Lo yen è tornato: copertura nascosta?

I mercati hanno avuto un inizio d'anno turbolento. Lo shock di DeepSeek ha colpito duramente le Magnifiche Sette, lasciandole vicino ai minimi di inizio dicembre. Ora, gli investitori stanno rivolgendo la loro attenzione alle tariffe reciproche¹ e alle crescenti tensioni geopolitiche.

Gli Stati Uniti e l'Ucraina si stanno avvicinando a un accordo sui minerali, potenzialmente legato agli impegni degli Stati Uniti nei confronti della sovranità e della sicurezza dell'Ucraina. Nel frattempo, Donald Trump ha confermato che i dazi ritardati su Canada e Messico proseguiranno come previsto. Questi sviluppi hanno pesato sulle azioni globali, che si sono ritirate dai massimi di metà febbraio.

Ciò rafforza la nostra visione: selezionare le giuste coperture sarà fondamentale quest'anno. L’oro: una delle nostre coperture di portafoglio preferite² — ha guadagnato una rinnovata attenzione, e continuiamo a vedere un ulteriore rialzo. Ma un altro asset, spesso trascurato, merita una nuova occhiata: lo yen giapponese.

Nonostante sia stato messo da parte negli ultimi anni, lo yen sta ancora una volta dimostrando il suo valore come copertura in tempi incerti. Nella seguente analisi, esploriamo perché gli investitori dovrebbero riconsiderare il suo ruolo in un portafoglio ben bilanciato.

Forte sottovalutazione

Lo yen ha perso il suo fascino come diversificatore di portafoglio all'inizio del 2022, quando la Banca del Giappone (BoJ) ha mantenuto la sua politica monetaria ultra-accomodante mentre altre importanti banche centrali hanno inasprito. Questo divario politico ha alimentato una ripresa del carry trade sullo yen, con gli investitori che hanno favorito le posizioni corte. Di conseguenza, il carry annualizzato negativo dello yen si è ampliato al -6% rispetto al dollaro USA, prima di restringersi al -4% oggi.

Tra il 2021 e la metà del 2024, lo yen si è indebolito di circa il 36% rispetto al dollaro e del 28% rispetto all'euro, spingendo l'USD/JPY al suo livello più alto dalla fine degli anni '80. Ora, lo yen si attesta su una sottovalutazione storica rispetto all'euro (Figura 1).

Per gli investitori, la domanda è se la posizione monetaria del Giappone cambierà e cosa potrebbe significare per il posizionamento della valuta. Un'inversione di tendenza nella politica potrebbe suscitare un rinnovato interesse per lo yen come strumento di copertura e diversificazione. Comprendere queste dinamiche è fondamentale per gestire rischi e opportunità valutarie nei portafogli globali.

I 2 modelli FX

Semplici misure di valutazione, come la parità del potere d'acquisto (PPP), hanno potere predittivo nei mercati sviluppati. Questo perché le valute tendono a seguire due modelli³:

Modello 1: Le deviazioni dalla parità del potere d'acquisto (PPP) tendono a correggersi nel tempo attraverso un processo di ritorno alla media. La Figura 2 illustra questo schema su un orizzonte di cinque anni.

L'asse orizzontale rappresenta la deviazione dei tassi di cambio reali dei mercati sviluppati dalla parità del potere d'acquisto (PPP) in un dato momento. Più un punto si trova sulla destra dell'asse x, più la valuta è sopravvalutata rispetto alla sua PPP. L'asse verticale mostra la variazione del tasso di cambio reale nei prossimi cinque anni. Sebbene non sia una corrispondenza perfetta, la linea di tendenza negativa suggerisce un modello chiaro: le valute sopravvalutate (metà destra della figura) tendono a deprezzarsi (metà inferiore), mentre le valute sottovalutate spesso si apprezzano.

Modello 2: La mean reversion nei tassi di cambio avviene principalmente attraverso i tassi di cambio nominali, non sui livelli dei prezzi. Ciò significa che la mean reversion si manifesterà direttamente nel tasso di cambio, qualcosa su cui noi, come investitori, possiamo agire. Questa osservazione chiave evidenzia la potenziale redditività delle strategie valutarie basate sul valore nel tempo.

Poiché la parità del potere d'acquisto (PPP) è calcolata in termini reali, distinguere tra effetti sui prezzi e movimenti del tasso di cambio è fondamentale per valutarne il potere predittivo. La Figura 3 lo illustra tracciando le variazioni del tasso di cambio reale su cinque anni rispetto alle variazioni del tasso di cambio nominale per lo stesso periodo. Il forte allineamento dei punti dati lungo una linea di tendenza con pendenza positiva, con un valore R² eccezionalmente elevato, mostra che gli aggiustamenti del tasso di cambio reale sono principalmente guidati da spostamenti nei tassi di cambio nominali.

Queste due regolarità dimostrano che le sopravvalutazioni e le sottovalutazioni delle valute si correggono nel tempo, con l'aggiustamento guidato principalmente dai tassi di cambio nominali. Ciò rafforza l'idea che le deviazioni dalla parità del potere d'acquisto (PPP) possano essere un segnale affidabile per le strategie FX.

Supporto a breve termine per lo yen

La sottovalutazione storica dello yen e la sua significativa regressione media al fair value sono argomenti convincenti per il suo potenziale di apprezzamento. Tuttavia, è importante notare che questa relazione non regge nel breve termine, poiché la regressione media è significativa solo dopo uno o due anni. Pertanto, non utilizziamo il segnale di valutazione come segnale di trading a breve termine, a meno che specifici fattori scatenanti non accelerino la regressione alla parità del potere d'acquisto.

Riteniamo che tali catalizzatori siano ora in gioco. Oltre alla sua sottovalutazione, lo yen trarrà vantaggio dal restringimento dei differenziali dei tassi di interesse tra il Giappone e le principali economie come gli Stati Uniti e l'Europa. Mentre la Federal Reserve⁴ e la Banca centrale europea rimangono in un ciclo di allentamento, il Giappone sembra impegnato nella normalizzazione della politica. I crescenti segnali di un'uscita dalla deflazione supportano l'allontanamento della Banca del Giappone (BoJ) dalla politica monetaria ultra-espansiva, rimuovendo una giustificazione chiave per le posizioni corte sullo yen.

Lo yen è stato uno short favorito ma intravediamo un potenziale di inversione nel momento in cui i differenziali dei tassi di interesse e dei rendimenti si muovono a favore dello yen.

Come ci muoviamo

Da gennaio, l'attenzione del mercato si è spostata rapidamente, con diverse sfide geopolitiche che hanno messo alla prova la resilienza del mercato da metà febbraio. Data l'incertezza in corso nei mesi a venire⁵, rimaniamo vigili — nonostante le nostre prospettive costruttive a medio termine, e continuiamo a concentrarci su coperture di portafoglio selettive, come oro, strategie in opzioni put e, come detto sopra, lo yen.

La recente conclusione del carry trade, che ha visto lo yen salire del 5% in soli due giorni di negoziazione, serve a ricordare chiaramente la capacità dello yen di proteggere i portafogli durante i periodi di notizie economiche deludenti.

Abbiamo mantenuto una posizione di sovrappeso attiva sullo yen dalla scorsa estate. Consideriamo la crescente aggressività della Banca Centrale Giapponese nel 2025 come una conferma delle nostre previsioni di restringimento dello spread dei tassi tra il Giappone e il resto del mondo, fornendo un forte supporto fondamentale allo yen per l’anno.