Kurz und bündig
- Jüngste Inflationsdaten deuten, gepaart mit der verhaltenen Haltung der Notenbanken, darauf hin, dass die Marktzinsen zu hoch sein dürften.
- Diversifikation und Abwärtsschutz bleiben wichtig; wir erwarten jedoch eine Einengung der Renditeaufschläge, da die technischen Faktoren sehr stark sind.
- Die Herausforderungen für Private Credit sind noch nicht ausgestanden und sollten nicht ignoriert werden.
- Die Kreditfundamentaldaten, insbesondere im Investment-Grade-Bereich, sind nach wie vor sehr solide.
- Aktienbewertungen dringen in den Gier-Bereich vor. Daher lässt sich ein «Risk-off»-Ereignis nicht ausschliessen. Dies könnte eine gute Gelegenheit sein, das Risikoengagement zu erhöhen.
Die Wiedereröffnung der Strasse von Hormus ist zweifellos eine positive Entwicklung, da sie die Wahrscheinlichkeit einer längerfristigen, hartnäckigen Inflation verringert. Gleichwohl ist das Ausmass, in dem das Inflationsrisiko bereits in den Vermögenswerten eingepreist ist, ein zentrales Analysefeld – und dürfte für die Märkte, insbesondere die Anleihenmärkte, auf absehbare Zeit ein wichtiges Thema bleiben.
Meiner Ansicht nach wäre es unklug zu behaupten, eine weitere geopolitische Eskalation würde die Märkte erschüttern, angesichts dessen, wie unglaublich unbekümmert die Anleger bislang reagiert haben. Dennoch bin ich überrascht, wie wenig beunruhigt Marktteilnehmer von der mangelnden Berechenbarkeit der aktuellen US-Regierung sind.
Setzt man diesen bedeutenden, marktrelevanten Faktor vorübergehend beiseite, erscheinen die Anleihenmärkte angesichts der aktuellen Renditeaufschläge ausgesprochen attraktiv. Die Renditeaufschläge sind eng, und insbesondere bei risikoreicheren Teilsegmenten ist das Aufwärtspotenzial ab dem aktuellen Niveau geringer, als für eine extrem optimistische Haltung erforderlich wäre. Gleichwohl erwarte ich, dass sich die Renditeaufschläge im Sommer einengen.
Freilich birgt diese Einschätzung Risiken. Die Renditeaufschläge könnten sich erheblich und rasch ausweiten, insbesondere da diese Einschätzung zunehmend zum Konsens geworden ist. Dennoch bin ich nach wie vor überzeugt, dass sie die Kräfte, die die Märkte derzeit prägen, zutreffend widerspiegelt. Das Ausbleiben eines «Short Squeeze» nach der Ankündigung des Abkommens zur Beendigung des Konflikts im Iran stützt diese Einschätzung, ebenso wie die Kreditfundamentaldaten, die technischen Faktoren des Anleihenmarkts und das allgemeine wirtschaftliche Umfeld. Die Märkte stehen dem weiteren Zinspfad derzeit eher pessimistisch gegenüber – eine bemerkenswerte Entwicklung. Daher stehen wir den Märkten verhalten positiv gegenüber und bevorzugen höher geratete Segmente sowie solche, die Diversifikationsvorteile bieten. Unser Portfoliomanagement bleibt sehr aktiv, und die Handelsaktivität ist weiterhin hoch.
Ein wichtiger Grund zur Vorsicht ist die Selbstgefälligkeit, die wir im Bereich Private Credit beobachten. Die Konsenseinschätzung (in diesem Fall eine nahezu einhellige) lautet, dass die Lage wahrscheinlich in Ordnung ist: Die zugrunde liegenden Positionen sind in besserem Zustand, als der Markt wahrnimmt, und sobald alle aktuellen Herausforderungen überwunden sind, dürften die Bedingungen wieder zur «Normalität» zurückfinden.
Das halte ich für äusserst selbstgefällig. Ich habe erlebt, wie Anlageklassen Rücknahmeaussetzungen verhängten und sich anschliessend erholten; das ist im Allgemeinen der eingeschlagene Weg. Allerdings besteht eindeutig ein geringes Risiko, dass dies nicht eintritt. Sollte das nicht der Fall sein, könnten die Folgen weit schwerwiegender sein als eine Handvoll Fonds mit Rücknahmeaussetzung.
Der Weg zu einem negativen Ereignis und Ansteckungseffekten könnte folgendermassen aussehen:
- Ein Fonds mit Rücknahmeaussetzung erhält einen Antrag auf Laufzeitverlängerung, Refinanzierung oder Aufstockung.
- Der Fonds muss den Antrag ablehnen, da er sich auf die Verwaltung bestehender Problemkredite konzentriert.
- Der Kreditnehmer wendet sich an einen anderen Kreditgeber, der Finanzierung anbietet, allerdings zu deutlich höheren Zinsen.
- Der Kreislauf wiederholt sich.
Mögliche Folgen sind:
- Am Kreditmarkt kommt es zu einer Neubewertung.
- Die Zinsdeckungsgrade verschlechtern sich.
- Einige wenige Kredite steuern auf eine Restrukturierung zu.
- Ein deutlicher Anstieg der Wahrscheinlichkeit, dass sich Schritte eins bis vier wiederholen.
- Weitere Fonds verhängen Rücknahmeaussetzungen und wenden Abschläge an.
Ich habe dies schon früher erlebt, selbst bei fundamental soliden Kreditnehmern im Kreditmarkt. Obwohl dies selten vorkommt, überrascht mich die Arroganz und Selbstgefälligkeit von Managern, die Fonds mit Liquiditätsbedingungen aufgelegt haben, die sie nun als «normal» bezeichnen, obwohl sie meiner Ansicht nach eindeutig unangemessen waren. Auf einer Konferenz, die ich kürzlich besuchte, nahm ich an mehreren Panels zu Private Credit teil. Kein einziger Manager oder Sponsor zeigte echte Reue bezüglich der Rücknahmeaussetzung ihrer BDCs. Manchmal tut sich unsere Branche keinen Gefallen.
Aus diesem und vielen anderen Gründen empfehlen wir Anlegern weiterhin, ihre Allokation in aktiven Anleihenstrategien auszubauen. Wir sind überzeugt, dass das durch unseren aktiven Ansatz erzielte Alpha auch in den kommenden Jahren weiter sichtbar sein wird.
Flexibilität zahlt sich im heutigen Marktumfeld erheblich aus. Doch wenn wir von Flexibilität sprechen, meinen wir damit nicht, mehr Risiko einzugehen. Tatsächlich nutzten dieses Jahr mehrere unserer Strategien ihre Flexibilität, um weniger Risiko als üblich einzugehen. Infolgedessen setzen wir stärker auf das Duration-Risiko bei Anleihen und weniger auf Renditeaufschläge.
Die jüngsten Inflationsdaten, die schrittweise Wiedereröffnung der Strasse von Hormus sowie die gemässigte und besonnene Kommunikation und Handlungsweise der Zentralbanken der Industrieländer haben uns hinsichtlich des Zinsrisikos etwas beruhigt. Wir werden diese Parameter weiterhin genau beobachten.
Derweil herrscht in Grossbritannien nach wie vor politisches Chaos. Nur wenige Jahre nach dem erdrutschartigen Wahlsieg seiner Labour-Partei wurde Sir Keir Starmer von Mitgliedern seiner eigenen Partei zum Rücktritt gezwungen. Als nahezu sicher gilt inzwischen, dass Andy Burnham, der ehemalige Bürgermeister von Manchester, der nächste Premierminister wird. Die politische Unsicherheit wird nicht nachlassen, und es ist möglich, dass die Märkte, insbesondere der Markt für Gilts, noch viel Anlass zur Sorge geben werden.
Da Deutschland bereits aus der Weltmeisterschaft ausgeschieden ist und die Schweiz sowie England noch dabei sind, werden die Märkte im Sommer vielleicht abgelenkt und ruhig sein … irgendwie bezweifle ich das!
