ESG bei Vontobel Quality Growth: ein pragmatischer Ansatz

Obwohl zahlreiche Studien belegen, dass ESG-Themen wie Diversität in den Vorständen, CO2-Emissionen und Arbeitsbeziehungen sich auf die Unternehmensergebnisse auswirken können, sind sie in der Anlagebranche weiterhin umstritten. Einige Skeptiker fordern sogar, ESG-Mandate vollständig zu verbieten, während Befürworter sich strengere internationale Standards wünschen. Führt die Berücksichtigung von ESG-Kriterien bei Anlageentscheidungen dazu, dass die ohnehin schwierige Aufgabe der Anlageverwalter, den Markt zu übertreffen, noch komplizierter wird? Wir sehen das nicht so.

Unsere Aufgabe ist es, konzentrierte Anlageportfolios aus hochwertigen Unternehmen aufzubauen. Als Ausgangspunkt nehmen wir historische Finanzkennzahlen, die Aufschluss über Rentabilität und Ertragsstabilität geben. Im nächsten Schritt schätzen unsere Research-Analysten ab, ob diese überdurchschnittlichen Ergebnisse nachhaltig sind. Sie folgen einem strengen Ansatz, um nachhaltige Qualitätsunternehmen zu ermitteln und verschiedene Risiken zu minimieren. Viele dieser Risiken fielen bereits in den ESG-Bereich, bevor der Begriff «ESG» überhaupt Einzug in die Finanzbranche hielt. Im Anschluss an die Ermittlung der ESG-Risiken gilt es herauszufinden, ob diese durch Engagement und Stimmrechtsvertretung gemindert werden können. Dieser proaktive Ansatz verschafft uns die Möglichkeit, Veränderungen in unseren Portfoliounternehmen herbeizuführen, ehe Schaden entsteht. Ist eine solche Einflussnahme nicht realistisch, überdenken wir unsere Investitionsbereitschaft.

Viele potenzielle ESG-Risiken und entgangene Chancen haben auf kurze Sicht häufig keine beträchtlichen Auswirkungen. Doch im Laufe der Zeit verhalten sie sich ähnlich wie Finanzrisiken: Ein Jahrzehntereignis könnte in zehn Jahren eintreten – oder bereits morgen. Schon lange bevor ESG überhaupt Einzug in die Finanzbranche hielt, identifizierte Vontobel QG hochwertige Anlagemöglichkeiten, die andere Marktteilnehmer aufgrund ihrer kurzfristigen Sichtweise übersehen oder unterbewertet hatten. ESG-Research ist eine natürliche Erweiterung unseres langfristigen Denkansatzes und fügt sich nahtlos in unseren bestehenden Research-Prozess ein. Es kommt dabei darauf an, sich auf die wesentlichen Themen zu konzentrieren anstatt auf breit angelegte ESG-Scores. Dadurch können wir Risiken für die Prognostizierbarkeit der Erträge verstehen und frühzeitig reagieren.

ESG als Bestandteil von Research und Risikomanagement

Wir verstehen ESG als eine Erweiterung des Quality-Growth-Anlageprozesses. ESG-Kriterien sind daher fester Bestandteil unserer täglichen Research-Aktivitäten und kein separater Aufgabenbereich. Dazu tragen die Portfoliomanager, Research-Analysten, ESG-Spezialisten und ehemaligen Investigativjournalisten in unserem Team gemeinsam bei.

Grafik 1: Der fünfstufige Anlageprozess von Quality Growth

Erfüllt ein Unternehmen die grundlegenden finanziellen Kriterien und weist es keine wesentlichen Probleme im Zusammenhang mit ESG auf, prüfen die Research-Analysten und Portfoliomanager seine finanzielle Nachhaltigkeit. Bestehen signifikante Markteintrittsbarrieren und verfügt das Unternehmen über Wettbewerbsvorteile? Tätigt es ausreichend Investitionen? In Bezug auf Nachhaltigkeitsthemen und Corporate Governance arbeiten unsere Research-Analysten eng mit dem ESG-Team zusammen. Wir setzen unseren unternehmenseigenen «ESG Red Flag Monitor» ein, um den Schwerpunkt auf wesentliche Risiken wie zum Beispiel Interessenkonflikte, Menschenrechtskontroversen oder Wasserverbrauch zu legen.

Häufig sind ESG-Risiken nicht eindeutig von operativen Risiken abzugrenzen. So könnte beispielsweise eine Fehlentscheidung bezüglich der Kapitalallokation auf eine unzureichende Corporate Governance zurückzuführen sein. Selten sind ESG-Faktoren allein ausschlaggebend, um von einer Anlage in eine Aktie abzusehen, so wie wir es bei Unternehmen handhaben, die unsere Anlagekriterien eindeutig nicht erfüllen. Wenn Unternehmen, die unsere Anlagevoraussetzungen generell erfüllen, kleine Schwachstellen hinsichtlich ESG aufweisen, gehen wir unter Umständen trotzdem eine Position ein und arbeiten mit der Geschäftsführung zusammen, um die Probleme zu beheben und die Anlagethese zu stärken.

Während das Anlageteam sämtliche Geschäftsrisiken im Auge behält, verfügen unsere ESG-Spezialisten über Expertise in Bereichen, die Unternehmen sowohl auf Sektor- als auch auf Titelebene betreffen. Darüber hinaus ist die aktive Mitbestimmung ein kontinuierlicher Prozess, der routinemässige Kontrollen und eine regelmässige Kommunikation mit den Geschäftsleitungen erfordert, ebenso wie die Stimmrechtsausübung zur Unterstützung langfristiger Anlageziele. Das ESG-Team ist am Austausch mit den Unternehmen beteiligt und unterbreitet ihnen konkrete Vorschläge für betriebliche Veränderungen. Diese Struktur dient als Best-Practice-Modell für all unsere Portfolios weltweit. In unserem vierteljährlichen Stewardship Report werden unsere Engagement-Aktivitäten erfasst.

Auch investigative Analysten tragen zu unserem ESG-Research bei. Seit 2010 hat Vontobel Quality Growth diese Funktion mit drei Journalisten besetzt, die zuvor bei der Businessweek, beim Wall Street Journal und bei der New York Times tätig waren. Sie bieten uns Einblicke in Risiken und Chancen, die über das Sell-Side-Research hinausgehen. Das gilt insbesondere für qualitative Faktoren wie Interessenkonflikte mit Mehrheitsaktionären oder die regulatorischen Aussichten.

Unser ESG-Research kann dazu führen, dass wir uns gegen eine Anlage entscheiden. Dies war beispielsweise der Fall bei einem bekannten traditionellen chinesischen Medizinunternehmen, das seit Hunderten von Jahren Arzneimittel für die Therapie von Leberkrankheiten und entzündlichen Erkrankungen in China vertreibt. Nachdem einer unserer investigativen Analysten mit Regierungsvertretern, Naturschutzorganisationen und Umweltjuristen gesprochen hatte, ergaben sich erhebliche Zweifel an der Integrität der Lieferkette des Unternehmens. Zwar ist einer der wesentlichen Inhaltsstoffe der Arzneimittel – Moschus des bedrohten Moschustieres – inzwischen offiziell verboten, doch wir hatten den begründeten Verdacht, dass aufgrund fehlender Kontrollen weiterhin illegal gewonnener Moschus verwendet wurde.

Treten Warnsignale («Red Flags») bei Unternehmen auf, in denen wir bereits eine Position halten, nehmen wir normalerweise Kontakt zur Unternehmensleitung auf, um den Sachverhalt zu klären. Der Dialog mit Entscheidungsträgern ist wichtiger Bestandteil einer langfristigen Partnerschaft und häufig notwendig, um die Überzeugung von einer Anlage aufrechtzuerhalten. Dies lässt sich am Beispiel unserer Investition in einem grossen indischen Medienunternehmen illustrieren. Als wir Zweifel an der Unabhängigkeit des Vorstands hegten, sprachen unser ESG-Team, der zuständige Analyst und der Portfoliomanager mit der Geschäftsleitung über das Thema Governance. Der Anteil des Mehrheitsaktionärs war von rund 40 auf 5 Prozent gesunken und wir versuchten, Änderungen in der Vertretung herbeizuführen. Dazu schlugen wir sogar eigene Kandidaten vor. Zwar rief das Unternehmen die Direktoren ab, gegen die wir uns ausgesprochen hatten, doch es ernannte weiterhin keine unabhängigen Direktoren, denen wir im Hinblick auf die Vertretung der Interessen der Minderheitsaktionäre vertrauten. Trotz unseres intensiven Austauschs mit der Geschäftsleitung mussten wir einsehen, dass deren Massnahmen nicht mit den Aktionärsinteressen in Einklang standen, woraufhin wir unsere Position auflösten.

Bessere Offenlegungen und bessere Datenqualität

Eine positive Entwicklung im Zusammenhang mit der wachsenden Bedeutung von ESG-Faktoren besteht in der verbesserten Offenlegung von Unternehmen, die unsere Bewertungsaktivitäten vereinfacht. Neben aussagekräftigeren Geschäftsberichten veröffentlichen mehr und mehr Unternehmen ausführliche Nachhaltigkeitsberichte, die umfassende Research-Aktivitäten sinnvoll ergänzen können. Wir machen die Erfahrung, dass die Unternehmensleitungen bereit sind, Angaben offenzulegen und Themen zu erörtern, die sie in der Vergangenheit häufig nicht mit Anlegern ausgetauscht haben. Verbessert ein Unternehmen seine Offenlegungspraxis, so trägt dies dazu bei, dass Wettbewerber derselben Branche nachziehen. Zudem schaffen Daten von Dritten zusätzliche Transparenz, wodurch es inzwischen wesentlich einfacher geworden ist, sich Informationen zu den «Best-Practices» von Lieferanten zu beschaffen. Eine mangelhafte Offenlegung konnte in der Vergangenheit unter Umständen dazu führen, dass Engpässe oder Risiken in Bezug auf die künftige Versorgung, z. B. eine prekäre Wassersituation, oder die illegale Beschaffung von Material unter Einsatz von Zwangsarbeit, nicht erkannt wurden.

Darüber hinaus werfen technologische Verbesserungen neues Licht auf Bereiche, die bisher schwierig zu überprüfen waren. Dadurch sind Unternehmen gezwungen, ihr Verhalten zu ändern – ob es ihnen gefällt oder nicht. Ein Beispiel dafür sind hochmoderne Echtzeit-Satellitenbilder, die bislang verborgen gebliebene Umweltschäden infolge von Fahrlässigkeit oder unerlaubter Praktiken der Unternehmen aufdecken, wodurch deren haftungsrechtliche Risken steigen. So entdecken neue Satelliten grosse Methan-Lecks an Pipelines und Verarbeitungsanlagen, die Unternehmen entweder verschleiern oder selbst gar nicht bemerken. Die kombinierte Nutzung von Umwelt-, Geschäfts- und Finanzmodellen verschafft ausserdem bessere Einblicke in Umweltschäden, die durch die Lieferketten eines Unternehmens entstehen, vor allem in der Landwirtschaft.

Derzeit erfolgt ein Grossteil der umfassenderen Offenlegung noch auf freiwilliger Basis, doch die Regulierung wird immer weiter vorangetrieben. Ab 2024 gilt die neue EU-Richtlinie zur Nachhaltigkeitsberichterstattung (Corporate Sustainability Reporting Directive), die die Vorschriften für die nichtfinanzielle Berichterstattung ausweitet und vereinheitlicht. Diese umfassen unter anderem Angaben zur Resilienz gegenüber Nachhaltigkeitsrisiken und zu Plänen für den Übergang zu einer nachhaltigen Wirtschaft. In den USA verpflichtet die Securities and Exchange Commission lediglich die Unternehmen mit den höchsten Treibhausgasemissionen zu Offenlegungen. Sie könnte ihre Anforderungen allerdings auf alle börsennotierten Unternehmen ausweiten. Die US-Regierung erhebt derzeit Daten zur Diversität von Unternehmen mit mehr als 100 Mitarbeitenden. Zwar ist die Offenlegung dieser Daten im Moment nicht gesetzlich vorgeschrieben, doch es ist wahrscheinlich, dass auch diese Informationen bald öffentlich verfügbar sein werden.

Neue ESG-Daten und -Erkenntnisse werden immer wertvoller. Ihre Integration in den Research-Prozess eignet sich optimal für Anleger wie uns, die Risiken frühzeitig vor ihrem Eintritt zu erkennen versuchen. Die Rechtsvorschriften und die Markterwartungen werden ihren derzeitigen Entwicklungsrückstand irgendwann aufholen, sodass Unternehmen, die sich nicht entsprechend anpassen, mit Kosten durch Steuern, Strafen und neue Vorschriften belastet werden oder Image-Schäden erleiden. Um in diesem sich rasch verändernden Umfeld einen Schritt voraus zu bleiben, überprüfen und verbessern wir kontinuierlich ESG-Daten, die in unsere Modelle und den Dialog unseres Research-Teams einbezogen werden. 

Engagement, nicht Aktivismus

Aktivismus ist ein auf Zwang beruhender Ansatz, mit dem die Geschäftsleitungen unter Druck gesetzt werden, Veränderungen herbeizuführen. Wir glauben nicht, dass dies die am besten geeignete Methode ist. Stattdessen sind wir überzeugt, durch eine gute Zusammenarbeit mit Unternehmensleitungen, zu denen wir langfristige Beziehungen pflegen, mehr bewirken zu können. Dies gehört zum Job eines langfristig ausgerichteten Anlegers dazu. Engagement bzw. persönliche Gespräche mit den Mitgliedern der Geschäftsleitung und des Verwaltungsrats waren schon immer ein wesentlicher Bestandteil unseres Investitionsprozesses und entscheidend für den Aufbau von Beziehungen. Zudem tauschen wir uns in Schwerpunktbereichen wie moderne Sklaverei mit anderen Anlegern aus. ESG-Themen sind nicht nur Anlass für einmalige Gespräche, sondern Teil des breiteren Dialogs mit den Unternehmensleitungen zu Themen wie Kapitalallokation und künftige Wachstumschancen.

Wie bereits ausgeführt, wird der ESG-Diskurs durch die neue Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen immer spezifischer und fruchtbarer. Betrachten wir das Thema Wasserknappheit: Durch ein effizientes Wassermanagement können Unternehmen Geschäftsunterbrechungen reduzieren. Halbleiterhersteller benötigen beispielsweise grosse Mengen an sauberem Wasser, um das für die Produktion erforderliche hohe Mass an Sauberkeit zu gewährleisten. Neue Offenlegungen zum Wasserverbrauch haben es uns ermöglicht, das Problem der Wasserknappheit besser zu verstehen, und dienen als Basis für ausführlichere Gespräche über die Herausforderungen und entsprechende Lösungen.

Aktive Stimmrechtsausübung

Wir üben in der Regel alle Stimmrechtsvollmachten aus. Unsere Stimmen geben wir elektronisch über einen externen Dienstleister ab. Zwar nutzen wir Research und Dienstleistungen von Stimmrechtsberatern, sind jedoch vollständig unabhängig und können so abstimmen, wie es unserer Auffassung nach den Interessen unserer Anleger am besten entspricht. Institutional Shareholder Services, Inc. (ISS) ist mit der Abgabe unserer Stimmen und der Archivierung beauftragt. Wir verfügen jedoch über eine eigene Richtlinie zur Stimmrechtsausübung, die teilweise von den Standard-ISS-Empfehlungen abweicht. Darüber hinaus pflegen wir einen regelmässigen Dialog mit den Geschäftsleitungen zu unseren Richtlinien, sodass sie über unsere Sichtweisen und Praktiken bei Kernthemen informiert sind.

Wir stimmen aktiv für Vorschläge ab, die unseren individuellen ESG-Ansatz unterstützen. Wir betrachten Abstimmungen nicht als reine Pflichtübung. Zum Beispiel sind wir davon überzeugt, dass es für die Aktionäre generell positiv ist, wenn die Funktionen CEO und Verwaltungsratsvorsitzender getrennt sind. Unter bestimmten Umständen, beispielsweise bei einer geschäftlichen Umgestaltung, macht es möglicherweise Sinn, wenn eine Person vorübergehend beide Funktionen innehat. In so einem Fall teilen wir der Unternehmensleitung gegebenenfalls mit, dass wir ein entsprechendes Arrangement nicht für optimal halten – werden aber nicht notwendigerweise dagegen stimmen, wenn wir glauben, dass dies trotzdem im besten Interesse der Anleger ist. Ein allgemeiner Rahmen gibt zwar die Richtung vor, doch wir berücksichtigen immer die spezifischen Umstände der einzelnen Unternehmen.

Talent: Vergütung und Beförderungen

Natürlich sollte die individuelle Leistung stets ausschlaggebend für Einstellungen und Beförderungen sein. Doch in der Realität spielen auch Vetternwirtschaft und persönliche Neigungen eine Rolle. Überdimensionale Vergütungspakete für CEOs führen häufig dazu, dass Angestellte zu kurz kommen. Wir möchten in Unternehmen investieren, die talentierte Mitarbeitende auf Basis ihrer Fähigkeiten und Leistungen einstellen, an sich binden und fördern. Das gilt insbesondere für Geschäftsbereiche, in denen Mitarbeitende einen Schlüsselfaktor und sogar einen Wettbewerbsvorteil darstellen (siehe «Rasse», Vorbilder und die Zukunft ). Es ist nicht einfach, bei Vergütungsentscheidungen eine ausgewogene Abwägung zwischen den Kosten als Anteil am Ergebnis vor Steuern und dem absoluten Geldbetrag zu treffen. Das gilt besonders für Märkte mit hohen Vergütungen wie die USA, wo ein reales Risiko besteht, fähige Führungskräfte an die Konkurrenz sowohl aus dem privaten als auch dem öffentlichen Sektor zu verlieren. Übersteigen die Vergütungen jedoch eine bestimmte Marke, ist das für uns ein Warnsignal und wir betrachten jeden Fall einzeln.

Fortschritte nachverfolgen und bewerten

Engagement-Aktivitäten orientieren sich meist an den individuellen Umständen eines Unternehmens. Es gibt aber auch Nachhaltigkeitsthemen, die für eine ganze Gruppe von Unternehmen relevant sind. In solchen Fällen initiieren wir breitere ESG-Kampagnen, beispielsweise zu Themen wie Geschlechtervielfalt in Vorständen, Biodiversität und Treibhausgasemissionen. Auch diese Kampagnen erfordern einen individuellen Austausch mit den einzelnen Unternehmen, der vollständig nachverfolgt und dokumentiert wird.

Rasche Lösungen sind hier normalerweise nicht realisierbar. Stattdessen sollen über mehrere Jahre hinweg messbare Fortschritte erzielt werden. Die Kampagnen entstehen zudem nicht über externe Engagement-Dienstleister. Wir verfolgen mit ihnen das Ziel, die Offenlegung, die Dokumentation und langfristige Zielsetzungen zu fördern. Nachdem ein Kompetenzspektrum festgelegt wurde, ermutigen wir die Unternehmensleitungen, bestehende Lücken zu marktführenden Wettbewerbern zu schliessen. Unser vierteljährlicher Stewardship Report enthält entsprechende Fortschrittsberichte.

In den Portfolios von Vontobel Quality Growth liegt die CO2-Intensität meist deutlich unter den jeweiligen Referenzwerten. Das liegt daran, dass wir mit unserem Anlageansatz generell volatile Unternehmen meiden, deren Renditen von unvorhersehbaren Rohstoffpreisen bestimmt werden oder deren Investitionsbedarf die Aktionärsrenditen erheblich belastet. Dadurch sind wir normalerweise in den Sektoren mit den höchsten Treibhausgasemissionen, darunter Energie, Versorger und Rohstoffe, untergewichtet.

Obwohl die CO2-Intensität unserer Portfolios meist niedriger ausfällt als in ihren Vergleichsgruppen, müssen wir die CO2-Emissionen der einzelnen Unternehmen weiter im Auge behalten. Dazu haben wir bei mehreren unserer Positionen ein Engagement-Programm ins Leben gerufen. Wir empfehlen den Unternehmen, Angaben zu ihren Emissionen offenzulegen, und versuchen einzuschätzen, inwieweit noch Potenzial für Emissionssenkungen besteht. Wir möchten zudem wissen, welche Fortschritte bisher erzielt wurden und in welchem Masse Zeit, Anpassungen und Investitionen erforderlich sind, um die Treibhausgasemissionen weiter zu reduzieren. Ferner setzen wir uns dafür ein, dass Unternehmen, die noch keine Massnahmen ergriffen haben, aktiv werden.

Ergebnisse erzielen 

Den direkten Zusammenhang zwischen ESG-Aktivitäten und Finanzergebnissen zu quantifizieren ist schwierig, wenn nicht gar unmöglich. Es liegt auf der Hand, dass Geschäftsführungen ihre unmittelbare Aufmerksamkeit anderen Herausforderungen widmen – wie ihre Mitarbeitenden durch eine globale Pandemie zu führen oder eine Governance-Kontroverse zu bewältigen. Risiken mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit werden häufig ausser Acht gelassen. Selbst wenn man sich ihrer bewusst ist, ist selten offensichtlich, welche Vorteile ihre Minimierung bringt. Das ist so ähnlich wie beim Abschluss einer Versicherung: Es ist im Vorhinein nicht absehbar, ob sich die dafür gezahlte Prämie lohnt. Daher ist es nicht überraschend, dass die Bewertung von ESG-Massnahmen zur Minderung von selten eintretenden und sich verändernden Risiken sehr kontrovers diskutiert wird.

Zudem ist es für einen einzelnen Vermögensverwalter schwierig, das Verhalten eines börsennotierten Unternehmens zu beeinflussen. Dennoch sind wir davon überzeugt, dass Anleger wie wir, die langfristige Beziehungen zu den Unternehmensleitungen pflegen und mit anderen Anlegern zusammenarbeiten, bessere Chancen haben, Veränderungen zu bewirken. Uns kommt eine wichtige Rolle zu, denn wir können wertvolles Feedback geben, um die Unternehmen dabei zu unterstützen, ihre Geschäftsaktivitäten durch «Best-Practices» und ESG-Richtlinien zu verbessern. Vor allem können wir als engagierter Anleger mit Stimmrechten Führungsteams unter die Arme greifen, die eine Beteiligung ihrer Aktionäre wünschen, um ihre ESG-Offenlegungen und -Praktiken sowie ihre langfristigen Nachhaltigkeitsziele zu verbessern. Im Gegensatz dazu würde ein auf Ausschluss basierender ESG-Ansatz, bei dem wir generell auf Kontroversen verzichten, keine wesentlichen Veränderungen im Verhalten der Unternehmen bewirken.

Es kann nicht oft genug gesagt werden: Unser ESG-Ansatz soll unser Anlage-Research auf wesentliche Risiken ausrichten, anstatt auf breit angelegte ESG-Scores. Unser vorrangiges Ziel ist es, Risiken, die die Prognostizierbarkeit der Erträge beeinträchtigen können, besser zu verstehen und frühzeitig zu reagieren. Gleichzeitig nutzen wir unseren Einfluss, um bessere Ergebnisse für alle Stakeholder zu erreichen.