegt unser Fokus auf Scope 1 und 2, doch wir dürfen Scope 3 nicht aus den Augen verlieren. Anleger die ihr «CO₂-Sparschwein» leeren, um die Emissionen aus Scope 1 und 2 zu reduzieren, dürfen nicht vergessen, dass ihr Emissionshaushalt bei der Berücksichtigung von Scope 3 wahrscheinlich ganz anders aussehen würde. Wir sehen dies, wie gesagt, als weitere Chance für ein Engagement.

Aufwendige Datenprüfung

Um kurz auf die Zusammenstellung von Emissionsdaten zu Prognosezwecken einzugehen: Derzeit ist der Prozess sehr aufwendig, da jedes Unternehmen separat seine Senkungsprogramme ankündigt und aufsetzt. Nützliche Orientierungshilfe bieten hierbei die Unternehmen, die dem Pfad der Science Based Target Initiative (SBTi) gefolgt sind und entsprechend bestätigt wurden. Diese sind alle auf der SBTi-Website⁷ zu finden und verfügen über kurz-, mittel- und langfristige Pläne auf relativ einheitlicher Basis. Wir haben jedoch noch kein externes System ermitteln können, das uns zusagt und das die Daten für Nicht-SBTi-Unternehmen aggregiert. Derzeit muss jedes Unternehmen einzeln analysiert werden.

Fazit

Viele Anleger legen bei der Anlagenverwaltung Wert auf die Ermittlung, Förderung und Bereitstellung von Quoten zur Reduzierung der Treibhausgase. Für unsere Portfolios ergibt sich allein dank unseres Anlageansatzes ein Ausgangspunkt weit unter der Benchmark. Doch nicht alle unsere Positionen weisen geringe Emissionen auf, insbesondere bei Berücksichtigung von Scope 3. Wir sind fest von den Vorteilen für Anleger überzeugt, die mit Unternehmensführungen zusammenarbeiten, um Veränderungen voranzutreiben. Wir müssen aber auch darauf hören, was diese im Gegenzug von uns benötigen. Einige werden unserer Stimme bedürfen und wir werden Pläne unterstützen, solange sie sinnvoll erscheinen und wir der Meinung sind, dass sie auf lange Sicht im besten Interesse unserer Kundinnen und Kunden sind. Es gibt noch viel zu tun, doch wie immer gilt es, den besten Weg zur Erreichung unserer gemeinsamen Ziele zu finden.