In momenti di panico serve una dose di sano ottimismo

Decenni di esperienza e passione per i numeri non servono a molto nel mondo degli investimenti. Naturalmente è cruciale gestire bene il denaro attraverso i cicli e disporre di un processo di ricerca disciplinato, ma per arrivare al traguardo serve un sano e tenace ottimismo, ovvero la convinzione che le società di qualità contribuiranno a generare rendimenti composti e duraturi. Stranamente, anche gli investitori più sofisticati faticano a mantenere un sano ottimismo. Nei mercati in rialzo ed euforici degli ultimi anni, l’ottimismo è stato distorto e decisamente mal riposto: andavano di moda le SPAC, le criptovalute e le società hyper growth senza utili.

Quest’anno, invece, date le pessime notizie che circolano, i mercati hanno optato per il pessimismo. L’inflazione è ai massimi degli ultimi 40 anni e la crescita economica sembra rallentare. La Banca Mondiale sostiene che l’economia globale potrebbe soffrire di una stagflazione in stile anni Settanta. Jamie Dimon, CEO della più grande banca statunitense, prevede un «uragano economico», mentre il CEO di Goldman Sachs si prepara a «shock senza precedenti... per il sistema». In trepidante attesa, Mark Spitznagel, noto per investire in cigni neri, si aspetta un «crollo catastrofico del mercato» quando il debito globale record di oltre USD 300.000 miliardi e la madre di tutte le attuali bolle del credito scoppieranno. La pandemia. La guerra. L’aumento dei prezzi dei prodotti alimentari. I persistenti problemi nella filiera. L’indebolimento dei consumatori.

Cosa dovrebbe fare un ottimista? Beh, Warren Buffett e Charlie Munger di Berkshire Hathaway hanno acquistato USD 41 miliardi netti di azioni nel primo trimestre dell’anno, nonostante la miriade di sfide che potremmo dover affrontare. Come ogni anno da quasi 30 anni (a parte i due di lockdown), il nostro team di ricerca si è recato a Omaha per l’annuale «Woodstock dei capitalisti» e per ricevere l’ennesima lezione dall’Oracolo di Omaha su come mettere a tacere il rumore. Buffett ha effettuato il suo primo investimento all’età di 11 anni, alla vigilia della Seconda guerra mondiale, e a proposito di tali investimenti iniziali ha affermato: «Pensate a tutte le cose che sono successe da allora: armi atomiche e guerre importanti, dimissioni di Presidenti e ogni altro genere di cose... inflazione massiccia in certi periodi. Rinunciare a ciò che si fa bene in base a ipotesi su ciò che accadrà a livello macroeconomico non ha alcun senso per me».

Neanche per noi. Il team Quality Growth sa che la vita reale presenta più sfumature di un titolo della CNBC e, come dice Buffett, non si possono fare soldi in base alla direzione con cui soffia il vento. Persino la maggior parte delle guerre, nonostante il tragico e devastante tributo in vite umane, non ha molto impatto sui mercati azionari: dal 1941, includendo Pearl Harbor, la guerra in Vietnam, la prima guerra del Golfo e così via, il mercato è salito in media del 7,2 per cento nei sei mesi successivi e del 12,7 per cento nei dodici mesi seguenti. Inoltre, la storia ha dimostrato che l'aumento dei prezzi del petrolio alla fine genera un calo. È una soluzione che si corregge da sola. E realisticamente, il problema di fondo dell’inflazione è ancora la normalizzazione della situazione sanitaria legata al Covid-19, che è destinata a verificarsi a fasi alterne e nel tempo finché la Cina non rientrerà finalmente nell’economia mondiale.

In qualità di investitori fondamentali, il nostro compito non è quello di prevedere le svolte del ciclo economico, né di prevedere come sarà il PIL globale nel 2022 o nel 2052 o se l’inflazione verrà meno. La migliore linea di difesa per un ottimista come me consiste nell’individuare una società con dati economici sottostanti interessanti e un flusso di utili sostenibile e prevedibile, attribuendole poi una valutazione realistica e conservativa. Citando Thomas Edison, «Spesso l’opportunità viene persa dalla maggior parte delle persone perché è vestita in tuta e sembra un lavoro».

Esperienza

Dal 1984, la boutique d’investimento di Vontobel Asset Management, con sede negli Stati Uniti, gestisce il denaro con un portafoglio che mira a tener conto dei vari potenziali scenari che possono verificarsi nella vita e nell’economia. Non determiniamo il posizionamento in base a un unico risultato e non facciamo previsioni aggressive sull’imprevedibile. Di conseguenza, cerchiamo di offrire ai nostri clienti rendimenti interessanti e corretti per il rischio nel lungo periodo. Inevitabilmente, a fronte di vari contesti, sottoperformiamo o sovraperformiamo l’indice di riferimento. Questo include anche il confronto con il nostro gruppo di pari (che presentano filosofie/approcci d’investimento diversi dal nostro), così come le coorti generiche «value» o «growth». Durante il percorso, però, non guardiamo costantemente gli specchietti laterali o quello retrovisore, ma rimaniamo concentrati sulla strada da percorrere e sulla destinazione finale.

Nel lungo periodo, riteniamo che si tratti di una strategia vincente anche se le fluttuazioni a breve termine possono rendere la performance altalenante.

Oggi il panico è scatenato da una potenziale iperinflazione prolungata, stile fine anni Settanta, e dalle sue implicazioni per i mercati azionari. In qualità di investitori bottom-up, non scommettiamo su una specifica previsione di inflazione, ma desideriamo che le nostre partecipazioni si comportino bene in vari scenari macroeconomici plausibili. Vale la pena analizzare l’evidenza empirica di quanto accaduto alla fine degli anni Settanta-inizio anni Ottanta, l’ultimo periodo in cui gli Stati Uniti hanno registrato un’inflazione elevata. Sebbene il mercato azionario nel suo complesso non evidenziasse un andamento positivo alla fine degli anni Settanta, i titoli Quality Growth che scambiavano con valutazioni ragionevoli hanno notevolmente sovraperformato. Il seguente grafico è stato realizzato da HOLT/Credit Suisse in uno studio che ha esaminato la performance relativa di diversi stili di investimento in tale periodo. Se la storia futura seguirà le orme di quella passata, i titoli Quality Growth scambiati con valutazioni ragionevoli, ossia la tipologia di titoli che deteniamo, possono registrare una performance nettamente superiore a quella del mercato nel suo complesso durante i periodi inflazionistici, il che ha senso in quanto le società più redditizie, con potere di determinazione dei prezzi e ridotta leva finanziaria, sono in grado di contrastare meglio le pressioni sui costi. Inoltre, evitare il trading di azioni a multipli esorbitanti riduce la vulnerabilità al declassamento derivante dall’aumento dei tassi di sconto.

Ricerca della qualità

In primo luogo, cerchiamo di investire in società che generano solidi rendimenti economici: elevati rendimenti sul capitale proprio e sul capitale investito, alta conversione del free-cash flow e così via. Altrettanto importante è la prevedibilità di tali rendimenti. Riteniamo che le nostre partecipazioni siano trainate da una crescita secolare di lunga durata e abbiano dimostrato di essere meno vulnerabili agli ostacoli economici. Evitiamo i titoli ciclici, orientamento che storicamente ha ridotto la nostra volatilità. Un’altra osservazione importante nell’attuale contesto è che una leva finanziaria superiore aumenta l’impatto sugli utili degli aumenti dei costi, pertanto ci teniamo prudentemente alla larga dalle società eccessivamente indebitate.

La buona notizia è che l’attuale mercato, al contrario di quello di un anno fa, comincia a offrire valori migliori che possiamo sfruttare a vantaggio dei nostri clienti per migliorare i potenziali rendimenti dei loro portafogli.

Poiché al momento la durevolezza economica è più che mai importante, le società di alta qualità in settori come i beni di consumo di base, la sanità, la tecnologia e l’industria dovrebbero continuare a essere particolarmente resilienti. Preferiamo le società che vendono prodotti di importanza cruciale con una creazione di alto valore per i clienti, come Adobe con i suoi prodotti di marketing digitale e il suo solido modello di abbonamento, che vincola i clienti tramite pagamenti automatici. Riteniamo che le società da noi detenute abbiano un forte marchio e dimostrino di aver apportato miglioramenti costanti ai prodotti e ai servizi per mantenere la loro proposta di valore. Tra queste c’è il conglomerato franco-italiano dell’occhialeria e la più grande azienda al mondo nel settore, The Essilor Luxottica Group.

La nostra esperienza dimostra che, in un contesto di inflazione in aumento, le società con margini più elevati hanno più capacità di resistere alle pressioni sui costi, anche prima di compensare gli aumenti dei prezzi. È una semplice questione matematica. Le società dotate di potere di determinazione dei prezzi sono, inoltre, in grado di trasferire ai clienti l’aumento dei costi dei fattori di produzione, il che può fornire una maggiore protezione dai ribassi degli utili. Le società migliori sono in grado di aumentare i prezzi senza perdere clienti a vantaggio della concorrenza. Si prenda l’esempio di Sherwin Williams: poiché la vernice rappresenta solo il 10 per cento circa del costo di un lavoro di verniciatura professionale, un aumento del 20 per cento comporta per i consumatori un incremento di costo di appena il 2 per cento.

A volte la ricerca approfondita sembra un esercizio masochistico. Lavoriamo intensamente ogni giorno, ma alla fine molte volte «facciamo» la cosa più saggia per gli investitori: nulla e manteniamo la rotta con pazienza. Come spesso si dice, il tempo è amico di un buon affare e nemico di uno cattivo.

Inoltre, la nostra filosofia di costruzione del portafoglio e la suddivisione delle società da noi detenute all’interno di determinati bucket sono importanti per il nostro percorso a lungo termine. Per usare un’analogia calcistica, le società in portafoglio sono come i difensori che hanno il ruolo chiave e la responsabilità cruciale di difendere, ma anche di segnare gol. Per generare rendimenti, infatti, è necessario che alla difesa si affianchi l’attacco. Non ci aspettiamo, però, dai difensori più gol di quelli degli attaccanti, che hanno il compito di andare in rete più velocemente, ossia con alti tassi di generazione di capitale su lunghi periodi di tempo. Sul campo, come nel portafoglio, è quindi importante definire le giuste posizioni e monitorare i giocatori per accertarsi che svolgano il ruolo previsto, in caso contrario dobbiamo effettuare delle sostituzioni. Un buon gestore di investimenti, come un coach di successo, deve cercare di migliorare la performance complessiva della squadra mettendo in campo la formazione migliore.

Sano ottimismo

Il nostro ottimismo e le nostre prospettive si baseranno sempre su un’approfondita ricerca aziendale, sulla costruzione del portafoglio e sull’applicazione disciplinata della nostra filosofia d’investimento comprovata. Mettiamo la testa nei libri, non sotto la sabbia: gli eccessi continuano a distorcere le valutazioni e ad alimentare gli spiriti animali. Jason DeSena Trennert, CEO of Strategas Securities, società di ricerca politica di New York, mi ha recentemente ricordato che «investire in un periodo caratterizzato da un costo del denaro nullo è come giocare a golf sulla luna: tutti hanno la possibilità di vincere nel long drive». Dal suo punto di vista l’aumento dei tassi d’interesse può creare un «bezzle», termine coniato negli anni Cinquanta dall’economista John Kenneth Galbraith per indicare come i valori gonfiati possano creare la cosiddetta ricchezza psichica. Poiché investire è un esercizio comportamentale, siamo attenti all’ambiente che ci circonda. La consapevolezza della situazione è utile per prendere decisioni di acquisto e di vendita.

Stimoli senza precedenti e tassi bassi prolungati hanno scatenato una frenesia nel credito privato che ha contribuito a creare un’illusione di ricchezza in tutti i settori. Charlie Munger ha descritto il «bezzle» come un momento in cui il valore di mercato di un asset o di un portafoglio supera temporaneamente sia il suo valore economico reale sia la sua capacità produttiva. I prezzi degli asset finiscono per convergere verso un valore che rappresenta il vero valore intrinseco, sia al rialzo che al ribasso, e questo è uno dei motivi per cui sono particolarmente ottimista sulle prospettive di crescita dei titoli Quality Growth.

I migliori investitori sono pazienti, guardano oltre la debolezza a breve termine e tengono d’occhio il premio a lungo termine. Esaminando la valutazione e la prevedibilità degli utili a lungo termine, separando sistematicamente e analiticamente i fatti dalle speculazioni, i risultati non tarderanno ad arrivare. I mercati difficili non sono da temere. Per quanto ci si possa sentire a disagio al momento e le prospettive possano sembrare disastrose, è meglio nutrire un determinato ottimismo e disporre di chiara tabella di marcia per gli investimenti.

Infatti, i massimi rendimenti vengono concepiti nei mercati in ribasso, per poi essere realizzati in periodi di maggiore crescita.