Ehi, non si sa mai – Biglietto della lotteria o investimento?

Bastano pochi spiccioli e un sogno. Sforniamo milionari. Per vincere devi provarci. Qualcuno dovrà pur vincere... e potresti essere tu. I sogni possono diventare realtà.

In qualsiasi parte del mondo viviate, avrete visto slogan come questi utilizzati dalle lotterie nazionali. Il mio preferito è "Ehi, non si sa mai", perché ti fa fantasticare su ciò che potrebbe accadere.

Milioni e milioni di persone in tutto il mondo giocano ogni anno alla lotteria, eppure le probabilità di vincere sono infinitesimali. Se per vincere alla lotteria serve indubbiamente fortuna, per avere successo negli investimenti la fortuna non è l'elemento chiave, servono infatti disciplina, capacità e consapevolezza per individuare i segnali: solo così si ottiene una sovraperformance.

A nostro avviso, sono tre i segnali principali a cui chi investe seriamente dovrebbe prestare attenzione nei mercati azionari: 1) l'accelerazione nella sovraperformance dei titoli growth 2) la sovraperformance dei titoli "Biglietti della lotteria" nel segmento growth e 3) l'ampliamento delle valutazioni e altri segnali di esuberanza con l'aumento dell'incertezza economica.

Il mercato di oggi ricorda la bolla tecnologica della fine degli anni '90, in cui società non redditizie registrarono rialzi sorprendenti. Più di recente, la riduzione del mercato USA ha attirato l'attenzione degli investitori, in particolare l'elevata percentuale di rendimenti derivanti da poche società in rapida crescita come Netflix e Tesla. Anche se non ampiamente discusso, questo fenomeno non riguarda solo gli Stati Uniti ma tutto il mondo. Dall'Europa agli Stati Uniti passando per la Cina, la conclusione è la stessa: in passato la crescita a qualsiasi prezzo che si sta osservando anche oggi è stata seguita da decise inversioni di tendenza. Per prepararsi a un'eventuale flessione è meglio puntare su società di qualità con una crescita degli utili prevedibile.

N. 1: Accelerazione nella sovraperformance dei titoli growth

Chi investe in titoli growth ha ottenuto buon risultati dalla fine della crisi finanziaria globale a oggi, ossia nell'ultimo decennio e oltre. Se nel 2009 aveste investito 100 dollari in azioni globali (indice MSCI AC World), alla fine del 2020 avreste ottenuto più di 286 dollari, ma quegli stessi 100 dollari investiti in azioni growth globali (indice MSCI AC World Growth) vi avrebbero fruttato poco meno di 373 dollari.  Pur non avendo registrato in tutti gli anni una sovraperformance, alla fine di ogni anno i titoli growth avrebbero fornito ai loro investitori un vantaggio su base cumulativa.

Alla fine del 2018 la differenza cumulativa tra le due strategie non era enorme, solo il 9% come si evince dalla Figura 1 di seguito, ma nei due anni successivi tale percentuale è salita al 30%, il che indica una notevole divergenza.

Supponendo che le valutazioni siano ragionevoli, la sovraperformance dei titoli growth può essere spiegata da una crescita degli utili più rapida rispetto al mercato generale, ma la notevole sovraperformance registrata di recente è un'eccezione che vale la pena analizzare.

N. 2: Sovraperformance dei titoli "Biglietti della lotteria" nel segmento growth

Analizzando i dati, si scopre qualcosa di insolito. Negli ultimi due anni, il migliore ambito in cui investire è stato quello più speculativo del segmento growth, ossia società in rapida crescita con P/E estremamente elevati o inesistenti a causa dell'assenza di utili. Indichiamo queste società con l'espressione "Biglietti della lotteria".

Naturalmente in alcuni anni queste società hanno offerto risultati migliori e in altri peggiori, a seconda della propensione al rischio degli investitori, ma abbiamo scoperto che negli ultimi 25 anni ci sono stati pochissimi casi in cui i Biglietti della lotteria hanno sovraperformato il mercato su base globale, e in passato c'è stato un solo periodo in cui la performance è risultata simile a quella degli ultimi due anni, ossia tra il 1997 e il 1999. Sfortunatamente, questo confronto non fa ben sperare per l'attuale contesto di mercato.

David Souccar, gestore del portafoglio Quality Growth, ha recentemente scritto un articolo intitolato Dov'è il vostro ombrello, dove sostiene che la cautela è d'obbligo con due tipi di società: quelle che hanno beneficiato maggiormente dei tassi bassi e i titoli "in voga", ossia aziende con prospettive interessanti ma modelli di business non collaudati: due tipologie di società che corrispondono ai nostri Biglietti della lotteria. Di seguito mettiamo in evidenza alcune realtà che rientrano in questo profilo e che potreste già conoscere.

Di recente abbiamo anche pubblicato un'analisi su una di queste società a crescita e multipli elevati. In Sentiment eccessivo nei confronti di Tesla, l'analista di ricerca Rob Hansen ha esaminato questa compagnia automobilistica ad alta velocità giungendo alla conclusione che le ipotesi del mercato sulle sue prospettive future siano eccessivamente aggressive. Ciò non significa che Tesla non sia un leader, sia in termini di cambiamento ambientale che di futuro dell'industria automobilistica, ma quando il mercato guarda oltre tutti i rischi è meglio essere prudenti. Una situazione simile è ravvisabile nel leader del mercato cinese dei veicoli elettrici, NIO.

Shopify è un'altra società in rapida crescita la cui attuale valutazione presuppone un futuro roseo. Questa azienda tecnologica canadese aiuta in gran parte piccole e medie imprese a stabilire una presenza online, il che comporta spedizioni, magazzinaggio, distribuzione, pagamenti, marketing e interazione con i clienti. Lo shopping online presenta una crescita strutturale, e Shopify ne è un esempio, ma tutto ha un prezzo. Forse la valutazione di Shopify crescerà, ma gli investitori farebbero bene a ricordare che la base clienti di aziende di piccole dimensioni comporta generalmente un elevato tasso di fallimento nonché risultati peggiori durante le recessioni. Anche in caso di successo, il percorso potrebbe essere più accidentato di quanto previsto dagli investitori, soprattutto dato l'attuale punto di partenza elevato. In base ai nostri calcoli, Shopify dovrà crescere molto più velocemente di Amazon (quando quest'ultima presentava le dimensioni di Shopify) per realizzare un rendimento interessante partendo dall'attuale livello del titolo. Il successo di Amazon è raro e ripeterlo, o addirittura superarlo, è un'impresa ardua. Shopify offre un ottimo servizio, ma rappresenterà un investimento eccezionale? Allo stesso modo, per Just Eat Takeaway, società olandese di consegna di generi alimentari, le cose devono andare nel verso giusto per diversi anni per giustificare la sua valutazione. Pur registrando una rapida crescita, la società opera in un segmento estremamente competitivo e i costi di acquisizione dei clienti sono elevati.

Tale fenomeno non riguarda unicamente i mercati sviluppati, è evidente in tutte le aree geografiche. Più di un terzo delle aziende che oggi rientrano nel nostro profilo di "Biglietti della lotteria" (società non finanziarie nell'MSCI AC World, con una crescita delle vendite pari al 20%, senza utili o con un P/E superiore a 50x) si trova in Cina, e si tratta per lo più di società nazionali con azioni di Classe A, mentre il 9% si trova a Hong Kong. Quasi il 18% di tutte le società cinesi presenti nell'MSCI AC World corrisponde a questo criterio, il che non significa che gli investitori debbano evitare la regione, ma che dovrebbero fare molta attenzione nell'allocare capitale in tale mercato.

In Cina esistono ottime opportunità, e pur prediligendo il settore growth è bene verificare che l'investimento sia supportato da società sostenibili e collaudate a prezzi ragionevoli. Ad esempio, molti investitori cercano di partecipare alla crescita del settore farmaceutico cinese attraverso Jiangsu Hengrui, ma questo ambito non è collaudato in Cina e funziona diversamente rispetto a quello di altri Paesi. La Cina è un mercato a pagatore unico e, sebbene il governo stia espandendo la copertura sanitaria, intende anche tenere sotto controllo la crescita complessiva della spesa sanitaria, il che si traduce in frequenti cambiamenti di politica e meno potere di determinazione dei prezzi rispetto ai mercati occidentali. I farmaci in Cina presentano cicli di vita più compressi rispetto ad altri mercati, in quanto possono raggiungere i picchi di vendita più rapidamente, ma subiscono anche un'erosione dei prezzi più rapida e drastica. In un settore che offre poche certezze, data la natura dello sviluppo dei farmaci, a cui si aggiunge un massiccio intervento statale, le valutazioni sembrano incorporare molto successo.

N. 3: Ampliamento delle valutazioni e altri segnali di esuberanza in un momento di crescente incertezza

Oltre alla preoccupante impennata dei Biglietti della lotteria, notiamo altri elementi che inducono alla cautela. Le valutazioni si sono ampliate nel complesso (Figura 3) e le prospettive economiche paiono oscure e tendenti al ribasso. Il numero di IPO globali e la quantità di denaro al seguito sono enormi. In tale ambito si registra l'ascesa delle SPAC (Special Purpose Acquisition Company), dove gli investitori selezionano un gestore o un team non solo per gestire bene un'attività, ma in primo luogo per trovare un'attività da gestire. Il mercato non sta agendo in maniera razionale. Si pensi a GameStop, rivenditore tradizionale che per anni ha registrato un calo nelle vendite (pertanto non rientra nel profilo delineato in precedenza), poiché i videogiochi vengono scaricati sempre di più, e che nelle prime settimane dell'anno ha messo più volte a segno un rialzo indotto dalla ricopertura di scoperto determinata da investitori retail. Si tratta di un segnale tra tanti che induce alla prudenza e che ricorda quanto i mercati non siano sempre efficienti. Non basta tralasciare i rischi affinché questi spariscano, anzi, più li si ignora più aumentano.

Per proteggersi da un'eventuale inversione di tendenza è bene non concentrarsi esclusivamente sui titoli growth escludendo tutto il resto. Questo non significa che una data società non sia destinata ad avere grande successo, ma quando il mercato guarda solo al potenziale di un'azienda ignorando i rischi è bene essere prudenti. Le società in crescita che vantano anche un modello di business collaudato ad alto rendimento e scambiano con valutazioni ragionevoli consentono di proteggersi in modo più conservativo e storicamente fruttuoso da un'eventuale flessione del mercato, oltre ad affrontare meglio il ciclo. A nostro avviso, un gestore di titoli quality growth non dovrebbe concentrarsi esclusivamente sulla crescita, ma cercare innanzitutto società di qualità. Sebbene questo approccio possa escludere alcune delle realtà a più rapida crescita, riteniamo che investire unicamente su quest'ultima non sia un'ottima strategia, ma che lo sia investire in crescita redditizia.

In definitiva, per investire con successo nel tempo non serve fortuna, ma disciplina e capacità.