Ein kluger Ansatz für den chinesischen Aktienmarkt

Chinesische Aktien bieten aufregende Chancen, doch es gilt, die schnell ändernde Wettbewerbsdynamik und das komplexe regulatorische Umfeld im Auge zu behalten. Vontobel Quality Growth ist seit Jahrzehnten in China investiert, lange bevor A-Aktien ausländischen Anlegern zugänglich wurden. In diesem Video erläutert unser Research-Team:

• warum Anleger angesichts der Entwicklungen rund um Alibaba nicht überreagieren sollten.
• wo Sie Wachstumschancen finden: führende konsumgetriebene Unternehmen, Technologie- und Gesundheitsunternehmen, die von der Binnennachfrage profitieren.
• Wie sich Herausforderungen im Universum der A-Aktien – kürzere durchschnittliche Track Records, begrenzte Transparenz und unsichere Nachhaltigkeit des Wachstums – meistern lassen.

Investieren in chinesische A-Aktien – Der Quality-Growth-Ansatz

Maggie Chau

Research Analyst

Lernen Sie Maggie kennen

Die ersten Wirtschaftsreformen, die China in den späten 1970er Jahren einführte, öffneten das Land für ausländische Investitionen, förderten das einheimische Unternehmertum und sorgten für die Privatisierung traditioneller staatlicher Industrien. Diese frühe Liberalisierung ebnete den Weg für die spätere Gründung der Börsen in Shanghai und Shenzhen, um den Zugang zu den Kapitalmärkten für inländische Privatfirmen und staatliche Unternehmen zu erleichtern. Seit 1990 und im Zuge der massiven wirtschaftlichen Entwicklung Chinas hat sich ein lebendiger Marktplatz von mehr als 3’500 börsengehandelten Unternehmen aus zahlreichen Branchen entwickelt – von der Lebensmittel- und Getränkeindustrie bis hin zu Haushaltsgeräten und Biotechnologie. Dieser massive Onshore-Aktienmarkt besitzt heute schätzungsweise ein Volumen von mehr als 10 Billionen Dollar.

Bis vor Kurzem war der einzige Weg für ausländische Investoren, Zugang zu der boomenden Wirtschaft Chinas zu bekommen, über in Hongkong notierte Aktien, American Depository Receipts (ADRs) und multinationale Unternehmen mit umfassendem Engagement in China. Der Bestand an börsennotierten inländischen Unternehmen, die sogenannten A-Aktien, war aufgrund der staatlichen Eigentumsbeschränkungen nicht zugänglich. Der Wendepunkt kam 2014, als die Stock-Connect-Programme Hongkong-Shanghai sowie Hongkong-Shenzhen eingeführt wurden, um ausländischen Investoren die Teilnahme am heimischen Markt zu ermöglichen. Aktuell sind 1’500 A-Aktien über dieses Programm erwerbbar. Als MSCI im Jahr 2018 einen Teil der A-Aktien in seinen grossen Schwellenländerindex aufnahm, waren Anlagen in den heimischen Markt zum Mainstream geworden. Darüber hinaus wurde China insgesamt zu einem sehr wichtigen Bestandteil des EM-Index. Mit einer 20%igen Aufnahme von A-Aktien durch MSCI stieg der Anteil Chinas im Emerging Markets Index von knapp über 30% auf über 40%.

Bei Vontobel Quality Growth verfolgen wir einen benchmarkunabhängigen Ansatz. Das bedeutet, dass wir eine potenzielle Anlage nach ihren Vorzügen beurteilen, ohne Betrachtung von Sektor oder Land. Beispielsweise wächst unser Engagement in China nicht automatisch mit der Gewichtung des MSCI EM Index. Unser Engagement in jedem Sektor oder Land ist ausschliesslich das Ergebnis einer konsequenten Anwendung von Bottom-up-Fundamentalresearch. In diesem Paper werden die wichtigsten Beobachtungen und Ergebnisse aus der Anwendung unseres langjährigen Research-Ansatzes in Bezug auf die chinesischen A-Aktien-Chancen erörtert.

Der Quality-Growth-Ansatz

Die starke Performance der A-Aktien im Jahr 2020 (der MSCI China A legte im Jahresvergleich um 29 % zu, während der MSCI EM um 16 % stieg) entfachte weiteres Anlegerinteresse an chinesischen Festlandunternehmen. Doch welche davon sind die hochwertigen Unternehmen? Werden diese Firmen nachhaltiges Wachstum aufweisen?

Mit einem klaren Ziel vor Augen beginnen wir unsere Suche nach Portfoliokandidaten. Dazu wenden wir ein Screening an, im Zuge dessen wir nach überdurchschnittlicher Rentabilität und Stabilität der Erträge filtern. Anschliessend führen wir eine gründliche Untersuchung der geprüften Anwärter durch, um deren Investierbarkeit festzustellen. Dies erfordert ein Verständnis sowohl der vergangenen als auch der zukünftigen Erfolgsfaktoren und die Überprüfung von Wettbewerbsvorteilen, die zukünftiges Wachstum unterstützen können. Der letzte Schritt vor der Eröffnung einer Position dient der Sicherstellung einer angemessenen Bewertung. Wir investieren auf diese Weise seit vielen Jahren mittels H-Aktien und ADRs in China.

Seitdem A-Aktien im Jahr 2014 über Northbound Stock Connect zugänglich sind, hat sich unser Pool an Anlageideen erweitert. Eine beträchtliche Anzahl dieser neuen Marktteilnehmer verzeichnete in den letzten Jahren ein schnelles Wachstum und eine steigende Rentabilität. Doch die Zahl der Aktien, die es in unsere Portfolios geschafft haben, ist nicht entsprechend gewachsen. Wir möchten in Unternehmen mit vorhersehbarem und nachhaltigem Wachstum investieren. Es hat sich jedoch gezeigt, dass es vielen A-Aktien-Unternehmen unserer Meinung nach entweder an Vorhersehbarkeit oder Nachhaltigkeit des Wachstums mangelt.

Durch unseren Research-Prozess versuchen wir, ein ausreichendes Vertrauen in die langfristigen Aussichten eines Unternehmens zu gewinnen. Derzeit belasten jedoch drei allgemeine Defizite bei den Qualitätsmerkmalen unser Vertrauen in die Anlagen vieler A-Aktien-Titel:

• Begrenzte Track Records im Vergleich zu Unternehmen in anderen Schwellenländern
• Geringere Transparenz durch unterschiedliche Standards der Offenlegung und des Corporate Access
• Ungewisse Nachhaltigkeit des zukünftigen Wachstums

1. Begrenzter Track Record

A-Aktien verfügen im Vergleich zu Unternehmen in anderen EM-Ländern über einen kürzeren Track Record.

Viele A-Aktien-Unternehmen sind hochprofitabel, existieren aber noch nicht sehr lange. Tatsächlich weisen A-Aktien-Unternehmen im Durchschnitt einen kürzeren Leistungsausweis auf als andere Schwellenländerfirmen in unserem Screening: Nur 70 % der A-Aktien-Firmen in unserem Qualitätsscreening haben einen zehnjährigen Erfolgsausweis gegenüber 90 % bei allen anderen Schwellenländerunternehmen im selben Screening.

Bei jedem Titel, den wir nach gründlicher Due Diligence für investierbar halten, müssen wir von den langfristigen Aussichten überzeugt sein. Ein angemessener Track Record stärkt unser Vertrauen, dass die Finanzen solide sind und aufrechterhalten werden können. Ein paar Jahre positiver finanzieller Dynamik sind kein zuverlässiger Indikator dafür, dass diese Performance von Dauer ist.

Track Records stehen für die Beständigkeit eines Unternehmens und untermauern diese. Historische Informationen geben Aufschluss über den Fokus des Managements sowie dessen Fähigkeit, eine langfristige Strategie unter wechselnden wirtschaftlichen Bedingungen, bei regulatorischen Herausforderungen und einer sich verändernden Wettbewerbsdynamik umzusetzen. Der Leistungsausweis dient ebenfalls als wichtiges Instrument zur Beurteilung der Unternehmensführung. Führt ein Unternehmen beispielsweise erhebliche Transaktionen mit nahestehenden Unternehmen und Personen durch, können historische Finanzberichte ein klareres Bild zur Überprüfung der wirtschaftlichen Substanz und Angemessenheit von konzerninternen Vereinbarungen liefern. Dies ist besonders wichtig, um zu beurteilen, ob die Interessen des Managements denen der Minderheitsaktionäre entsprechen.

Ein grösserer Zeitrahmen liefert wertvolle Einblicke in die Firmen-DNA und -Kultur. Mit der Zeit sind wir in der Lage, wichtige Informationen darüber zu sammeln, wie ein Unternehmen zum Beispiel ein komplexes regulatorisches Umfeld oder eine veränderte Wettbewerbslandschaft bewältigen wird. Frühere Erfolge und sogar Misserfolge im operativen Geschäft oder bei Fusionen und Übernahmen sind wichtige Anhaltspunkte, um die Fähigkeiten und Schwächen des Managements zu beurteilen. Ein klarer Blick in die Vergangenheit ist ein besserer Ansatz, um den Wahrheitsgehalt der Aussagen des Managements zu beurteilen. Dabei geht es nicht um vergangene Leistungen, die auf zukünftige Ergebnisse schliessen lassen, sondern darum, zu erfassen, welche Mechanismen in der Organisation in der Vergangenheit zu Erfolgen geführt haben. Dieses Wissen unterstützt uns bei der Einschätzung der Erfolgsaussichten. Die gute Nachricht ist, dass sich kürzere Track Records im Laufe der Zeit automatisch verlängern.

2. Weniger Transparenz

Die Transparenz wird durch unterschiedliche Standards der Offenlegung und des Corporate Access eingeschränkt.

Transparenz ist ein wesentlicher Bestandteil bei der Ausarbeitung einer überzeugenden Anlagethese. Grundlegende Finanzdaten mögen für ein einfach strukturiertes Unternehmen ausreichen, aber die meisten Unternehmen fallen nicht in diese Kategorie. Zwar müssen alle A-Aktien-Firmen Jahresabschlüsse mit Pflichtangaben einreichen, doch variiert der Umfang des Inhalts je nach Unternehmen. Ein eingeschränkter oder gänzlich fehlender Zugang zu den Unternehmen trägt zusätzlich zur Undurchsichtigkeit im Umfeld einiger Unternehmen bei.

Die Möglichkeit zum Austausch mit der Unternehmensleitung oder Investor Relations ist entscheidend. Regelmässig tauchen Fragen auf, die sich mit öffentlich verfügbaren Daten nicht beantwortet lassen. Es ist praktisch unmöglich, die Kultur oder die Personalstrategie eines Unternehmens zu verstehen, ohne mit Menschen zu sprechen, die Teil der Organisation sind. Informationen aus erster Hand sind wichtig, um Nachhaltigkeit und Stabilität genau zu beurteilen. Solche Informationen lassen sich bei vielen A-Aktien-Unternehmen nicht aus den Finanzberichten herauslesen.
Ein weiteres wichtiges Thema im Zusammenhang mit unserer Erfahrung mit Anlagen in Schwellenländern sind Transaktionen mit verbundenen Parteien. Dies ist besonders häufig bei Unternehmen der Fall, die sich mehrheitlich im Besitz der Gründer befinden. Geschäfte zwischen Unternehmen, die sich im Besitz desselben Kapitalgebers befinden, sind oft undurchsichtig und erfolgen möglicherweise nicht zu marktüblichen Bedingungen. Zwar liefern Finanzberichte technische Angaben zu den Transaktionen, es ist jedoch auch wichtig, mit dem Management zu sprechen, um die zugrundeliegende wirtschaftliche Substanz dieser Geschäfte zu verstehen. Auch wenn eine Firma auf der Grundlage historischer Finanzdaten qualitativ hochwertig erscheint, beinhaltet unsere treuhänderische Pflicht, das Management nach solchen Aktivitäten zu befragen. Einige dieser Transaktionen sind harmlos, andere höchstproblematisch.

Erfreulicherweise konnten wir in den letzten Jahren eine grundlegende allmähliche Verbesserung feststellen, auch wenn der Zugang zu A-Aktien-Unternehmen in den vergangenen Jahren uneinheitlich war. In der Vergangenheit waren solche Firmen bezüglich Investor Relations eher schwach auf der Brust, was zu einer schlechteren Kommunikation und folglich mangelnder Transparenz führte. Zur Klarstellung: Es geht hier nicht um eine Sprachbarriere; wir verfügen über muttersprachliche Analysten vor Ort, die das Kleingedruckte lesen und gründlich recherchieren können. Das Problem ist, dass viele A-Aktien-Unternehmen es bisher nicht für nötig hielten, sich intensiv mit institutionellen Anlegern auseinanderzusetzen. Einige hatten nicht verstanden, warum Investoren das Gespräch suchten. Ein Beispiel aus eigener Erfahrung: Ein Unternehmen schickte seinen Controller zu einem Treffen mit Investoren, obwohl sich ein Controller bei seiner Arbeit eher auf vergangene Abläufe konzentriert, während Investoren sowohl in die Zukunft als auch in die Vergangenheit blicken müssen. Der Controller besass detaillierte Kenntnisse in Bezug auf den Jahresabschluss, konnte aber die längerfristige Strategie des Unternehmens nicht eingehend erörtern.

Da die Beteiligung institutioneller Anleger am Aktienmarkt von Shenzhen und Shanghai zunimmt, werden Unternehmen zunehmend die Vorteile des Shareholder Engagement erkennen. Wir erwarten daher, dass sich die Standards für den Corporate Access für A-Aktien-Unternehmen mit der Zeit verbessern werden.

3. Ungewisse Nachhaltigkeit des Wachstums

Das Streben nach nachhaltigem Wachstum hat sich als grössere Herausforderung erwiesen.

Nachdem wir anhand des Leistungsausweises und der Fundamentaldaten festgestellt haben, dass ein Unternehmen qualitativ hochwertig ist, müssen wir das Wettbewerbsumfeld bewerten, um die Nachhaltigkeit des zukünftigen Wachstums zu bestimmen. Damit entsprechen wir unserer Präferenz für Unternehmen, die Erträge über mehrere Jahre hinweg aufzinsen. Der Verlauf des Wachstums hängt stark von der Stabilität des Wettbewerbsumfelds einer Branche ab.

Wir haben festgestellt, dass sich die Wettbewerbsdynamik in China aufgrund sich verändernder Trends und Vorschriften schneller entwickelt, was sich in einem weniger dauerhaften Wachstum niederschlägt. Im Vergleich zu anderen Emerging Markets hat China eine relativ schnellere Veränderung der Verbraucherpräferenzen und des technologischen Fortschritts erfahren. Einige Sektoren mit typischerweise stabilem Wachstum weisen in China eine geringere Nachhaltigkeit des Wachstums auf. Verpackte Lebensmittel sind ein gutes Beispiel für Marken und Produkte, die einst zu den Lieblingen des Marktes gehörten, dann aber durch das steigende verfügbare Einkommen der Verbraucher an Beliebtheit verloren.

Zur Veranschaulichung der schnelleren Veränderungen bei Konsumgüterunternehmen in China haben wir die Marktanteilsdaten für einige Konsumgüterkategorien in China mit ihren Pendants in Indien verglichen. Grafik 3 zeigt, dass eine geringere Anzahl chinesischer Unternehmen innerhalb der Top 10 im Jahr 2010 ihre Marktposition bis 2019 gehalten hat. Grafik 4 zeigt uns, welchen Marktanteil 2010 die Top-10-Unternehmen hatten, die bis 2019 verdrängt wurden. Für führende chinesische Unternehmen war es im Vergleich zu ihren indischen Pendants schwieriger, ihre Marktposition über die Zeit zu halten.

Damit ein Unternehmen als investierbar gilt, müssen wir die Nachhaltigkeit des Wachstums überprüfen. Je schneller sich die Wettbewerbslandschaft entwickelt, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit, dass Unternehmen ihre Gewinne über mehrere Jahre hinweg steigern können. Die wahren Edelsteine sind in China nur schwer zu finden.

Auswahl der besten Chancen in China

Schliesslich stellt die Bewertung das letzte und entscheidende Kriterium dar. Auch wenn kurzfristige Gewinne möglich sind, werden wir das Vermögen unserer Kunden nicht riskieren, indem wir der Dynamik zu unangemessenen Preisen hinterherjagen. Da wir weltweit investieren können, sind wir immer auf der Suche nach dem besten Preis-Leistungs-Verhältnis unter den globalen Emerging Markets. Wir sind derzeit in eine Handvoll A-Aktien-Unternehmen investiert und verfügen unserer Meinung nach über eine Liste sorgfältig geprüfter Titel, die wir zu vernünftigen Preisen kaufen können.

Netease zum Beispiel ist eines der beliebtesten Internetportale Chinas und ein führender Entwickler und Betreiber von Online-Spielen. Unseres Erachtens ist das Unternehmen ein Beispiel für ein qualitativ hochwertiges Unternehmen mit guter Corporate Governance, das seine Führungsposition in Chinas expandierendem Mobile-Gaming- und Internet-Sektor behauptet. Ein weiteres Beispiel in China ist Wuliangye, einer von zwei Herstellern von Premium-Baijiu mit der entsprechenden Tradition und Markenbekanntheit, um aufgrund der Konsumausweitung weitere Anteile von weniger exklusiven Baijiu-Herstellern zu übernehmen. Es wird erwartet, dass Baijiu weiterhin ein Grundnahrungsmittel bleiben wird, da es seit Jahrhunderten ein Teil der chinesischen Kultur ist.

Zusätzlich zu den von den Research-Analysten durchgeführten Deep Dives erhalten wir bei der weiteren Überprüfung der Unternehmen Unterstützung von unseren ehemaligen Investigativjournalisten, die mit Stakeholdern wie ehemaligen Mitarbeitern, Lieferanten, Kunden usw. sprechen. Die gewonnenen Informationen helfen, ein umfassenderes Bild des Unternehmens zu erhalten und decken oft Risiken auf, die auf dem Papier oder in den Standardangaben sowie im öffentlichen Diskurs nicht ersichtlich waren.

So machte einer unserer ehemaligen Investigativjournalisten aus dem Büro in Hongkong kürzlich zwei Quellen bei einer relevanten chinesischen Nichtregierungsorganisationen – einen Anwalt mit Branchenkenntnis und einen Vertreter eines Branchenverbands – ausfindig, um den Research-Analysten bei der Bewertung von Nachhaltigkeitsrisiken einer A-Aktien-Firma zu unterstützen. Dadurch stiessen sie auf nicht nachhaltige Umweltpraktiken eines Unternehmens, das ansonsten viele Merkmale eines hochwertigen Unternehmens aufwies. In einem weiteren Fall wandte sich die ehemalige Journalistin an ihre Kontakte, um zu bestätigen, dass die Vertriebsbeziehungen eines Lebensmittel- und Getränkeunternehmens gefestigter und besser gemanagt waren als die der Konkurrenz. Dadurch konnte die Stärke des Wettbewerbsvorteils des Unternehmens bestätigt werden, was uns in diesem Fall schlussendlich dazu veranlasste, in das A-Aktien-Unternehmen zu investieren. Dabei wollen wir anmerken, dass diese Erkenntnisse sich nicht auf vertrauliche Informationen beziehen, sondern der Öffentlichkeit zur Verfügung stehen, jedoch nur durch weitere Recherche erlangt werden können.

Fazit

Wir verlassen uns auf unseren Anlageansatz, um die richtigen Unternehmen zu finden, die über einen langen Zeitraum nachhaltiges Wachstum versprechen. Durch die Anwendung dieses Research-Prozesses sind wir auf einige Problematiken gestossen, die bei A-Aktien häufiger auftreten: kürzere durchschnittliche Leistungsausweise, begrenzte Transparenz und unsichere Nachhaltigkeit des Wachstums.

Diese Einschränkungen gibt es nicht nur bei A-Aktien, aber sie sind im Universum der A-Aktien stärker ausgeprägt. Ausserdem muss beachtet werden, dass das Vorliegen eines der oben genannten Hindernisse einen Titel nicht sofort ausschliesst. Aber die Hindernisse werden noch grösser, wenn mehr als eine der oben genannten Hürden im Weg steht. Kann uns eine Anlage nicht hinreichend überzeugen, müssen wir das Unternehmen weiter beobachten, bis die Einschränkungen beseitigt sind. Da sich die Probleme des begrenzten Leistungsausweises und der Transparenz mit der Zeit verbessern, dürfte die Gewichtung der A-Aktien in unseren Portfolios zunehmen.

Das Quality-Growth-Team von Vontobel ist seit Jahrzehnten in China investiert. Noch bevor A-Aktien für ausländische Investoren zugänglich wurden, waren wir vor Ort, um uns über die Unternehmen auf dem chinesischen Festland und die Entwicklung der Wirtschaft zu informieren. Wir haben die Entstehung hochwertiger Unternehmen hautnah miterlebt und viele beeindruckende Unternehmer kennengelernt. Wir sind davon überzeugt, dass uns unsere gesammelte Erfahrung bei der Identifikation der besten Chancen auf dem aufregenden und dynamischen Markt der A-Aktien zugutekommt. Daneben sorgt unser disziplinierter Ansatz für den notwendigen Fokus bei der Suche nach den seltenen Edelsteinen, d. h. hochwertigen Unternehmen mit dauerhafter Rentabilität und Wachstum.