Sentiment eccessivo nei confronti di Tesla

Tesla è stato uno dei titoli di maggiore successo del 2020. Sebbene l'ottimismo che ruota attorno al futuro dei veicoli elettrici (VE) sia comprensibile, l'attuale valutazione di Tesla riflette le ipotesi aggressive sulla sua posizione dominante del mercato dei veicoli elettrici e sulle sue attività ausiliarie.

A prima vista, Tesla è un'impresa caratterizzata da una crescita strutturale nel campo dei veicoli elettrici, con potenziali effetti di rete, significativi vantaggi associati alla sua posizione di pioniere del settore e opportunità apparentemente illimitate nelle attività associate. Questi fattori hanno spinto la valutazione di Tesla verso un incredibile livello di 700 miliardi di dollari. Oltre alla vendita di VE, le altre attività orientate ai servizi e ausiliarie di Tesla sembrano offrire un enorme potenziale. Per le nuove imprese con attività del genere ausiliarie o orientate ai servizi, gli investitori pagano in genere un piccolo premio per una probabilità ridotta di grande potenziale futuro. In questo caso, invece, l'attuale valutazione di Tesla riflette un'elevata probabilità che la sua attività nel campo dei VE manterrà una posizione dominante e che iniziative di business non ancora comprovate raggiungeranno il successo.

Aspettative ottimistiche

Il ruolo delle decisioni politiche a livello globale è un fattore importante per la crescita del settore dei VE. I governi hanno iniziato ad affrontare il problema del riscaldamento globale introducendo una serie di norme a sostegno dei veicoli ecologici come i VE. I mercati automobilistici più grandi del mondo (Cina, Stati Uniti ed Europa) hanno adottato una combinazione di sussidi e normative per sostenere il settore dei VE. Tali misure hanno spinto in alto le aspettative di crescita di Tesla dal punto di vista dei volumi.

Non è necessario essere ribassisti nel settore dei VE per avere delle perplessità sull'attuale valutazione di Tesla. Ipotizzando un tasso di crescita annuo composto del 22% nei volumi di vendita dei VE nei prossimi 10 anni, il titolo di Tesla viene scambiato a oltre 60 volte l'EPS del 2030. Anche per gli investitori più rialzisti, si tratta di un prezzo eccessivo per un'impresa del settore automobilistico. Pertanto, in base alle nostre stime, poco meno della metà del valore di mercato di Tesla deriverebbe dalla vendita di VE, mentre il resto dalle attività ausiliarie. Mentre le azioni di Tesla tendono a superare i fondamentali, gli attuali livelli lasciano intendere che l'azienda dominerà le vendite nel campo dei VE e che molte delle sue attività di indotto rappresentano una scommessa sicura. In poche parole, numerosi aspetti devono procedere per il verso giusto per giustificare la valutazione di Tesla.

Le previsioni di successo della tesi di investimento in Tesla si basano sul vantaggio associato alla posizione pionieristica nel campo della tecnologia delle batterie e sulla grande esperienza maturata nella supply chain. Teoricamente, lo status di pioniere del settore ha consentito a Tesla di raggiungere una leadership indiscussa nella proprietà intellettuale delle batterie e nella supply chain, aspetto che dovrebbe contribuire a ridurre i costi di produzione. Una volta creato uno scenario di produzione a basso costo, Tesla potrà ridurre i costi per i consumatori e sconfiggere la concorrenza, di pari passo con la materializzazione della curva a S dell'adozione dei VE. Si prevede per Tesla un aumento delle vendite dalle attuali 500.000 auto all'anno a quasi 4 milioni di auto entro il 2030, con margini lordi superiori tra l'1% e il 4% rispetto ai concorrenti. A titolo di esempio, GM ha venduto in media 4 milioni di auto in tutto il mondo negli ultimi tre anni, con margini lordi del 19%.

La tesi rialzista su Tesla include numerose ipotesi negative sulla concorrenza ma, considerando la capitalizzazione di mercato di Tesla, riteniamo che la posizione dell'azienda vada oltre la semplice vendita di VE effettuata dagli altri produttori di apparecchiature originali (OEM). In caso contrario, il titolo Tesla non verrebbe scambiato con una valutazione così alta.

Più di un produttore di automobili?

Il modello di business di Tesla si basa sul numero di VE messi in circolazione dall'azienda. Il vantaggio associato alla posizione pionieristica ha consentito a Tesla di creare una base di conducenti che, secondo gli analisti del settore, potranno trasformarsi in abbonati da monetizzare su base mensile, considerando il probabile addebito di una quota mensile per vari servizi aggiuntivi. Tale aspetto, a sua volta, genererà profitti prevedibili associati ai margini in ambito software, determinati moltiplicando il numero di utenti mensili attivi (MAU) per il prezzo medio per unità (ARPU).

Quali servizi può fornire Tesla? È in questo ambito che l'immaginazione degli analisti del settore ha spiccato il volo. Numerosi analisti prevedono la presenza di potenziali servizi mensili a pagamento, che possono essere scelti dagli abbonati e aggiunti al proprio veicolo. Questi servizi includono un pacchetto di veicolo autonomo (attualmente un costo iniziale), potenziamenti regolari delle prestazioni, costi mensili per le ricariche Supercharger, pacchetti di manutenzione mensili e un servizio di infotainment Tesla con funzionalità di streaming live e/o Tesla Arcade.

Tesla svolge inoltre attività ausiliarie che potrebbero essere monetizzate e associate ai suoi veicoli, vale a dire Tesla Energy, Tesla Insurance e Tesla Mobility. Pertanto, l'azienda non è semplicemente un OEM, ma anche un'azienda SaaS (Software as a Service). Ma non è tutto! Tesla ha da poco annunciato importanti aggiornamenti alla sua tecnologia nel campo delle batterie e l'intensificazione di una capacità propria di produzione di batterie. In questo modo, l'azienda potrebbe diventare anche un fornitore di batterie per altri OEM.

Niente male, vero? La quotazione azionaria indica che la torta è stata sfornata ed è pronta per essere interamente consumata. Sebbene alcuni aspetti di questa emozionante storia di Tesla potrebbero svilupparsi nei prossimi 5-15 anni, i progressi difficilmente saranno lineari come suggerisce il mercato. In effetti, riteniamo che vi siano svariati rischi chiave che potrebbero essere trascurati dal mercato.

Aumento della concorrenza nel settore delle batterie

Gli ingredienti principali per consentire al vantaggio associato alla posizione pionieristica di diventare sostenibile sono tre¹:

1. il tempo necessario per creare un patrimonio di esperienza tecnica;
2. l'accumulo di risorse potenzialmente ridotte come i fornitori principali, i dipendenti di talento, ecc.; e
3. una base di clienti che deve far fronte a elevati costi di transizione.

Sfortunatamente, riteniamo che Tesla disponga solo del primo ingrediente e che, pertanto, il vantaggio associato alla posizione pionieristica potrebbe sfumare.

Sebbene Tesla possa attualmente contare su una tecnologia delle batterie di livello superiore, la concorrenza sta rapidamente recuperando terreno. Secondo Wolfe Research, i nuovi operatori del settore dei VE hanno raccolto 36 miliardi di dollari negli ultimi due anni. Contemporaneamente, i tradizionali OEM del settore automobilistico hanno investito 50 miliardi di dollari in ricerca e sviluppo e in spese in conto capitale nell'ambito della tecnologia dei VE. In tutto il mondo, numerosi governi stanno introducendo forti incentivi alla produzione di VE. Con gli investitori e i produttori che invocano a gran voce questa crescita, il vantaggio di Tesla associato alla posizione pionieristica sarà probabilmente passeggero.

La tecnologia delle batterie è in rapida evoluzione e la posizione dominante di Tesla non è garantita. Attualmente, Tesla gode di un vantaggio significativo nell'ambito di questa tecnologia, con piani di creazione di batterie prive di cobalto, una sostanza onerosa e difficile da estrarre. Ciononostante, la maggior parte degli esperti ritiene che le batterie a stato solido rappresentino il santo Graal per i VE, in virtù delle maggiori prestazioni in termini di autonomia (800 km/500 miglia), velocità di ricarica e durata. Sebbene, finora, lo sviluppo delle batterie a stato solido sia stato complesso, concorrenti come Toyota, QuantumScape e Samsung SDI credono di poter raggiungere una produzione commerciale nei prossimi dieci anni.

Grandi speranze per i servizi

Anche se Tesla centrerà gli obiettivi previsti di volume grazie a un'adozione dei VE più rapida del previsto, il suo titolo presenta ancora un eccessivo valore associato al potenziale delle sue attività secondarie. In sostanza, il valore delle opzioni relativo alle altre attività di Tesla tiene conto di una probabilità di successo quasi certa, nonostante i rischi per la redditività.

In particolare, i concorrenti potrebbero iniziare a proporre gratuitamente alcune delle attività orientate ai servizi attualmente offerte da Tesla. Gli OEM tradizionali del settore automobilistico non sono noti per la razionalità, soprattutto nei periodi di debolezza ciclica. Allo stesso tempo, numerose start-up del settore dei VE stanno puntando gli sguardi sulla torta di Tesla. I potenziamenti delle prestazioni, i costi per le ricariche Supercharger e i pacchetti di manutenzione rappresentano flussi di entrate che potrebbero essere facilmente ridimensionati non appena gli OEM inizieranno a offrire VE connessi con funzionalità simili.

Anche Tesla Insurance corre dei pericoli. L'azienda concorrente GM sta lavorando a un'offerta assicurativa che si baserà probabilmente sulle abitudini di guida, utilizzando dati raccolti dall'automobile. Quando altri OEM inizieranno a sviluppare VE, il volume dei dati raccolti aumenterà rapidamente, con il conseguente potenziale aumento delle offerte assicurative.

Sono inoltre presenti dei rischi per la sicurezza nei potenziali pacchetti di guida autonoma e di mobilità di Tesla. Tesla ha creato da sola una tecnologia per veicoli autonomi che non ricorre a un importante sistema di visione noto come Lidar (Light Detection and Ranging). Questo sistema consente al computer di un veicolo di creare una rappresentazione tridimensionale dell'ambiente che circonda il veicolo, offrendo un livello più elevato di sicurezza. La maggior parte degli esperti concorda sul fatto che ignorare questa tecnologia, ricorrendo a opzioni più economiche basate su radar e videocamere, potrebbe introdurre rischi per la sicurezza a lungo termine.

In conclusione

Non si può negare il fatto che Tesla abbia rivoluzionato il settore automobilistico, molto probabilmente in meglio, spingendo il mondo intero a guardare oltre i motori a combustione interna, una tecnologia vecchia di 150 anni, e costringendo la concorrenza a riprogettare da zero l'architettura dei veicoli. Tesla ha sviluppato impressionanti capacità produttive, prendendo l'iniziativa nel campo della progettazione e della proprietà intellettuale delle batterie. L'azienda, inoltre, può contare su servizi e attività ausiliarie di indubbio potenziale.

A nostro avviso, nonostante i numerosi aspetti positivi della storia di Tesla, in questo momento sono presenti troppi rischi nella tesi di investimento in Tesla, oltre a una valutazione che lascia pochi (o zero) margini di sicurezza, fattori che dovrebbero risultare essenziali per il successo di un investitore a lungo termine.