Munger aveva ragione, dopotutto

Quando gli è stato chiesto di descrivere l’approccio adottato in materia di investimenti, il brillante partner di Buffett, Charlie Munger, ha dato la celebre risposta che l'approccio era "semplice, ma non facile". Dopo quasi 40 anni di investimenti, ho imparato ad apprezzare maggiormente la saggezza delle parole di Munger. Quando ho iniziato a lavorare nel settore dell'asset management agli inizi degli anni Ottanta e ho "scoperto" per la prima volta i testi di Warren Buffett, ho quasi avuto la sensazione di aver trovato il Santo Graal. L'idea di Buffett di acquistare società di buona qualità a prezzi nettamente inferiori al loro VALORE INTRINSECO sembrava logica ed era intellettualmente stimolante perché implicava che potesse essere determinato il "vero" valore assoluto di un titolo. Questo permetterebbe davvero di INVESTIRE, non solo di speculare.

Molti anni dopo mi infastidisce sentir affermare da molti investitori che conoscerebbero il valore intrinseco di un numero così elevato di titoli azionari inclusi nei propri portafogli. Il termine "valore intrinseco" è utilizzato in maniera un po’ troppo libera. Forse il tempo mi ha reso smaliziato e cinico, ma una cosa che ho scoperto dopo aver esaminato in questi anni migliaia di società è che stabilire quale sia il "vero" valore di una società è una vera e propria sfida.

Eppure, a dispetto di queste sfide, arrivare a una valutazione almeno approssimativamente corretta è più importante che mai, anche se di recente, in questo contesto di mercato sempre più opprimente, fatichiamo a rilevare segnali di accettazione di questa realtà. Gli 8 punti illustrati a seguire descrivono solo alcune di queste sfide intellettuali rispetto alla valutazione dei titoli.

1. La regola di base della finanza sembrava elementare: il valore di qualsiasi asset corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa futuri che possono essere ottenuti da tale asset nel corso della sua vita utile. Tuttavia dato che la vita di un'attività finanziaria può essere piuttosto lunga, la maggior parte degli investitori non riesce a vedere COSÌ lontano con precisione. L’attuale contesto in rapida evoluzione rende particolarmente impegnativo effettuare questo calcolo.
2. Gli investitori prudenti di solito non osano fare previsioni che vadano oltre un breve periodo di tempo transitorio, perché la maggior parte delle volte si tratta di valutare il livello di "certezza" rispetto alle prospettive commerciali di una società. Per dare credito a una società in ragione della sua vita attesa al di là di qualsiasi previsione riferita a un periodo transitorio, gli investitori di solito applicano un MULTIPLO agli utili per azione previsti dalla società a lungo termine, dando credito in base alla crescita futura attesa negli anni successivi. Anche se il multiplo attribuito dagli investitori è spesso ragionevole e in genere fa riferimento al multiplo storico del titolo, certamente non può essere esatto e comporta un certo grado di soggettività.
3. I cosiddetti investitori "bottom-up" come Buffett e noi, concentrati soprattutto sui meriti di ogni singolo titolo analizzato, mirano a escludere i fattori macroeconomici dalla propria analisi soprattutto nella convinzione che il contesto macroeconomico sia troppo imprevedibile per riuscire a fare previsioni affidabili. Spesso agli investitori bottom-up come noi viene posta una domanda cinica di questo tipo: "Ha mai incontrato un economista RICCO?” Anche se purtroppo il contesto macroeconomico potrebbe essere poco affidabile, i FATTORI MACROECONOMICI CONTANO.
   
   Non è solo l’effetto contrazione-espansione dei cicli economici che dobbiamo gestire... questo problema può essere arginato mediante l'acquisto e il mantenimento in portafoglio di alcune delle società di qualità più elevata in grado di resistere nella maggior parte delle condizioni avverse. Ma le oscillazioni estreme dei tassi di interesse, spesso dettate dalle politiche altrettanto imprevedibili della Federal Reserve, possono avere un impatto enorme sul tasso di sconto che utilizziamo per calcolare il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Quando ho iniziato a lavorare a Wall Street prima dell’era Volker, il rapporto prezzo/utili del mercato era a una sola cifra, perché l'inflazione e i tassi di interesse erano a doppia cifra (cfr. Figura 1). Oggi, naturalmente, accade il contrario con tassi di interesse vicini allo zero e multipli dei titoli molto più elevati. In un orizzonte di lungo periodo è prudente scontare i flussi di cassa di una società in base al livello straordinariamente ridotto dei tassi di interesse di OGGI e supporre che il livello dei tassi odierni persisterà anche in futuro? I rapporti prezzo/utili hanno GIÀ beneficiato in misura notevole del lungo trend ribassista secolare dei tassi d'interesse di cui godiamo dagli anni Ottanta; è possibile che un giorno la tendenza secolare possa andare nella direzione OPPOSTA? Anche un modesto aumento dei tassi di interesse potrebbe provocare un’improvvisa variazione delle quotazioni azionarie di una società, trasformando un business sottovalutato in sopravvalutato.
    

   “Anche un modesto aumento dei tassi di interesse potrebbe provocare un’improvvisa variazione delle quotazioni azionarie di una società, trasformando un business sottovalutato in sopravvalutato.”

4. Appoggio l’idea di Buffett di acquistare società con "vantaggi competitivi duraturi". Il problema è che quasi nessuna realtà ne ha! Un esempio perfetto di società con un vantaggio duraturo sarebbe Pharmaceutical Company C che, in teoria, ha appena inventato una cura per il Covid e ha un brevetto monopolistico a vita sul farmaco miracoloso. Magari si potessero TROVARE altre società come questa che, non essendo note a molti altri investitori, hanno ancora valutazioni ragionevoli. È già abbastanza difficile trovare una società con un "moat” (un vantaggio competitivo) forte, ma questo vantaggio deve poi DURARE. Deve persistere nel tempo o almeno nel periodo di tempo considerato nel calcolo del flusso di cassa. Ma il capitalismo è molto competitivo. Conosciamo tutti la "distruzione creativa" di Schumpeter. Oggi molte delle grandi società del passato, come Kodak, GE e IBM, che ai tempi parevano avere vantaggi competitivi duraturi, non sembrano più tanto avvantaggiate e le loro quotazioni azionarie in calo riflettono la realtà odierna. Ritengo che noi di Vontobel, con il nostro orientamento all'acquisto di società di qualità superiore, siamo stati in grado di acquistare un discreto numero di società con vantaggi competitivi ragionevolmente importanti (Google, Amazon, ecc.) ma tocca a NOI in qualità di investitori fare in modo che questi significativi vantaggi competitivi possano persistere nel tempo nel nostro sistema capitalistico fortemente competitivo.
5. Più è semplice la tesi di investimento, meglio è. Tanto più sono numerose le variabili che devono entrare in gioco per far funzionare una tesi di investimento, minori sono le probabilità che le percentuali corrispondano al risultato favorevole desiderato. Ma non sempre è facile trovare investimenti semplici e poco complessi. Ad esempio, Ford non si adatta al nostro approccio di investimento, ma se un risultato di investimento favorevole per il titolo di Ford dipendesse da una sola variabile, ad esempio la necessità che l'economia rimanga robusta, e noi ipotizzassimo una probabilità dell’80% che ciò accada, allora detenere azioni di Ford porterebbe a un risultato di investimento favorevole nell'80% dei casi. Se, però, non abbiamo solo bisogno di un'economia robusta, ma anche che Ford lanci un nuovo modello di auto (anche in questo caso con l'80% di probabilità che accada a nostro avviso), allora le statistiche calcolerebbero solo un 64% di possibilità di esito favorevole per un investimento in Ford, ora dipendente da DUE variabili indipendenti. Pensate a quanti investimenti dipendono dalla correttezza di più di una variabile e a quanti dipendono da due, tre o anche più variabili ai fini della remunerazione.
6. A volte, più nei mercati emergenti che in quelli sviluppati, manca semplicemente una diffusione adeguata delle informazioni necessarie per prendere una decisione consapevole e ci si ritrova con importanti "incognite" quando si devono prendere le decisioni di investimento successive.
7. Neanche il PMV, ovvero il valore di mercato privato, un concetto utilizzato da alcuni investitori, è una soluzione perfetta per le nostre sfide. Utilizzando il PMV, la valutazione di una società si basa su ciò che altre realtà simili stanno vendendo nei mercati quotati. L’idea non è del tutto irragionevole se non per il fatto che l’investitore "scarica la responsabilità" sulla capacità e l'efficienza del mercato azionario di valutare società simili. Nelle fasi di contrazione-espansione del mercato, fare riferimento alla valutazione relativa di altre società simili non è di grande aiuto.
8. Pare più una questione competitiva che non una gestione delle sfide legate alla corretta valutazione di una società, ma oggi tutti gli investitori hanno accesso ad ogni dato esattamente nello stesso momento. Anni fa l’abile gestore di Fidelity, Peter Lynch, trascorreva in genere 360 giorni all'anno in giro per l'America, incontrando CEO e CFO e raccogliendo DATI su centinaia di società. È del tutto plausibile che ciò gli abbia permesso di aver accesso a maggiori informazioni per valutare in maniera più precisa le società visitate. Non sono l'unico investitore esperto ad aver notato che oggi i mercati sono molto più competitivi rispetto a 30 o più anni fa. Wall Street ha attratto come il miele competitor sempre più talentuosi e motivati.

Infine, vorrei fare un commento sulla costruzione del portafoglio anche se, ancora una volta, non è direttamente collegata alla valutazione dei singoli titoli. Cominciamo con una domanda: hai mai letto qualcosa o sentito parlare di “ottimizzazione del portafoglio” da parte di due dei più brillanti investitori del mondo, Buffett e Munger? No mai. Ma ho letto molto in merito da parte dei sostenitori della "Moderna teoria del portafoglio" (da non confondere con la Teoria monetaria moderna!) della Scuola di Chicago e dei relativi accoliti che utilizzano il concetto di "beta" come indicatore del rischio. Il beta, naturalmente, è un indicatore della VOLATILITÀ di un titolo rispetto al mercato nel suo complesso. Senza entrare troppo nel merito in questo momento, basti dire che Buffett ha molto da dire sul motivo per cui il beta non sarebbe un indicatore di rischio adeguato. Personalmente preferisco la definizione di rischio di Buffett come "la perdita permanente di capitale”, mentre i tipici approcci di "ottimizzazione del portafoglio" che vediamo spesso utilizzati in altre sedi non si basano su questa definizione più corretta.

Anche se potrei andare avanti e elencare ancora altre sfide che iniziano a "dare frutti", nell’ottica cioè di cercare di investire veramente in asset i cui prezzi possano essere determinati in modo abbastanza sicuro, permettetemi ora di interrompere questa filippica con alcune delle sfide che caratterizzano il BUSINESS della gestione degli investimenti e possono confondere ulteriormente le acque.

La maggior parte delle istituzioni che affida il proprio denaro alla gestione delle società d'investimento ha già deciso a priori che, in termini di asset allocation, i fondi saranno sempre investiti quasi integralmente in azioni. Ciò preclude l'uso della liquidità a titolo residuale se il gestore riesce a trovare alcune azioni con valutazioni interessanti che soddisfano i criteri del proprio approccio di investimento. Durante le bolle speculative degli asset e i periodi caratterizzati da valutazioni azionarie alle stelle, il gestore degli investimenti potrebbe sentire la pressione di dover investire nelle azioni relativamente meno SOPRAVVALUTATE, piuttosto che in quelle SOTTOVALUTATE e di migliore qualità disponibili. A fronte dell’impossibilità, nel pieno della fase di euforia del mercato azionario alla fine degli anni Sessanta, di trovare particolare valore, Buffett decise semplicemente di sciogliere la società e restituire il capitale agli investitori, piuttosto che imbarcarsi in folli imprese. Oggi la maggior parte degli investitori istituzionali sarebbe molto riluttante a restituire gli asset al cliente e a rinunciare alle proprie commissioni su tali asset, anche SE un mercato azionario correttamente valutato preclude la possibilità di mettere in atto l’approccio di investimento nel modo desiderato. Perché sorprendersi allora se si sviluppano bolle nel mercato azionario quando c'è così tanta pressione sui gestori patrimoniali a fare previsioni sulla valutazione RELATIVA?

"L'esperienza che deriva dall'esame di migliaia di case study precedenti nel corso degli anni non va affatto sottovalutata."

Gli stili di investimento possono avere fortune alterne negli anni. Secondo diversi studi, anche gli investitori con i migliori track record storici possono cadere in disgrazia e sottoperformare per molti anni di seguito. Tuttavia, con il progressivo venir meno della pazienza dei clienti e l’erosione sempre maggiore del patrimonio gestito, il gestore degli investimenti è sottoposto a quella che il famoso investitore Jeremy Grantham descrive come "pressione esistenziale", ossia la paura di perdere il lavoro e andare incontro al licenziamento. La pressione induce il gestore a capitolare e a diluire il proprio stile di investimento o la propria disciplina di valutazione. Personalmente ho subito tale pressione quando nel 1999 il fondo statunitense non aveva alcuna esposizione alla tecnologia, un momento in cui la tecnologia è arrivata a rappresentare il 40% della capitalizzazione di mercato dell'indice S&P. Anche Buffett ai tempi fu deriso sulla copertina della rivista Barron's per aver “perso” il suo tocco magico. (Un déjà vu? Buffett è stato deriso di nuovo dal "campione" fra coloro che popolano Robinhood – la piattaforma di trading libero e senza commissioni – un certo David Portnoy, che recentemente ha commentato: "Nessuno può sostenere che Warren Buffett sia più bravo di me in borsa in questo momento. Io sono migliore di lui. Questo è un dato di fatto". Vedremo COME andrà a finire!). In momenti come questo, si è tentati di seguire la corrente e di deviare dalla propria disciplina di investimento in ragione della convinzione che "questa volta è diverso” (come dice il famoso adagio).

Questo punto è un corollario al punto precedente: è raro incontrare un vero cliente DI LUNGO PERIODO (per fortuna per noi, dopo anni di ricerca, ne abbiamo qualcuno). Nella migliore delle ipotesi, la maggior parte dei clienti concede a un gestore degli investimenti una finestra di tre anni dopo di che, se la sottoperformance persiste, il gestore viene licenziato e sostituito. (Ironicamente è più probabile che, a meno che ci sia un reale problema di approccio, le cose inizino prima o poi a migliorare per questo gestore che non riesce a realizzare buone performance, mentre il nuovo gestore che al momento offre buoni risultati ha meno probabilità di riuscire a mantenere l'attuale performance a tempo indeterminato e potrebbe quindi perdere slancio). Ma, dopo tutto, i clienti devono preoccuparsi del PROPRIO posto di lavoro, quindi qualche cambiamento va sempre apportato. C'è però un potenziale disallineamento tra l'orizzonte temporale a lungo termine dell'investitore nella valutazione delle prospettive commerciali future di una società e l'orizzonte temporale molto più breve del cliente. Questo è l'ennesimo fattore che può spingere il gestore a deviare dal proprio stile di investimento e dalle proprie valutazioni al solo scopo di restare a galla e continuare a lavorare. Un investitore come Buffett ha il vantaggio di disporre sempre di capitale "captive" da investire, a differenza della maggior parte dei gestori professionisti. Quindi, quanto più l'investitore E il cliente sono pazienti, meglio è, qualunque sia la struttura del veicolo d'investimento.

In conclusione: può non essere facile, ma non è impossibile

A causa di molti dei fattori illustrati in precedenza, come il dover fare i conti con fenomeni macroeconomici imprevedibili, la difficoltà di determinare con precisione il "valore intrinseco" di un titolo e altro ancora, l'investimento è stato spesso considerato in parte scienza e in parte arte. Molti libri di finanza sono intitolati "L'ARTE di investire" perché alla fine ogni decisione di investimento è sostanzialmente una VALUTAZIONE. Anche se la maggior parte degli approcci di investimento è organizzata, logica e sistematica, il prodotto finale, ossia la decisione di acquisto, non può mai avere la stessa certezza rispetto al suo esito di una dimostrazione matematica. Ne consegue l’osservazione di Buffett che la valutazione (il valore intrinseco di un titolo) è un'APPROSSIMAZIONE e il suo consiglio per gli investitori di restare all'interno della propria "sfera di competenze" ed essere consapevoli di ciò che è sufficientemente conoscibile e di ciò non è abbastanza conoscibile quando si valutano le prospettive commerciali future di una società. È DAVVERO un'attività in grado di ridimensionare l'ego degli investitori.

Nell’arsenale di Vontobel non mancano di certo gli strumenti per aiutarci a destreggiarci sul terreno spesso delicato e incerto degli investimenti, che comprende le numerose realtà e sfide intrinseche che abbiamo delineato in precedenza. Crediamo di avere un paradigma di investimento SENSATO, fortemente influenzato dai nostri numerosi viaggi a Omaha nel corso degli anni. Il nostro approccio si basa sulla ricerca delle società di migliore qualità, più prevedibili e solide dal punto di vista finanziario, in modo da avere la ragionevole possibilità di fare previsioni sull’andamento di una società. Non ci illudiamo di poter fare previsioni valide per l'intera vita di un business, ma almeno per i prossimi cinque anni del nostro orizzonte di investimento.

Per proteggerci da alcune delle possibili incognite negative che possono sorgere lungo il percorso, il fair value dei nostri titoli è calcolato utilizzando un metodo prudente, ad esempio ricorrendo a un tasso di sconto ben al di sopra del tasso di mercato quando effettuiamo i calcoli del valore attuale. (Al contrario, alcuni degli investitori azionari più aggressivi di oggi sembrano disposti ad ipotizzare che i livelli estremamente ridotti dei tassi di interesse odierni persisteranno a tempo indeterminato nel futuro, razionalizzando così quelli che, di fatto, potrebbero essere alti livelli di valutazione attuale. In questo modo, sembrano anche disposti a fare previsioni a più lungo termine rispetto alle difficoltà dei gestori obbligazionari a navigare in un contesto in cui non c’è alcuna certezza sui tassi d’inflazione e interesse futuri).

Disponiamo di un ampio e consolidato team di analisti e gestori di portafoglio con molti anni di esperienza nel settore. E in questo business in cui ogni risultato di investimento è probabilistico, è una valutazione, l'ESPERIENZA che deriva dall'esame di migliaia di case study precedenti nel corso degli anni non va affatto sottovalutata. Siamo anche un team globale, in grado di analizzare e confrontare industrie simili al di là delle limitazioni geografiche. Quindi, pur essendo perfettamente d'accordo con Munger sul fatto che non sia facile fare un'analisi certa degli investimenti, siamo comunque convinti che non sia impossibile e, essendo dotati di alcuni degli strumenti sopra descritti, riteniamo di poter contribuire ad aggiungere valore facendo ciò che è POSSIBILE.