I rivenditori del settore retail tradizionale possono essere efficaci per i franchise giusti?

I negozi al dettaglio tradizionali hanno subito enormi pressioni nel corso degli ultimi anni. Società come Kmart e J.C. Penney negli Stati Uniti e Debenhams nel Regno Unito sono state eclissate dall’e-commerce e dall'evoluzione del comparto al dettaglio, nonostante la solidità dell'economia. Molte altre, come Toys “R” Us e Brookstone, hanno presentato istanza di fallimento richiedendo l’applicazione del “Chapter 11” (legge fallimentare statunitense).

Per le società che presentano le offerte giuste, tuttavia, l’espansione attraverso i negozi fisici tradizionali può consentire una crescita più rapida, rendimenti maggiori e una solida generazione di flussi di cassa disponibili. L’incremento dei punti di vendita può inoltre fornire un elemento di prevedibilità. La proprietà e la gestione del settore della vendita al dettaglio, così come la crescita incrementale generata dall’e-commerce, permettono ai proprietari di prodotti dal marchio solido di beneficiare di un controllo di gran lunga migliore sulla determinazione dei prezzi, sulle scorte, sul relativo rilevamento e sulla qualità dei servizi.

Per Vontobel Fund – Global Equity adottiamo un approccio selettivo, ricercando società che soddisfino diverse verifiche prima di decidere se acquistare un titolo. I requisiti da soddisfare sono ad esempio vantaggi competitivi chiari e netti, strutture settoriali interessanti, potenziale di incremento dei punti di vendita, buon controllo dei marchi e della distribuzione e buona capacità di adattamento all’e-commerce. Nel presente contributo affronteremo questi aspetti in modo più approfondito.

I settori in cui ravvisiamo un uso redditizio dei negozi tradizionali comprendono:

1. Canali diretti ai consumatori per i grandi marchi di proprietà delle società, come Nike, Adidas, LVMH e Inditex
2. Catene di minimarket, come Couche-Tard, 7- Eleven e Casey’s General Store
3. Alimentari e bevande, tra cui Starbucks e Yum China
4. Retail a prezzi scontati, in particolare TJX
5. Segmenti meno minacciati dall’e-commerce, come ad esempio Home Depot

Prediligiamo nettamente le società proprietarie dei marchi rispetto a quelle che li distribuiscono (come ad esempio i negozi fisici tradizionali).

Chiari vantaggi competitivi

Come per qualunque società in cui intendiamo investire, cerchiamo un vantaggio competitivo chiaro e netto che possa sostenere i rendimenti nel lungo periodo. Un’offerta convincente è essenziale. Il principio guida della vendita al dettaglio per il fondatore di Walmart, Sam Walton, è riassunto nel motto "date ai vostri clienti quello che vogliono". Come possono adattarsi però i rivenditori al mutare della domanda?

Il successo nel settore dell’abbigliamento è imperniato su un’offerta di moda contemporanea che si evolve con il mutare dei gusti dei clienti. Molte società iniziano calibrandosi sulle tendenze contemporanee, ma non riescono ad evolvere. Una società che esemplifica questa capacità di adattamento, a nostro avviso, è il rivenditore globale spagnolo di fast fashion Inditex, proprietario (fra gli altri) del marchio Zara. Inditex può creare con rapidità capi di alta moda direttamente dai modelli ispirati alle passerelle di Milano e New York, offrendo peraltro esempi di look dell’alta moda a prezzi accessibili. Se un prodotto non vende, la società è in grado di adattare le collezioni nel giro di 15 giorni, cioè a una velocità tre o quattro volte superiore a quella dei normali rivenditori al dettaglio. Per raggiungere questi risultati si avvale di una catena di fornitura e di una logistica a risposta rapida. Grazie alla produzione centralizzata e al lavoro a stretto contatto con i fornitori in Spagna e nelle aree limitrofe, Inditex riesce a consegnare i prodotti dallo stabilimento di produzione alle vetrine dei negozi a una velocità senza pari. Il risultato è una cifra costante di vendite same store superiore al 5% (crescita delle vendite dei negozi aperti da più di un anno), mentre la performance dei concorrenti è stata piatta o negativa. Tutto questo si traduce inoltre nei margini lordi realizzati (dal 58% al 60%), favoriti dal minor numero di sconti. Anche in questo caso per la concorrenza è stato molto difficile tenere il passo, soprattutto su scala globale.

Un rivenditore al dettaglio dei mercati emergenti che modella strettamente la propria strategia su quella di Inditex è Lojas Renner, società che vende abbigliamento economico in Brasile. Renner si è costruita un vantaggio sui concorrenti in termini di velocità di adattamento al mercato, adeguando periodicamente le collezioni. Dispone inoltre di una catena di fornitura solida che le permette tempi di risposta rapidi. Risulta peraltro in grado di competere bene con le multinazionali straniere, penalizzate dagli elevati dazi d’importazione del Brasile. Si tratta di una dinamica importante nei ME, in quanto le multinazionali straniere possono essere spesso la maggiore minaccia competitiva, come si è visto in mercati come la Cina, il Sudafrica e l’Indonesia.

TJX, l’operatore leader nella rivendita al dettaglio a prezzi scontati, costituisce un’eccezione degna di nota che apprezziamo come distributore di altri marchi. Data l’esigenza dei rivenditori di liquidare le scorte in eccesso, la proposta per i consumatori della società è interessante, in quanto offre marchi allettanti a prezzi molto scontati. A raggiungere questo risultato provvedono la rete di negozi leader, le forti capacità di merchandising e i rapporti con una base di esercenti diversificata. La portata degli acquisti rappresenta un fattore cruciale e TJX ha un vantaggio indiscutibile sulla concorrenza, con un livello di acquisti che vale due volte e mezzo quello dell’operatore numero due in classifica, Ross Stores, e quasi sette volte quello del numero tre, Burlington. TJX è pertanto in grado di pagare anticipi consistenti ai fornitori (ovvero ai rivenditori al dettaglio), ottenendo così accesso a scorte di maggiore qualità.

Un'altra possibilità: la crescita difensiva

Settori come la vendita al dettaglio di generi alimentari e i minimarket possono offrire il vantaggio di una crescita allettante, nonché di una protezione ciclica. I minimarket sono un segmento interessante, dati il traffico di clienti intenso e costante e la tendenza alla differenziazione attraverso offerte migliori di cibi freschi. Sono inoltre meno penalizzati dall’e-commerce, grazie al carattere più immediato dei consumi. Il mercato dei minimarket è in rapido consolidamento, con un aumento della quota di mercato delle catene per dimensioni e servizi prodotto dalle acquisizioni e dalla crescita organica. Negli USA solo il 30% circa del mercato dei minimarket è ancora detenuto da catene come Alimentation Couche-Tard (ATD) o 7-Eleven. ATD è il maggior operatore di minimarket del Nord America (con una quota di mercato complessiva del 13%), nonché dell’Europa. Pensiamo che mediante acquisizioni possa accelerare la propria crescita, portandola dal solido 5% circa attuale a un valore attorno al 15%.

Nei mercati emergenti gli operatori di minimarket che a nostro parere hanno una solida rete commerciale comprendono: CP All, che in Thailandia con la sua rete commerciale 7-Eleven detiene una quota del mercato dei minimarket pari al 70%, oltre ad essere proprietaria di Makro, il principale format di cash & carry. In Messico Femsa gestisce la catena di minimarket Oxxo, vera spina dorsale di questa società di beni di consumo di base. Oltre al solido incremento dei punti di vendita e a valori confrontabili intorno al 5%, il miglioramento della gamma di prodotti con cibi freschi e nuovi servizi offre opportunità di espansione dei margini nel lungo periodo.

Nella vendita al dettaglio tradizionale di generi alimentari (ossia supermercati e ipermercati) siamo molto selettivi, dato che catene di discount private come Aldi e Lidl hanno registrato incrementi in termini di afflusso della clientela a spese degli operatori consolidati, intaccandone in misura significativa la redditività: si tratta di una potenziale minaccia destinata a diventare un elemento costante. I rivenditori al dettaglio di generi alimentari che intendono gestire l’e-commerce in maniera da aumentare i rendimenti si trovano inoltre ad affrontare sfide difficili.

Walmex è una delle eccezioni, trattandosi del maggior retailer di generi alimentari e ipermercati del Messico e dell’America centrale, con una quota di mercato del 25-30% nei mercati in cui opera. Si tratta di una cifra che nel suo mercato di riferimento (il Messico) rappresenta un valore doppio della quota del concorrente principale e maggiore di tutti i retailer formali combinati. Dispone inoltre di una piattaforma al dettaglio multiformato che provvede ai bisogni dei clienti premium, cash & carry e del mercato di massa.

Un altro fattore importante è che la società continua a basare il livello degli acquisti su prezzi più bassi, con vantaggio sulla concorrenza sul piano della determinazione dei prezzi (evita ogni possibile minaccia dalle catene di discount) e realizza vendite same store maggiori in maniera costante. Secondo le previsioni, i margini di Walmex rimarranno invariati. A nostro avviso, si tratta però di un elemento positivo, segno di un maggior valore destinato ai clienti. Nei mercati sviluppati esistono diversi esempi di rivenditori di generi alimentari, come ad esempio Tesco nel Regno Unito e Woolworths in Australia, che hanno aumentato gradualmente prezzi e margini lordi nel corso di più anni, permettendo alle catene di discount di guadagnare una quota significativa. L’espansione dei margini lordi sulla base della determinazione dei prezzi può rappresentare una circostanza negativa.

Il peso di marchi e prodotti nel business diretto ai consumatori

Per questo business l’offerta di marchi e prodotti è di importanza vitale. Poche società vantano un marchio tanto solido da favorire i flussi di visitatori in modo redditizio. Le calzature per l’atletica sono un settore in cui i due operatori globali—Nike e Adidas—dominano la quota di mercato in quasi ogni regione. La quota di mercato globale combinata di Nike e Adidas nel settore dell’abbigliamento sportivo nel suo complesso è il 40%, che arriva addirittura al 60% per le sole calzature. La quota di mercato è salita costantemente negli ultimi 10 anni. La domanda è: come è stato possibile?

È molto difficile guadagnare credibilità nel settore sportivo senza effettuare investimenti enormi nel marketing e nei prodotti per decenni. Negli ultimi 30 anni Nike, che iniziò lanciando la sfida ai concorrenti nel campo della corsa, ha conquistato anche il settore dell’abbigliamento e delle calzature prima del basket e poi del calcio. Si tratta di un risultato reso possibile dall’incapacità di Armour di guadagnare una presenza significativa al di fuori del basket o del proprio mercato domestico statunitense, un segnale che fa capire quanto siano elevate determinate barriere all'ingresso.

Nike dipende prevalentemente dalle vendite all’ingrosso, canale da cui proviene il 70% delle proprie entrate. Esercita tuttavia un forte controllo sulla qualità dei partner all’ingrosso e sta spostando sempre di più la propria gamma di prodotti verso il business diretto ai consumatori (retail ed e-commerce).

Il business diretto ai consumatori comprende oggi il 30% dell’intera gamma (contro il 15% del 2008) e si prevede che raggiungerà il 50% nei prossimi 5-10 anni, grazie soprattutto all'accelerazione dell’e-commerce.

I beni di lusso sono un altro settore che riteniamo interessante. In questo comparto, i marchi di qualità sono avvantaggiati da una lunga storia, che supera il secolo nel caso di Louis Vuitton, Hermes e Bulgari. Anche questi marchi si sono evoluti nel corso del tempo e sfornano tuttora prodotti di qualità oggetto di desiderio da parte dei consumatori. Per i nuovi marchi è quindi difficile intaccare l’egemonia degli operatori consolidati.

Un aspetto di cui teniamo conto in questo settore è la diversificazione dei marchi, che possono attraversare cicli di mercato caratterizzati da perdita di popolarità o un'insufficiente spinta innovativa. Apprezziamo LVMH per il portafoglio forte e ampio di marchi importanti nel settore dei beni di lusso.

L'importanza del ritmo di incremento dei punti vendita

L’espansione dei punti di vendita è importante, in quanto dà visibilità alla crescita. L’incremento dei punti di vendita deve però essere moderato, e diffidiamo di quelle società con obiettivi aggressivi in tal senso. Possono infatti derivarne diversi problemi, relativi fra l'altro a scelta di posizioni non ottimali, fagocitazione dei negozi esistenti e gestione della percezione del marchio. Se da un lato i mercati azionari possono reagire molto positivamente alle prospettive di crescita a breve termine, dall’altro esiste un maggior rischio che questo conduca a vendite “same-store” e margini inferiori, imboccando una china che potrebbe essere difficile invertire. Un esempio di questo genere è il rivenditore al dettaglio di abbigliamento H&M, che ha tenuto fede ai suoi obiettivi di incremento dei punti di vendita del 10-15% per svariati anni, nonostante l’evidente fagocitazione dei punti vendita e il rafforzamento della concorrenza da parte di società come Primark.

Nel caso dei beni di lusso il controllo dell’incremento dei punti di vendita è cruciale, perché la sovraespansione può portare a una perdita di desiderabilità e di esclusività. Società come Hermes e LVMH si sono attenute a un incremento disciplinato a una sola cifra dei punti di vendita per anni, anche quando avrebbero potuto crescere più rapidamente. Nei beni di lusso è preferibile che il fatturato si basi sulle vendite same store piuttosto che sull’incremento dei punti di vendita.

Prada è un esempio di società che ritenevamo troppo aggressiva nella sua espansione dopo l’offerta pubblica iniziale del 2011, in cui fissò obiettivi di incremento dei punti di vendita del 15-20%. Dal 2015 le sue vendite sono in calo, con una performance nettamente inferiore rispetto alla media del settore.

L’affidamento eccessivo sugli outlet store o sui canali a prezzi scontati per la vendita delle scorte in eccesso tende ad andare di pari passo con la sovraespansione. Questo elemento può essere considerato un segnale d'allarme precoce di possibili danni al valore del marchio nel lungo termine. Due esempi significativi recenti del prezzo da pagare per questa strategia sono Coach e Ralph Lauren, che l’hanno adottata diversi anni fa.

Il grafico sotto illustra il rapporto tra l’incremento dei punti di vendita, le vendite “same-store” e l’espansione dei margini. Gli esempi sulla sinistra sono titoli che riteniamo abbiano seguito un approccio più ponderato all’incremento dei punti di vendita. Sulla destra H&M, Prada e Magnit (Russia), che hanno incrementato il numero di punti di vendita più rapidamente, ma si trovano in difficoltà in termini di vendite same store e margini. La concorrenza di determinate società e i fattori commerciali giocano senz’altro un ruolo in queste difficoltà; pensiamo però che la causa principale sia stata la sovraespansione.

Controllo della distribuzione

La proprietà e la gestione del settore della vendita al dettaglio permette alle società un controllo di gran lunga migliore della determinazione dei prezzi, delle scorte e del relativo rilevamento. Sebbene i costi fissi siano superiori, in ultima analisi sono più che compensati dai benefici di lungo periodo derivanti dal controllo delle scorte, e i produttori guadagnano margini all’ingrosso e al dettaglio che sarebbero altrimenti finiti a venditori terzi. Nel settore dei beni di lusso il controllo della vendita al dettaglio è ancora più importante, poiché la percezione del marchio è un argomento di vendita rilevante. Si tratta di uno dei problemi che in anni recenti hanno penalizzato Michael Kors. I marchi al dettaglio come LVMH, Inditex e Lojas Renner (fast retail brasiliano) controllano la distribuzione finale e questo, a nostro avviso, dà loro un vantaggio importante. Come illustra la tabella sottostante, i loro utili operativi hanno retto bene alla crisi finanziaria continuando a crescere.

Le società incentrate sulle vendite all’ingrosso, come quelle degli esempi sottostanti, hanno registrato una flessione in questo periodo. Tra queste, Nike ha protetto bene i propri ricavi e utili, realizzando un risultato attribuibile a nostro avviso al miglioramento del controllo e della selezione dei partner all'ingrosso. Come abbiamo inoltre sottolineato in precedenza, Nike si è spostata più aggressivamente verso un modello diretto ai consumatori, che dovrebbe rivelarsi ancora più difensivo in caso di flessione futura.

Adattarsi all'e-commerce

Il settore dell’e-commerce sta diventando un canale sempre più importante per i rivenditori al dettaglio e comprende dal 10% al 20% delle vendite al dettaglio nella maggior parte dei mercati sviluppati. Uno degli elementi chiave per stabilire se un rivenditore al dettaglio può trarre vantaggio dall’e-commerce è la proprietà o meno dei marchi venduti.

Per i format di distribuzione multimarchio, come ad esempio i negozi fisici, o persino i format specializzati nell’abbigliamento sportivo, l’e-commerce costituisce un rischio maggiore. I marchi che distribuiscono possono infatti passare direttamente attraverso i canali dell’e-commerce. Di qui la tendenza dell’e-commerce a fagocitare i rivenditori al dettaglio.

Assume quindi un’importanza centrale assicurarsi che l’e-commerce sia neutrale o favorevole ai rendimenti e si integri bene con la base di rivenditori al dettaglio fisici. Un aspetto importante della strategia sta nel fatto che i rivenditori devono essere in grado di offrire articoli click and collect e gestire in maniera efficace sia i rendimenti online sia quelli dei negozi fisici. Gli operatori con negozi fisici hanno un vantaggio rispetto agli operatori puramente online, ossia il fatto che la selezione in negozio favorisce la fidelizzazione creando maggiori opportunità di interazione tra clienti e staff. Per ottenere questi risultati è necessario integrare i sistemi di inventario tra i negozi fisici e quelli online, un compito che si è rivelato difficile per numerosi rivenditori al dettaglio. Nel settore dell’abbigliamento la transizione di Inditex e Nike ha avuto buoni risultati, generando una percentuale consistente di vendite online a crescita più rapida con margini uguali, se non addirittura migliori, rispetto alle vendite dei negozi fisici.

Anche Home Depot (HD) si sta adattando bene all’e-commerce a nostro avviso. La prevalenza di prodotti voluminosi che spesso richiedono conoscenze tecniche ha permesso al mercato dei complementi per la casa di resistere alle difficoltà che l’e-commerce ha creato ai rivenditori al dettaglio. Ciò nonostante, HD ha formulato una propria specifica strategia online sviluppando un'interfaccia efficiente con i consumatori e una capacità integrata di soddisfazione delle loro esigenze. Il settore online comprende oggi circa il 7% delle vendite ed è il ramo di attività a più rapida crescita (+20%), con circa metà degli ordini pagati in negozio.

TJX, un distributore multimarchio dei cui meriti abbiamo già detto, compete efficacemente in un mondo online, in quanto i marchi preferiscono che i prodotti a prezzi scontati non siano venduti online sul territorio nazionale. In questo modo la società deve fronteggiare meno concorrenza online. La solida base di 3.000 negozi negli Stati Uniti permette anzi ai marchi di distribuire i prodotti a prezzi scontati senza danneggiare l’immagine del marchio né creare conflitti tra i canali.

Rendimenti interessanti e sostenibili

Come sempre cerchiamo rendimenti elevati, tuttavia la possibilità o meno della società di sostenere tali rendimenti dipende in ultima analisi dalla capacità di soddisfare alcuni dei criteri suddetti. In generale cerchiamo rivenditori al dettaglio con ROIC intorno al 15% o più, come illustrato dal grafico sottostante. Queste società stanno gestendo in maniera sostenibile l'incremento dei negozi e hanno generato rendimenti elevati costanti nell’ultimo decennio.

Nel grafico sottostante sono evidenziati alcuni rivenditori al dettaglio che hanno ottenuto rendimenti elevati in passato senza però riuscire a sostenerli a causa del calo in uno o più dei parametri qui descritti. Le società sotto indicate sono state penalizzate da un’offerta non abbastanza allettante oppure dalla fiducia riposta in canali all’ingrosso deboli, dalla sovraespansione o dal fatto di essere un distributore multimarchio nel settore dei negozi fisici turbato dall’e-commerce.

Conclusione

Sebbene il settore della vendita al dettaglio sia disseminato di titoli in deterioramento, nei negozi fisici vediamo un enorme potenziale per le reti commerciali giuste col mutare del mercato.

Le società con una gamma di prodotti e marchi forti stanno offrendo ai clienti l’opportunità di vedere, provare e discutere i prodotti con addetti alle vendite competenti e sono attente al modo in cui il cliente sceglie di acquistare o ritornare, nel negozio fisico o in quello online.

Per Vontobel Fund – Global Equity preferiamo le strutture industriali interessanti o in miglioramento, società con un buon equilibrio tra l’incremento dei punti di vendita e le vendite “same-store” e un forte controllo dei marchi e della distribuzione. Cerchiamo infine di assicurarci che ciascuna società sia ben posizionata ai fini della generazione di crescita incrementale con rendimenti discreti dall’e-commerce. Soddisfare questi criteri è una pretesa esagerata per una società di vendite al dettaglio. Un’elevata soglia di qualità è tuttavia essenziale per favorire ritmi di crescita sostenibile interessanti. In tutto il mondo esistono solo poche società che soddisfano i nostri criteri, che riteniamo però particolarmente interessanti.