Zentralbanken an der Weggabelung

Angesichts der bevorstehenden Sitzung der US-Notenbank Fed stellt sich die spannende Frage, ob die Beamten nach zehn aufeinanderfolgenden Zinserhöhungen in dieser Woche die Pausetaste drücken werden. Positive Wirtschaftsdaten aus den USA im vergangenen Monat – unter anderem ein robuster Arbeitsmarkt mit den niedrigsten Arbeitslosenzahlen seit fünf Jahrzehnten – schürten bei einigen Marktbeobachtern die Erwartung, dass die Fed mindestens eine weitere Zinserhöhung vornehmen könnte.

Wir glauben, dass die Fed auf ihrer Sitzung angesichts einer langsam, aber sicher abflauenden Wachstums- und Inflationsdynamik eine Pause beschliessen wird. Für diese Seite des Atlantiks erwarten wir, dass die Europäische Zentralbank EZB ihren Weg fortsetzen und in den kommenden Monaten einen oder zwei weitere Zinsschritte vornehmen wird.

Steht die Fed kurz davor, die Pausetaste zu drücken?

Die Formulierung «Einige zusätzliche Massnahmen könnten angemessen sein» aus der letzten Erklärung der Fed wurde von vielen als Hinweis auf eine bevorstehende Pause im Straffungszyklus gedeutet. Darüber hinaus erklärte der Fed-Vorsitzende Jerome Powell im vergangenen Monat, die Fed habe bei der Straffung der Geldpolitik einen weiten Weg zurückgelegt. Er fügte an, dass sie mit Unsicherheiten aufgrund der verzögerten Auswirkungen und des Ausmasses der Kreditverknappung durch den Stress im Bankensektor konfrontiert sei, und sagte: «Nachdem wir so weit gekommen sind, können wir es uns leisten, die Daten und die Aussichten zu betrachten, um vorsichtige Bewertungen vorzunehmen.»  

Treten wir also einen Schritt zurück, um den breiteren makroökonomischen Hintergrund zu betrachten. Der Stress, der den Bankensektor im März heimsuchte, wirkte sich nicht nur allgemein negativ auf die Wachstumsdynamik aus, sondern bereitete auch den Weg für strengere Kreditbedingungen. In Verbindung mit einer geringeren Nachfrage nach neuen Krediten könnte dies eine sich abkühlende US-Wirtschaft weiter belasten. Und während sich einige Bereiche der Wirtschaft wie zum Beispiel der Arbeitsmarkt als robust erwiesen, zeigen sich auch dort erste Anzeichen von Schwäche, die sich allmählich verstärken dürften. Es wird sich lohnen, diese Entwicklung zu verfolgen, zumal kleine Unternehmen das sehr hohe Zinsniveau inzwischen als bedrohlicher empfinden als eine hohe Inflation.

Die wichtigste Messgrösse für die Kerninflation hat sich etwas abgeschwächt, und die Inflation bei nicht wohnbaubezogenen Kerndienstleistungen ist im Monatsvergleich auf 0,1 Prozent gesunken, der geringste Anstieg ohne Wohnungsmieten seit Juli 2022. Dies ist von entscheidender Bedeutung, da der Vorsitzende Powell die Kerninflation im Dienstleistungssektor (ohne Wohnungsbau) als entscheidend für ein Nachlassen des Inflationsdrucks bezeichnet hat.

Europäischer Wirtschaftsraum auf dem Weg der Normalisierung

Im Europäischen Wirtschaftsraum ist die Situation zwar nach wie vor im Fluss, dürfte sich jedoch normalisieren und in gleicher Weise entwickeln und verlangsamen wie in den USA. Die zusätzlichen Zinserhöhungen um 100 Basispunkte im ersten Quartal führten erneut zu einem dramatischen Rückgang der Kreditnachfrage, wie die Ende April veröffentlichte jüngste Umfrage der Europäischen Zentralbank EZB zur Kreditvergabe im ersten Quartal zeigt. Laut Morgan Stanley sind die Kreditstandards fast wieder auf dem Niveau des Krisenjahrs 2011 in der Eurozone angelangt.

Die Kombination aus rückläufiger Inflation, pausierenden oder kurz vor der Ziellinie stehenden Zentralbanken und einer langsameren Wachstumsdynamik (ausgehend von zu hohen Niveaus) ist begrüssenswert. Wir sehen unsere «Goldlöckchen»-These unterstützt, der zufolge gute Carrys zu haben sind, und unsere These, dass sich die Kreditspreads auch in einem Szenario mit schwächerem Wachstum (oder einer leichten Kontraktion) gegenüber dem derzeitigen Niveau positiv entwickeln, zumal dieses gut erkennbar ist und von den Anlegern verstanden wird.

Wir beurteilen den Investment-Grade-Markt in der Eurozone nach wie vor positiv und gehen davon aus, dass er weiterhin attraktive Carry-Renditen bieten wird. Eine umfassende Finanzkrise erscheint uns unwahrscheinlich, da sowohl die Fed als auch die EZB ihre Straffungszyklen in absehbarer Zukunft beenden dürften.

Die Fed gibt Anzeichen darauf, auf die Bremse zu treten, während die EZB, die die Zinsen im ersten Quartal deutlich erhöhte, angesichts der sinkenden Kreditnachfrage und der Aussichten auf ein Nachlassen der Inflation den Höhepunkt demnächst erreicht haben dürfte.

Die aktuellen Marktbedingungen, gepaart mit grösserer Vorsicht seitens der Zentralbanken, bieten Anlegern gute Relative-Value-Chancen, insbesondere denjenigen, die die Rally zu Beginn des Jahres möglicherweise verpasst haben.