Fixed Income Boutique Outlook 2023: Sanfte Landung oder hartes Aufsetzen?

Die Anleihenmärkte, insbesondere in Schwellenländern, werden seit Kurzem von einer Welle des Optimismus getragen.

Obwohl die US-Notenbank mit ihren Zinserhöhungen noch nicht fertig ist, sind restriktive Überraschungen im kommenden Jahr weniger wahrscheinlich, da die Desinflation bereits seit einigen Monaten anhält.

Der neue Dot-Plot der Fed hat bestätigt, was die Märkte bereits wissen: Die Zentralbank beabsichtigt, die Zinsen auf rund 5 Prozent zu erhöhen und dann eine Pause einzulegen, um zu sehen, wie Wirtschaft und Inflation nach der aggressiven Straffung reagieren. Unterdessen ist die Rate der Schaffung von Arbeitsplätzen weiterhin fast doppelt so hoch wie die Wachstumsrate der arbeitenden Bevölkerung. Daher gehen wir weiterhin davon aus, dass es nicht bald, sondern erst später zu einer Rezession in den USA kommen wird. Der Fed sollte das ermöglichen, den Leitzins länger bei ca. 5 Prozent zu halten, als die Märkte aktuell einpreisen. Daher bleiben wir in puncto Duration etwas vorsichtiger.

Weitere positive Signale kommen aus China, nachdem die Regierung ihre Null-COVID-Politik gelockert und Unterstützungsmassnahmen für den Wohnungsmarkt angekündigt hat. In der Folge hat sich der JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified (CEMBI BD) in den letzten zwei Monaten des Jahres 2022 um 6,9 Prozent erholt und diese Rally im Januar fortgesetzt, was Anleger vertrauensvoller ins neue Jahr gehen liess.

In Emerging-Markets-Anleihen anzulegen ist aus mehreren Gründen vernünftig. Zum einen ist die Anlageklasse derzeit attraktiv bewertet. Nach einem herausfordernden Jahr mit hoher Volatilität sind die Bewertungen von den Fundamentaldaten abgekoppelt und bieten aktiven Managern Chancen, in dieser ineffizienten Anlageklasse eine Outperformance zu erzielen.

Die verschiedenen Segmente der Emerging-Markets-Anleihen liefern deutlich höhere Renditen als ihre Pendants aus Industrieländern. So verzeichnen beispielsweise Unternehmens- und Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern eine Rendite von jeweils 7,4 Prozent (JP Morgan CEMBI BD) und 6,9 Prozent (JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified), während Staatsanleihen in Hartwährung aus Schwellenländern eine Rendite von 8,6 Prozent bieten (JP Emerging Market Bond Index Global Diversified). Im Vergleich liegt die Rendite für fünf- und zehnjährige US-Treasuries unter vier Prozent und für deutsche Bundesanleihen bei gerade einmal 2,6 Prozent.

Daneben sind die Fundamentaldaten für Anleihen aus Schwellenländern stärker als bei ihren Pendants aus den Industrieländern. So weisen Unternehmen aus Schwellenländern beispielsweise eine geringere Nettoverschuldung auf als US-amerikanische und europäische Unternehmen.

Anleihen in Lokalwährung haben sich ebenfalls erholt und in den letzten zwei Monaten des Jahres 2022 eine Rendite von 9,4 Prozent erzielt, womit sie Hartwährungsstaatsanleihen aus Schwellenländern (+7,9 Prozent) hinter sich liessen. Ihre Performance ist auf mehrere Faktoren zurückzuführen. Die geldpolitische Straffung der Zentralbanken in den Schwellenländern war im Vergleich zu den Industrieländern aggressiver und kam früher, während der US-Dollar zum Ende des Zinserhöhungszyklus der Fed eine Deflation erfährt. Darüber hinaus machen die im Vergleich zu den Industrieländern besseren Wachstumsaussichten sowie die langfristige Verbesserung der Leistungsbilanzen diese Länder weniger anfällig für externe Schocks als in der Vergangenheit.

2023 sprechen unserer Ansicht nach überzeugende Argumente für Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern als weiteres Diversifikationssegment innerhalb der Anlageklasse Emerging Markets.

Schliesslich bieten Schwellenländer ein hohes Mass an Diversifizierung. Die über 700 Emittenten aus 59 verschiedenen Ländern im CEMBI-Index bieten sogar noch grösseres Diversifikationspotenzial. Diese Länder weisen tendenziell unterschiedliche Konjunkturzyklen und politische Merkmale auf. Unternehmen in Schwellenländern können auch unterschiedliche Eigentümerstrukturen aufweisen, etwa quasi-staatliche Firmen oder Privatunternehmen im Staatsbesitz, die in mehreren Sektoren aktiv sind.

Nachdem China seine strenge Null-COVID-Politik gelockert hat, sind wir weiterhin relativ optimistisch, was die Wiederöffnung des Landes betrifft. Es dürfte kein reibungsloser Prozess werden, da die steigenden Fallzahlen auf kurze Sicht die Nachfrageseite der Wirtschaft belasten dürften. Allerdings erfolgt die Wiederöffnung früher, schneller und entschlossener, als viele Anleger erwartet hatten, was für die Konjunktur im Land sowie die globalen Märkte mittelfristig gute Aussichten bedeutet. Das gilt insbesondere für die Schwellenländer, da China für nahezu alle von ihnen der wichtigste oder zweitwichtigste Handelspartner ist.

Die Unsicherheit in Bezug auf Inflation und Zinssätze, Geopolitik und eine weltweite Rezession wird in den kommenden Monaten anhalten. Der Ausverkauf an den Fixed-Income-Märkten in 2022 scheint jedoch grösstenteils hinter uns zu liegen.

Da die europäischen Gaspreise wieder auf ihr Vorkriegsniveau zurückgekehrt sind, hat sich das Risiko einer schweren Rezession in Europa weiter verringert. Zudem hat die EZB wieder zu ihrer Restriktivität zurückgefunden, was sich als positiv für den Euro erweisen dürfte; dies wiederum korreliert mit positiver Stimmung in Bezug auf Anlagen aus Schwellenländern.

Festverzinsliche Wertpapiere weisen hinsichtlich ihrer potenziellen Performanceergebnisse tendenziell eine Asymmetrie auf. In einem renditeschwachen Umfeld konnten wir diese Asymmetrie seit Jahren beobachten, was bedeutet, dass der Kursrückgang der Anleihen ihr Erholungspotenzial übersteigen könnte. Dies stellte für festverzinsliche Wertpapiere eine Hürde dar und wirkte sich unterstützend auf Aktien aus.

Angesichts des starken Renditeanstiegs hat sich die Asymmetrie zu einem wichtigen Positivfaktor entwickelt. Carry bietet einen starken Puffer gegen steigende Renditen und stellt eher keine Obergrenze für potenzielle Renditen, sondern vielmehr eine Untergrenze für potenzielle Korrekturen dar.

An den Aktienmärkten existiert eine solche Asymmetrie nicht; diese müssen sich zudem weiterhin mit dem unsicheren Wirtschaftsumfeld auseinandersetzen, da die Preissetzungsmacht von Unternehmen in Frage steht und ihre Kosten steigen. Wir nehmen an, dass viele Anleger in Anleihen umschichten werden, besonders in den USA, wo Pensionskassen stark in Aktien investiert sind. Mit ihrem Potenzial für hohe Renditen dürften Emerging-Markets-Anleihen vermutlich eine gute Alternative für sie darstellen.

Nicht nur sind die Aussichten für Emerging-Markets-Anleihen in 2023 besser, als viele Anleger es im Oktober noch gedacht hätten, auch die technischen Faktoren sehen positiv aus.

Was meinen wir damit? Im Anleihenhandel bezeichnen technische Faktoren das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage spezifischer Anleihen – der Preis einer Ware steigt, wenn die Nachfrage bei gleichem Angebot steigt und umgekehrt.

Was daran «technisch» ist, ist die Tatsache, dass sich das Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage für eine Anleihe (oder eine Anleihenkategorie, wenn wir über Emerging-Markets-Anleihen im Allgemeinen sprechen) verändern kann, während die Fundamentaldaten, die zugrunde liegende Attraktivität einer Anleihe (Risiko-Rendite-Versprechen), gleich bleiben.

Wie das? Für dieses Jahr wird geschätzt, dass Emerging-Markets-Anleihen im Gesamtwert von rund 55 Milliarden US-Dollar fällig werden und ausstehende Anleihen zudem Kuponbeträge im Wert von 55 Milliarden US-Dollar ausschütten werden. Dies ist der Cashflow, der an die Anleger zurückfliesst und dadurch automatisch das Engagement der Anleger in Emerging-Markets-Anleihen reduziert. In gewöhnlichen Zeiten wurde dies durch mehr als ausreichende neue Anleihenemissionen ausgeglichen.

Mit anderen Worten: Typischerweise emittieren Schwellenländer und in ihnen ansässige Unternehmen letztendlich mehr Anleihen, als sie amortisieren und als Kupons ausschütten. Das ist keinesfalls eine Schuldenzeitbombe.

Im Gegenteil: Es kann sogar absolut tragfähig sein. Schwellenländer und die in ihnen ansässigen Unternehmen wachsen; deshalb müssen ihre Verschuldungsquoten trotz positiver Nettofinanzierung (Bruttoemission minus Amortisierung und Kupons) nicht zunehmen – sie können sogar abnehmen.

2023 sieht das alles ganz anders aus: Das Steuerdefizit ist aufgrund von starkem Wachstum gegenüber den Pandemiejahren geschrumpft, sodass der Finanzierungsbedarf geringer ist, und da die Renditen immer noch hoch sind, zögern Schuldenmanagementbeauftragte immer noch, die Kapitalmärkte anzuzapfen, wenn es nicht zwingend nötig ist.

Zusammengenommen wird daher davon ausgegangen, dass die Schwellenländer über Kupons und Amortisierung einen höheren Cashflow an die Anleger zurückführen werden, als sie gewillt sind, durch Emission neuer Anleihen zu empfangen. Dies ist ein positives technisches Marktbild.

Darüber hinaus haben die meisten Crossover-Anleger ihr Engagement in Schwellenländern in 2022 deutlich reduziert, als die globalen Wirtschaftsaussichten sich einzutrüben begannen. Da der Ausblick für die Schwellenländer nun weniger unsicher ist, werden viele Anleger vermutlich versuchen, ihre Positionen umzuschichten, darunter auch jene, die jahrelang Long-Positionen in Aktien und Short-Positionen in Anleihen hielten. Das Resultat wird sein, dass für eine kleine Weile grössere Geldmengen nach Anlagemöglichkeiten in eine geringere Menge vorhandener Emerging-Markets-Anleihen streben werden.

Eine der Hauptsorgen, mit der Anleger sich Mitte Oktober trugen, war, dass es bei Staatsanleihen aus Schwellenländern zu einer Ausfallwelle kommen könnte, da die Kapitalmärkte für High-Yield-Emittenten geschlossen waren. Aus diesem Grund müssten Staatsanleihen irgendwann ausfallen, wenn es ihnen nicht gelänge, die Fälligkeiten ihrer ausstehenden Anleihen zu verlängern.

Wir vertraten das Gegenargument, dass die meisten Frontier-Märkte 2023 keine Refinanzierung benötigten und bis 2024 warten könnten, wenn die Finanzierungsbedingungen wieder günstiger werden würden. Das gilt besonders für Staatsanleihen aus Subsahara-Afrika, die im Hinblick auf ihre Schuldenverwaltung sehr proaktiv waren. Es scheint allerdings, dass einige Staatsanleihen nicht so lange warten müssen, um an die Märkte zurückzukehren.

Anfang Januar emittierte die Mongolei eine neue Anleihe zur Verlängerung ihrer kurzfristigen Fälligkeiten mit einer Rendite von unter neun Prozent. Das mag sich immer noch nach hohen Kreditkosten anhören, doch müssen wir bedenken, dass es sich hierbei um eine notleidende Staatsanleihe ohne Marktzugang handelte, deren Rendite im Oktober 13 Prozent erreichte. Am Geschäftstag vor der Emission wurde sie immer noch mit 10 Prozent gehandelt. Die Anleger mussten einfach nur glauben, dass sie Marktzugang hatten.

Es stimmt, dass sich die Lage für die Mongolei dank der Wiederöffnung in China seitdem verbessert hat, doch das gilt auch für die meisten Schwellenländer. Dieser Punkt ist deshalb so wichtig, weil die Wiedereröffnung der Kapitalmärkte für Frontier-Märkte im Allgemeinen das Ausfallrisiko deutlich reduziert.

Die anhaltend positive Entwicklung in China und die Hoffnung auf eine Verlangsamung des Zinsanhebungskurses werden Anleihen aus Schwellenländern künftig weiter Unterstützung bieten.

Aus makroökonomischer Perspektive hatten wir festgestellt, dass die Zentralbanken dieses Jahr die Zinsen weniger aggressiv erhöhen dürften – und dies hat sich jetzt bestätigt.

US-Notenbankchef Jay Powell bemerkte im November überzeugenderweise, dass «die Leute am Ende nicht zu Fed-Zinsen Kredite aufnehmen. Sie nehmen sie zu Bankzinsen auf.»

Wenn der Leitzins beispielsweise im Februar einen Spitzenwert von rund 475 Basispunkten erreichen sollte, werden Bankkredite für den durchschnittlichen Amerikaner mindestens sechs Prozent kosten, was teuer und stark einschränkend ist. Für Kreditkarten dürften die Zinsen noch höher liegen. Das bedeutet, dass die Verbraucher langsam stark unter Druck geraten.

Die Massnahmen des Fed-Ausschusses werden also bereits sichtbar. Die Konjunkturschwäche wird sich weiter und mit einiger Verzögerung ausbreiten, und aus diesem Grund werden höhere Arbeitslosigkeit, weniger Geldschöpfung und geringere Inflation dem nachfolgen – dies ist unser Basisszenario. Wir erwarten, dass die Fed bald eine Pause einlegen und die Zinsen zum Jahresende wieder senken wird. Für die US- und Weltwirtschaft sowie unsere Märkte dürfte sich das als günstig erweisen.

In Europa andererseits ist die Aussicht auf eine leichte Rezession angesichts des höheren Risikos eines politischen Fehlers wahrscheinlicher. Die Inflation in Europa unterscheidet sich von der in den USA: Sie scheint sich hartnäckiger zu halten und es handelt sich im Wesentlichen nicht um Kerninflation (d. h. rund 70 Prozent Lebensmittel und Energie). Wird sie sich wirklich hartnäckiger halten? Das ist das Dilemma. Da es sich nicht um Kerninflation handelt, dürfte sie aller Wahrscheinlichkeit nach nicht lange anhalten, da wir davon ausgehen, dass Basiseffekte der Lebensmittel- und Energiepreisinflation bald günstiger werden dürften – und zwar ab dem zweiten Quartal.

Der rasche Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise in 2022 sollte sich ab dem zweiten Quartal 2023 umkehren und zu niedrigeren Jahreszahlen führen. Nichtsdestotrotz scheint der EZB-Rat hier kein Risiko eingehen zu wollen. Unser Höchstwert für den EZB-Leitzins wurde nach oben korrigiert und wir gehen jetzt von 2,75 bis 3 Prozent aus, wobei auch die EZB diesen Kurs zum Jahresende umkehren dürfte.

Die für 2023 erwarteten begrenzten Zinserhöhungen sind bereits eingepreist und sollten für Renditestabilität und in der Folge stabile Kreditspreads sorgen. Die Kreditspreads in Europa bewegen sich nah am Rezessionsniveau und preisen eine Menge Schwäche ein.

Bereinigt um die äusserst soliden Fundamentaldaten gehen wir davon aus, dass die Kreditspreads bereits ihren Höchststand für diesen Zyklus erreicht haben, da die Kreditkennzahlen weit solider sind als während der COVID-Pandemie. So ist beispielsweise der Verschuldungsgrad in den USA und Europa heute viel geringer (im Bereich von 2,0, verglichen mit 3,0 während der Pandemie) während die Spreads nicht weit vom Niveau auf dem Höhepunkt der Pandemie entfernt liegen. Mit anderen Worten: Der Spread pro Hebel liegt höher, und das ist unserer Einschätzung nach nicht gerechtfertigt.

Auch die Stimmung verschlechtert sich nicht, was auf ein positiveres Szenario hinweist, da die Veränderung des Zinstrends (d. h. weniger aggressive Zinserhöhungen in kleineren Stufen) Gestalt annimmt.

Auch wenn die PMIs sich in den nächsten zwölf Monaten abkühlen dürften, gehen wir nicht von einem Gewinneinbruch aus. Gewinnrevisionen sollten daher ab jetzt weniger schwerwiegend ausfallen als prognostiziert.

Dies ist unser Basisszenario, da der Konsum in den USA zwar unter Druck geraten, aber dennoch von den niedrigeren Benzinpreisen unterstützt werden dürfte. Wenn man bedenkt, dass die Arbeitsmarktsituation dort trotz einer gewissen Schwächung aufgrund der Zinserhöhungen durch die Fed recht robust bleiben dürfte, spricht immer noch viel für eine weiche Landung in den USA.

Für Europa ist das Risiko einer Lohnspirale im Euroraum im Gegensatz zu den USA recht begrenzt und es handelt sich bei der europäischen Inflation nicht um Kerninflation, weshalb die Rezession eher leicht ausfallen dürfte. Darüber hinaus haben Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien bekannt gegeben, Verbraucher durch steuerliche Ausgleiche vor der Belastung durch Energie- und Lebensmittelpreise zu schützen, und auch die europäischen Gaspreise kehren langsam wieder auf das Niveau vor dem Ukrainekrieg zurück.

Zudem ist zu beachten, dass Gewinnrevisionen auf sich warten lassen, was unter anderem dem starken Bankensektor zu verdanken ist, der 2023 ohne grössere Vorkehrungen Rekordzinseinkünfte erwarten dürfte. Europäische Banken haben die während der Pandemie aufgebauten Notreserven noch nicht vollständig aufgebraucht, da diese nicht vollständig freigegeben, sondern vom Management klugerweise zurückgehalten wurden.

All diese Faktoren dürften sicherstellen, dass die Kreditspreads im Verlauf des Jahres 2023 recht solide bleiben dürften.

Tatsächlich denken wir, dass sowohl europäische als auch US-Unternehmensanleihen schon lange nicht mehr so attraktiv waren wie jetzt, wo grössere Renditen und Spreads grossartige Kupons für ihre aktuellen relativen Kreditfundamentaldaten bieten.

Auch die technischen Faktoren der Kreditmärkte bleiben günstig. Die EZB reinvestiert weiter ihren Bestand (oder zumindest Teile davon) und sorgt noch immer für gute Nachfrage. Selbst wenn nur die Hälfte der 2023 fällig werdenden Anleihen im Gesamtwert von 28 Milliarden Euro reinvestiert werden, unterstützt dies den europäischen Unternehmensanleihenmarkt sehr. Im Vergleich dazu beträgt das erwartete Nettoangebot an Investment-Grade-Anleihen für das Gesamtjahr laut JP Morgan 40 Milliarden Euro; 2022 waren es noch 54 Milliarden, gemäss der folgenden Tabelle.

2023 sollte die finanzielle Nettoversorgung in begrenztem Masse gegeben sein, da die Finanzinstitute weiterhin über hohe ungenutzte Einlagevolumina verfügen. Auch Industrieunternehmen halten sehr hohe Barguthaben vor und geben ihre operativen Cashflows nicht vollständig aus, weshalb ihr Emissionsniveau ebenfalls zurückgehen sollte.

In den USA meldet Barclays, dass die Emission von Investment-Grade-Titeln mit der in 2022 vergleichbar sein dürfte. Dies entspräche etwa 500 Milliarden US-Dollar brutto für inländische Nicht-Finanzunternehmen und rund 250 Milliarden US-Dollar für US-Banken (ohne Yankee-Finanzwerte), ein leichter Rückgang gegenüber 272 Milliarden US-Dollar in 2022.

Hinsichtlich der Volumina für inländische Nicht-Finanzunternehmen liegt das prognostizierte Nettoangebot bei nur 325 Milliarden US-Dollar, wobei Fusionen und Übernahmen ein Angebot von rund 150 Milliarden US-Dollar und damit weniger als den seit 2015 gemessenen Durchschnitt von 210 Milliarden US-Dollar ausmachen.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass der Neuemissionsmarkt aufgrund der schwachen erwarteten Emissionstätigkeit und der attraktiveren verfügbaren Anleihenrenditen recht offen bleiben sollte. Tatsächlich sieht die Gesamtrendite für Anleger im Vergleich zu Aktien sowohl absolut als auch relativ inzwischen sehr attraktiv aus. Umfragen unter Anlegern deuten zu Beginn des neuen Jahres auf wachsende Allokationen in Investment-Grade-Anleihen aus Industrieländern hin. Das dürfte umgekehrt für gute Nachfrage sorgen und die erfolgreiche Platzierung von Neuemissionen von Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten gewährleisten.

Es gibt gute Gründe, im Hinblick auf den Zustand der Märkte für Investment-Grade-Anleihen aus Industrieländern optimistischer zu sein, da wir annehmen, dass für die USA nach wie vor die Möglichkeit einer sanften Landung besteht.

Die fast rezessionären Spreads, die für das europäische Segment der IG-Unternehmensanleihen eingepreist wurden, sind angesichts der soliden Fundamentaldaten für Unternehmensanleihen ebenfalls sehr positiv.

Auch für unser globales High-Yield-Segment sind wir zuversichtlicher, da es einen soliden Einstiegspunkt für Nominalrenditen bietet. Das bedeutet nämlich, dass die Renditeverengung für US-Treasuries in 2023 zusammen mit dem hohen Carry eventuelle Verluste durch Ausfall in diesem Bereich auffangen dürfte, und zwar in erheblichem Masse.

Wie ihre IG-Pendants sind auch High-Yield-Unternehmen mit guten Kreditkennzahlen (der Nettoverschuldungsgrad betrug 3,5x in den USA und 4x in Europa) in die Abschwungphase von 2022 eingetreten. Ihre «Maturity Wall» für die nächsten Jahre bleibt ebenfalls relativ niedrig, wodurch die Refinanzierung von Anleihen durch Anleihen oder Kredite nicht allzu belastend werden dürfte. Zudem waren die künftigen Renditen von High-Yield-Anleihen immer äusserst solide, wenn die anfängliche Rendite die Acht-Prozent-Marke überschritt.

Kurz gesagt: Zum Jahreswechsel 2022/2023 gibt es Gründe zur Hoffnung und der Zeitpunkt ist ideal, diese Positionen jetzt aufzubauen und den Vorteil der grossartigen Kupons zu nutzen, die jetzt zu haben sind, um in den kommenden Jahren attraktive Anlagegewinne mitzunehmen. Zudem kann es auch zu überraschenden Kursanstiegen kommen, besonders wenn die Inflation schneller zurückgehen sollte, als viele erwarten, und wenn die quantitative Straffung naturbedingt zu Ende gehen sollte, da die Fed sicherstellt, dass reichlich Reserven vorhanden sind, damit der US-Geldmarkt richtig funktioniert.

Angesichts zweier plausibler Aufwärtsszenarien stossen wir mit einem Lächeln auf das Ende des Jahres 2022 an und wünschen Ihnen ein sicheres und erfolgreiches neues Jahr mit Unternehmensanleihen aus Industrieländern.