Sait-on jamais – jouer à la loterie ou investir ?

Il suffit d’un dollar et d’un rêve. Personne ne fait plus de millionnaires. Seuls ceux qui jouent ont une chance de gagner. Il faut un gagnant – Pourquoi pas vous ? Les rêves peuvent devenir réalité.

Quel que soit l’endroit où vous vivez dans le monde, il y a fort à parier que de tels slogans publicitaires pour la loterie nationale vous sont familiers. D’entre tous, celui que je préfère est « Sait-on jamais » (en anglais « Hey, You Never Know »). Il vous incite à rêver de ce qui deviendrait possible.

Des millions de personnes à travers le monde jouent à la loterie chaque année. Pourtant, les chances de gagner sont infimes. S’il faut être chanceux pour gagner à la loterie, cela n’est pas déterminant pour réaliser des investissements fructueux. Pour surperformer le marché sur de longues périodes, il faut de la discipline, des compétences et une capacité à identifier les signaux, plutôt que de la chance.

Selon nous, il y a trois signes importants auxquels les investisseurs sérieux devraient prêter attention sur les marchés actions à l’heure actuelle : 1) l’accélération de la surperformance des valeurs de croissance 2) la surperformance au sein de ce segment des actions « billets de loterie » et 3) la progression des valorisations et d’autres signes de surchauffe alors que l’incertitude économique s’accroît.

Ce marché rappelle la bulle technologique de la fin des années 1990, durant laquelle des entreprises non rentables ont grimpé en flèche. Plus récemment, le rétrécissement du marché américain a beaucoup retenu l’attention des investisseurs, en particulier au regard du fait que sa performance est essentiellement tirée par des entreprises à croissance rapide comme Netflix et Tesla. S’il ne fait pas couler autant d’encre ailleurs, ce phénomène ne se limite pas au seul marché américain et nous l’observons dans le monde entier. De l’Europe aux États-Unis en passant par la Chine, la conclusion est la même : l’engouement pour les valeurs de croissance à n’importe quel prix produit des effets comparables à ceux qui ont précédé les retournements majeurs du marché par le passé. Une manière de se préparer à une phase de repli consiste à se concentrer sur des entreprises de qualité dont la croissance des bénéfices est prévisible.

#1 : La surperformance des valeurs de croissance s’est accélérée

Les investisseurs axés sur la croissance ont connu une période faste depuis la fin de la crise financière mondiale, voici déjà plus de dix ans. Si vous aviez investi 100 dollars dans des actions internationales (indice MSCI AC World) en 2009, vous détiendriez plus de 286 dollars à la fin 2020. Cependant, ce même montant investi en actions de croissance internationales (indice MSCI AC World Growth) vous aurait rapporté un peu moins de 373 dollars. Même si les valeurs de croissance n’ont pas été systématiquement les plus performantes, les investisseurs de ce segment auraient tout de même enregistré les meilleures performances à la fin de chaque année, sur une base cumulée.

Fin 2018, l’écart de performance cumulé entre les deux stratégies n’était pas immense, ressortant à seulement 9 % comme le montre la figure 1 ci-dessous. Mais cet écart s’est creusé pour atteindre 30 % au cours des deux années suivantes, marquant une divergence importante.

En supposant que les valorisations sont raisonnables, la surperformance des actions de croissance peut s’expliquer par une croissance bénéficiaire plus rapide que l’ensemble du marché. Néanmoins, la forte surperformance observée récemment fait figure d’exception et mérite un examen approfondi.

#2 : Au sein des valeurs de croissance, les « billets de loterie » surperforment

L’étude approfondie des performances fait apparaître un fait insolite. Au cours des deux dernières années, les investissements les plus rémunérateurs ont été liés à la poche la plus spéculative du segment des valeurs de croissance, à savoir les entreprises à croissance rapide qui affichent un PER très élevé ou nul en l’absence de bénéfices. Nous appelons ces entreprises des « billets de loterie ».

Évidemment, ces types d’entreprises ont mieux tiré leur épingle du jeu certaines années que d’autres, selon l’appétit pour le risque des investisseurs. Nous avons cependant relevé qu’au cours des 25 dernières années, rares ont été les cas où les « billets de loterie » ont surperformé le marché à l’échelle internationale. De surcroît, il n’y a eu qu’une seule période durant laquelle la performance a été similaire à celle des deux dernières années : 1997-1999. Malheureusement, cela ne tend pas à attester de la solidité du contexte de marché actuel.

David Souccar, gérant de portefeuille Quality Growth, a récemment rédigé l’article Où est votre parapluie ?, dans lequel il soutient que la prudence est de mise pour deux catégories d’entreprises – celles qui ont le plus bénéficié du contexte de taux bas et celles portées par un argumentaire d’investissement séduisant qui présentent des perspectives intéressantes mais dont le modèle économique n’a pas encore fait ses preuves. À l’évidence, ces situations recoupent les présentes conjectures sur les « billets de loterie ». Ci-dessous, nous mettons en exergue certaines entreprises que vous connaissez peut-être et qui correspondent à ce profil.

Nous avons récemment publié nos réflexions sur l’une de ces entreprises à forte croissance qui se négocient à des multiples de valorisation élevés. Dans l’article La confiance survoltée qui propulse Tesla, l’analyste Rob Hansen s’est penché sur le cas du fabricant automobile vedette et a conclu que le marché fait des hypothèses audacieuses sur les perspectives de l’entreprise. Cela ne signifie pas que Tesla ne peut pas jouer un rôle moteur, tant sur le plan du changement environnemental que sur l’avenir de l’industrie automobile, mais lorsque le marché néglige tous les risques, mieux vaut se montrer prudent. Cette vision de la situation vaut aussi pour NIO, le leader du marché des véhicules électriques en Chine.

Shopify constitue un autre exemple d’entreprise en croissance rapide dont la valorisation actuelle repose sur l’hypothèse d’un scénario idéal. Cette société technologique canadienne aide essentiellement de petites et moyennes entreprises à établir leur présence en ligne, ce qui recouvre divers aspects de leur activité : expédition, entreposage, logistique, paiements, marketing et engagement client. Le commerce en ligne bénéficie de facteurs de croissance structurelle et Shopify obtient d’excellents résultats. Mais toute chose a un prix. Peut-être que la croissance de Shopify justifiera sa valorisation actuelle. Toutefois, les investisseurs doivent se rappeler qu’une clientèle composée de petites entreprises signifie que ses clients présentent généralement un taux de défaillance élevé et seront plus durement touchés durant les récessions. Même si le succès est au bout du chemin, celui-ci pourrait être plus cahoteux que ne l’anticipent les investisseurs, notamment au regard du niveau de valorisation élevé actuel. Selon nos calculs, Shopify devra croître beaucoup plus rapidement que ne l’a fait Amazon (lorsqu’Amazon était de la même taille que Shopify) afin de dégager un rendement correct au niveau actuel de valorisation de l’action. Le succès d’Amazon est exceptionnel et c’est une véritable gageure de le rééditer, plus encore de faire mieux. Shopify offre un service de grande qualité, mais l’entreprise fera-t-elle un investissement exceptionnel ? De même, il faudrait que bien des choses tournent rond pendant plusieurs années pour que Just Eat Takeaway, une entreprise néerlandaise spécialisée dans la livraison de repas, justifie sa valorisation. Bien qu’elle se développe rapidement, elle opère dans un secteur très concurrentiel dans lequel les coûts d’acquisition de nouveaux clients sont élevés.

Ce phénomène n’est pas propre aux marchés développés. Nous l’observons dans toutes les zones géographiques. Il est intéressant de noter que plus d’un tiers des entreprises qui correspondent aujourd’hui à notre profil « billet de loterie » (sociétés non financières de l’indice MSCI AC World, affichant une croissance des ventes de 20 %, ne dégageant aucun bénéfice ou ayant un PER supérieur à 50x) se situent en Chine, et principalement parmi les actions domestiques chinoises (actions A), 9 % étant des entreprises de Hong Kong. Près de 18 % de l’ensemble des entreprises chinoises figurant dans le MSCI AC World répondent à ces critères. Cela ne signifie pas pour autant que les investisseurs doivent éviter cette région, mais que leur allocation du capital sur ce marché doit être mûrement réfléchie.

Le marché chinois offre de merveilleuses opportunités et bien que la croissance reste au cœur de nos recherches, nous devons également nous assurer que nous investissons dans des entreprises dotées de modèles durables et éprouvés à des prix raisonnables. Par exemple, de nombreux investisseurs tentent de profiter de la croissance du secteur pharmaceutique chinois à travers Jiangsu Hengrui. Mais ce secteur n’a pas fait ses preuves en Chine et fonctionne différemment de celui d’autres pays. La Chine est un marché à payeur unique ; tout en étendant la couverture santé, le gouvernement s’attache également à maîtriser la croissance globale des dépenses de santé. Cela se traduit par de fréquents changements de politique et un pouvoir de fixation des prix plus limité par rapport aux marchés occidentaux. Les médicaments en Chine auront également un cycle de vie plus court que sur les autres marchés, car le pic des ventes peut être atteint plus rapidement, mais l’érosion des prix y est également plus rapide et plus forte. Compte tenu du degré d’incertitude propre au secteur lié à la nature du développement de médicaments et de l’interventionnisme des pouvoirs publics, les valorisations semblent anticiper un taux de réussite élevé.

#3 : L’expansion des valorisations et les autres signes d’exubérance dans un contexte d’incertitude croissante

Si l’envolée des « billets de loterie » est préoccupante, nous observons également d’autres éléments qui appellent à la prudence. Les valorisations ont globalement augmenté (figure 3) et les perspectives économiques paraissent sombres et baissières. Le nombre d’introductions en bourse à travers le monde est considérable, tout comme la quantité d’argent prêt à être investi dans ces opérations. Dans ce secteur d’activité, il convient de noter la montée en puissance des entités ad hoc (sociétés d’acquisition à vocation spécifique, ou « SPAC »). Les investisseurs misent sur un gestionnaire ou une équipe dont la mission est non seulement de bien gérer une entreprise, mais en premier lieu de trouver une entreprise à gérer. Le marché n’agit pas de manière rationnelle. Pour la petite histoire, les actions de GameStop, un détaillant traditionnel dont les ventes déclinent depuis des années (et qui ne correspond donc pas au profil d’entreprise évoqué ci-dessus) du fait que les jeux vidéo sont de plus en plus téléchargés, ont grimpé en flèche au cours des premières semaines de l’année sous l’impulsion d’investisseurs particuliers qui ont provoqué un débouclage contraint de positions vendeuses. Cela montre que les investisseurs doivent faire preuve de prudence, nous rappelant que les marchés ne sont pas toujours efficients. Les risques ne disparaissent pas quand on les oublie. Bien au contraire, plus on les ignore, plus ils augmentent.

Une manière de se protéger contre un éventuel retournement consiste à ne pas se focaliser sur la croissance à l’exclusion de toute autre considération. Cela ne veut pas dire qu’une entreprise donnée n’est pas appelée à devenir une valeur de premier plan, mais lorsque le marché s’intéresse uniquement au potentiel d’une société au point d’en occulter les risques, mieux vaut être sur ses gardes. Les entreprises en croissance qui jouissent aujourd’hui d’un modèle économique éprouvé et très rentable, et se négocient à des niveaux de valorisation raisonnables, constituent un moyen moins risqué et historiquement efficace de se protéger en cas de repli du marché. Elles peuvent en outre offrir des performances plus stables tout au long du cycle. À notre avis, un gérant de portefeuille axé sur la croissance de qualité ne doit pas se concentrer exclusivement sur la croissance, mais rechercher d’abord des entreprises de qualité. Certes, cette approche est susceptible d’exclure une partie des entreprises les plus dynamiques, mais nous pensons qu’investir dans la croissance à tout prix n’est pas une stratégie très avisée. La croissance rentable en est une.

En fin de compte, la réussite d’un investissement sur le long terme ne doit rien au hasard, mais elle exige de la discipline et des compétences.