Fixed Income Boutique Outlook 2023: atterraggio morbido o turbolento?

I mercati obbligazionari, e in particolare quelli emergenti, hanno di recente vissuto un’ondata di ottimismo.

Anche se la Federal Reserve USA non ha ancora concluso i suoi rialzi, è meno probabile che ci siano inasprimenti a sorpresa nel 2023 perché la disinflazione è ormai in atto da diversi mesi.

Il nuovo dot plot della Fed ha confermato ciò che i mercati già sapevano: la Banca Centrale intende aumentare i tassi fino al 5% circa, per poi optare per una pausa e osservare la reazione dell’economia e dell’inflazione dopo l’aggressivo inasprimento. Il mercato del lavoro, tuttavia, continua a creare posti a un ritmo più che doppio rispetto al tasso di crescita della popolazione attiva. Di conseguenza, continuiamo a ritenere probabile una recessione tardiva piuttosto che imminente negli USA, il che dovrebbe consentire alla Fed di mantenere i tassi intorno al 5% più a lungo di quanto attualmente previsto dal mercato. Rimaniamo, pertanto, leggermente cauti sulla duration.

Dalla Cina arrivano segnali più positivi, dopo che il governo ha deciso di allentare la sua politica zero-Covid e ha offerto misure di supporto per il suo mercato immobiliare. Di conseguenza, l’indice JP Morgan Corporate Emerging Market Bond Index Broad Diversified (CEMBI BD) ha registrato un rally del 6,9% negli ultimi due mesi del 2022 e ha continuato la sua fase di rialzi a gennaio, dando agli investitori maggiore fiducia per il nuovo anno.

Investire nelle obbligazioni dei mercati emergenti è ragionevole, per diversi motivi. In primo luogo, l’asset class presenta valutazioni interessanti. Dopo un anno difficile caratterizzato da una volatilità elevata, le valutazioni sono disallineate con i fondamentali, il che offre ai gestori attivi l’opportunità di sovraperformare in questa asset class inefficiente.

I vari segmenti del reddito fisso dei mercati emergenti offrono un rendimento significativamente più elevato rispetto alle controparti dei mercati sviluppati. Ad esempio, i titoli corporate e le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti hanno un rendimento del 7,4% (JP Morgan CEMBI BD) e del 6,9% (JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified) rispettivamente, mentre il debito sovrano in valuta forte offre un rendimento dell’8,6% (JP Emerging Market Bond Index Global Diversified). A titolo di confronto, il rendimento dei Treasury USA a 5 e 10 anni è inferiore al 4% e solo pari al 2,6% per i bund tedeschi.

In secondo luogo, i dati sui fondamentali per le obbligazioni dei mercati emergenti sono spesso più solidi rispetto a quelli dei mercati sviluppati. Ad esempio, i titoli corporate dei mercati emergenti hanno un indebitamento netto inferiore rispetto a quelli USA ed europei.

Le obbligazioni in valuta locale hanno registrato un recupero e hanno reso il 9,4% negli ultimi due mesi del 2022, superando le obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in valuta forte (+7,9%). La loro performance è dovuta a numerosi fattori. L’inasprimento delle politiche monetarie ad opera delle Banche Centrali nei mercati emergenti è stato più aggressivo e tempestivo rispetto ai mercati sviluppati, mentre il dollaro USA sta arretrando ora che il ciclo di rialzi della Fed si avvicina al termine. Inoltre, le migliori prospettive di crescita rispetto ai mercati sviluppati, insieme ai miglioramenti a lungo termine nelle partite correnti, rendono questi Paesi più resilienti agli shock esterni rispetto al passato.

Con l’inizio del 2023, vediamo buone prospettive per le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti come ulteriore segmento di diversificazione nell’asset class dei mercati emergenti.

In ultimo, ma non per importanza, i mercati emergenti presentano un elevato livello di diversificazione. Gli oltre 700 emittenti in 59 Paesi compresi nell’indice CEMBI offrono un potenziale di diversificazione ancora maggiore. Questi Paesi tendono ad avere cicli economici e caratteristiche politiche diverse. Le aziende nei mercati emergenti possono, inoltre, avere diverse strutture proprietarie, ad esempio imprese statali quasi sovrane o società private attive in molti settori.

Rimaniamo relativamente ottimisti in merito alla riapertura della Cina dopo che il Paese ha allentato la sua rigorosa politica zero-Covid. Probabilmente non sarà un processo semplice, perché l’aumento dei casi potrebbe penalizzare il lato della domanda dell’economia nel breve periodo. Ma si tratta di una riapertura anticipata, più veloce e più definitiva rispetto a quanto prevedeva la maggior parte degli investitori, e questo promette bene per l’attività economica del Paese e i mercati globali nel medio periodo. Questo vale, in particolare, per i mercati emergenti, dal momento che la Cina è il primo o il secondo partner commerciale più importante per quasi tutti i mercati emergenti.

Le incertezze in merito a inflazione e tassi d’interesse, situazione geopolitica e recessione globale non diminuiranno nei prossimi mesi. Ad ogni modo, l’ondata di vendite del 2022 nei mercati obbligazionari sembra ormai alle nostre spalle.

Poiché i prezzi del gas europeo sono tornati al livello pre-guerra, le possibilità di una grave recessione in Europa sono calate ulteriormente. Insieme al rinnovato approccio aggressivo della Banca Centrale Europea, questa situazione dovrebbe favorire l’euro, il che a sua volta tende ad essere correlato a un sentiment positivo per gli asset dei mercati emergenti.

Il reddito fisso tende a presentare un’asimmetria nei potenziali risultati di performance. In un contesto di rendimenti ridotti questa asimmetria è presente da anni, e dunque le obbligazioni potrebbero perdere più terreno di quello che potrebbero potenzialmente guadagnare. Questo ha rappresentato un ostacolo per il reddito fisso e un supporto per l’azionario.

Con la forte ripresa dei rendimenti, l’asimmetria si è tramutata in un importante vento di coda. Il carry sta creando un solido cuscinetto contro l’aumento dei rendimenti e, piuttosto che un tetto massimo sui potenziali risultati, offre una soglia minima in caso di possibili correzioni.

Questa asimmetria non esiste sui mercati azionari, che stanno a loro volta affrontando un contesto economico incerto perché il pricing power delle aziende viene messo in discussione con l’incremento dei costi. A nostro avviso, molti investitori ribilanceranno i loro asset a favore del reddito fisso, specialmente negli USA dove i fondi pensione sono in gran parte investiti nell’azionario. Dato il potenziale di performance elevato, il reddito fisso dei mercati emergenti rappresenta probabilmente una buona alternativa per loro.

I mercati emergenti non solo affrontano prospettive migliori nel 2023 rispetto a quanto la maggior parte degli investitori avrebbe pensato a ottobre, ma il quadro tecnico è piuttosto positivo.

Cosa intendiamo dire con questo? Nel trading delle obbligazioni, i fattori tecnici fanno riferimento all’offerta relativa per la domanda di obbligazioni specifiche – il prezzo di un bene aumenterà se la domanda sale e l’offerta rimane costante, e viceversa.

L’elemento tecnico è che l’equilibrio tra domanda e offerta per un’obbligazione (o una categoria di obbligazioni se parliamo del reddito fisso dei mercati emergenti più in generale) può variare, mentre i fondamentali o la desiderabilità sottostante (rischio/rendimento) dell’obbligazione rimangono costanti.

E come? Quest’anno si stima che circa USD 55 miliardi di obbligazioni dei mercati emergenti giungeranno a scadenza e le obbligazioni in circolazione verseranno a loro volta circa USD 55 miliardi di cedole. Si tratta di un flusso di cassa che viene restituito agli investitori e, dunque, riduce automaticamente l'esposizione degli stessi ai mercati emergenti. In tempi normali, questa forza è stata più che sufficientemente controbilanciata dalle nuove emissioni di obbligazioni.

In altre parole, tipicamente, i Paesi e le aziende dei mercati emergenti finiscono per emettere più obbligazioni di quanto ammortizzano e versano in cedole. Non si tratta di una bomba a orologeria sul debito.

Al contrario, può essere perfettamente sostenibile. I Paesi e le società dei mercati emergenti sono in crescita; dunque, gli indici del debito non devono necessariamente aumentare – e possono addirittura calare – nonostante il finanziamento netto positivo (emissione lorda meno ammortamenti e cedole).

Nel 2023 la situazione si presenta diversa: i deficit fiscali si sono contratti rispetto agli anni della pandemia, sulla scia di una crescita solida; pertanto, le esigenze di finanziamento sono inferiori e, con i rendimenti ancora elevati, i funzionari che gestiscono il debito rimangono riluttanti ad attingere ai mercati dei capitali se non strettamente necessario.

Dunque, nel complesso i mercati emergenti dovrebbero restituire più flussi di cassa agli investitori sotto forma di cedole e ammortamenti di quanto intendano raccogliere tramite nuove emissioni di obbligazioni. Si tratta di un quadro tecnico è positivo.

Inoltre, la maggior parte degli investitori cross-over ha ridotto significativamente l’esposizione ai mercati emergenti nel 2022 perché l’Outlook economico globale era peggiorato, e rimane oggi sottopesata. Ora che l’Outlook dei mercati emergenti sembra meno incerto, molti investitori cercheranno di modificare il loro posizionamento – ivi inclusi quelli che mantengono posizioni lunghe sull’azionario e corte sull’obbligazionario da oltre un decennio. Di conseguenza, per un certo periodo, ci sarà più denaro a perseguire meno obbligazioni dei mercati emergenti.

A metà ottobre una delle maggiori preoccupazioni degli investitori era la possibilità di un’ondata di default del debito sovrano dei mercati emergenti, perché i mercati dei capitali erano chiusi agli emittenti high yield. Per questo, i titoli sovrani avrebbero dovuto entrare in default laddove non fossero in grado di effettuare il rollover delle imminenti scadenze del debito.

La nostra contro-argomentazione era che gran parte dei mercati di frontiera non aveva necessità di rifinanziamento nel 2023 e avrebbe potuto aspettare fino al 2024, quando le condizioni di finanziamento sarebbero state più favorevoli. Questo è vero in particolare per gran parte dei titoli di Stato dell’Africa Subsahariana, che sono stati piuttosto proattivi nella gestione del debito. Sembra comunque che alcuni titoli sovrani non debbano aspettare così tanto per tornare sul mercato

A inizio gennaio la Mongolia ha emesso una nuova obbligazione per il rollover delle scadenze a breve termine, con un rendimento inferiore al 9%. Potrebbe sembrare un costo di finanziamento elevato, ma dobbiamo ricordare che si trattava di un titolo distressed senza accesso al mercato e con rendimenti che hanno raggiunto il 13% a ottobre. Il giorno lavorativo precedente l’emissione, il titolo scambiava ancora al 10%. Gli investitori dovevano solo avere fiducia nella possibilità di accedere al mercato.

È vero, le cose sono migliorate per la Mongolia da allora grazie alla riapertura in Cina, ma lo stesso vale per gran parte dei mercati emergenti. Questo punto è importante perché la riapertura dei mercati dei capitali per i mercati di frontiera in generale ridurrebbe drasticamente i rischi di default.

I continui sviluppi positivi in Cina e il fatto che i mercati traggono conforto dall’atteso rallentamento nel ritmo dei rialzi dei tassi d'interesse continueranno a supportare le obbligazioni dei mercati emergenti in futuro.

Da un punto di vista macroeconomico, avevamo previsto che le Banche Centrali sarebbero diventate meno aggressive in termini di rialzi dei tassi quest’anno – e al momento questo pare confermato.

Il Presidente della Federal Reserve USA Jay Powell ha dichiarato a novembre che «in definitiva, le persone non prendono denaro in prestito ai tassi sui Fed Fund, ma li prendono ai tassi bancari.»

Se, ad esempio, la Fed raggiunge un picco di circa 475 punti base nei tassi di riferimento a febbraio, l’americano medio prenderebbe in prestito denaro dalle banche almeno al 6%, una percentuale elevata e decisamente restrittiva. Per le carte di credito, il tasso sarebbe ancora più alto e ciò significa che il consumatore inizierebbe a risentire di una pressione notevole.

Dunque, le iniziative del comitato della Fed si stanno già facendo sentire. La debolezza nell'attività economica si diffonderà in maniera generalizzata e differita, e questo è anche il motivo per cui prevediamo un successivo calo dell’occupazione, della creazione di moneta e, quindi, dell'inflazione – situazione che rappresenta il nostro scenario di base. La nostra previsione è che la Fed si metterà presto in pausa e ricomincerà a tagliare i tassi verso la fine dell’anno, con conseguenze positive per l’economia statunitense e globale e per i nostri mercati.

In Europa, dall’altra parte, la prospettiva di una moderata recessione rimane più elevata, con il rischio crescente di un errore politico. L’inflazione dell’Eurozona è diversa da quella degli Stati Uniti: sembra più persistente ed è essenzialmente di natura non inerziale, essendo imputabile per il 70% ad alimentari ed energia. Dunque, è davvero più vischiosa? Non è detto. Essendo non inerziale, è improbabile che persista a molto lungo, perché siamo del parere che gli effetti base dell’inflazione di alimentari ed energia diverranno presto più favorevoli – a partire dal secondo trimestre.

La rapida accelerazione dei prezzi di energia e alimentari nel 2022 dovrebbe registrare un’inversione dal secondo trimestre 2023, traducendosi in un dato annuale inferiore. Ciononostante, è improbabile che il Consiglio direttivo della BCE corra dei rischi in questo senso. Da parte nostra ci aspettiamo un aumento del tasso della BCE fino ad attestarsi nell'intervallo 2,75%-3,0% e non escludiamo che anche la BCE possa invertire la rotta entro la fine dell'anno.

I rialzi limitati previsti per il 2023, già prezzati, dovrebbero portare stabilità a livello di rendimenti e, di conseguenza, anche a livello di spread creditizi. Gli spread creditizi nell’Eurozona sono, inoltre, vicini a livelli di recessione e scontano una notevole debolezza.

Considerando i fondamentali ancora molto solidi, riteniamo che gli spread creditizi potrebbero aver già raggiunto il picco per questo ciclo, dato che gli indicatori del credito sono molto più forti rispetto all’ultima pandemia di Covid. Ad esempio, la leva negli USA e nell’Eurozona è oggi molto inferiore (intorno a 2,0x rispetto a poco più di 3,0x in tempi di Covid) e gli spread non sono troppo lontani dai livelli raggiunti durante la pandemia. In altre parole, lo spread per turn of leverage è stato più elevato, e questo non è a nostro avviso giustificato.

Nemmeno il sentiment sta perdendo slancio, e questo indica uno scenario più positivo man mano che si sta concretizzando una variazione nel trend dei tassi di interesse – ossia un aumento dei tassi più contenuto e meno aggressivo.

Anche se i PMI dovrebbero raffreddarsi nei prossimi dodici mesi, non prevediamo un collasso degli utili. Di conseguenza, le revisioni degli utili dovrebbero essere d’ora in poi meno marcate rispetto a quanto previsto.

Questo è, dunque, il nostro scenario base perché i consumi USA, seppur sotto pressione, dovrebbero comunque essere favoriti dal calo dei prezzi della benzina. Considerando che la situazione dell’occupazione dovrebbe rimanere piuttosto resiliente, nonostante l’indebolimento indotto dai rialzi della Fed, le argomentazioni a favore di un atterraggio morbido negli USA rimangono valide.

Per l’Eurozona, il rischio di una spirale salariale è piuttosto contenuto rispetto agli USA e l’inflazione nel continente è essenzialmente non inerziale e determinerà una recessione moderata. Inoltre, Germania, Francia, Spagna e Italia hanno annunciato misure fiscali volte a proteggere i consumatori dall’onere dei prezzi di alimentari ed energia, e i prezzi del gas in Europa stanno calando notevolmente verso i livelli precedenti la guerra in Ucraina.

Notiamo, inoltre, che le revisioni degli utili hanno evidenziato una buona tenuta, aiutate, tra le altre cose, da un settore bancario estremamente solido che dovrebbe registrare un margine d’interesse record nel 2023, senza accantonamenti particolarmente elevati. Le banche europee non hanno utilizzato interamente gli accantonamenti effettuati durante la pandemia di Covid, in quanto questi non sono stati liberati del tutto ma sono stati conservati con prudenza dai management team.

Tutti questi fattori dovrebbero assicurare che gli spread creditizi rimarranno piuttosto resilienti e ben supportati con il procedere del 2023.

Di fatto, riteniamo che sia i titoli corporate europei che quelli statunitensi siano oggi molto più interessanti che in passato, con rendimenti e spread più elevati che offrono ottime cedole per gli attuali fondamentali creditizi relativi.

Rimangono favorevoli anche i fattori tecnici dei mercati del credito. La BCE continua a reinvestire il suo portafoglio di obbligazioni corporate, o almeno parte di esso, e continua a creare una buona domanda. Di fatto, anche ipotizzando che solo la metà dei 28 miliardi di euro di obbligazioni in scadenza nel 2023 sarà reinvestita, si tratta comunque di un buon sostegno per il mercato delle obbligazioni corporate in euro. Questo a fronte di un'offerta netta di titoli investment grade prevista di appena 40 miliardi di euro per l'intero anno, contro i 54 miliardi di euro del 2022, come mostra la tabella qui sotto.

Nel 2023 l’offerta finanziaria netta dovrebbe essere limitata, in quanto le istituzioni finanziarie continuano a detenere ingenti depositi inutilizzati. Da parte loro, anche le società industriali mantengono saldi di cassa molto elevati e non spendono integralmente i flussi di cassa operativi, per cui anche le loro emissioni dovrebbero rallentare

Per gli USA, Barclays segnala che le emissioni investment grade dovrebbero rimanere in linea con i volumi di emissioni del 2022, ovvero circa USD 500 miliardi lordi per i titoli non finanziari nazionali e circa USD 250 miliardi per le banche USA – escludendo i titoli finanziari yankee, in leggero calo rispetto agli USD 272 miliardi del 2022.

Per quanto riguarda i volumi di titoli non finanziari nazionali, la previsione di offerta netta è di soli USD 325 miliardi con l’offerta legata a fusioni e acquisizioni di circa USD 150 miliardi, ben inferiore alla media di USD 210 miliardi registrata nel 2015.

Nel complesso, riteniamo che il mercato delle nuove emissioni dovrebbe rimanere piuttosto aperto in ragione del numero inferiore delle emissioni attese e dei rendimenti creditizi più interessanti in offerta. Di fatto, i rendimenti all-in sono divenuti piuttosto interessanti per gli investitori, sia in termini assoluti che rispetto alle azioni. I sondaggi condotti tra gli investitori indicano un’allocazione crescente verso il credito investment grade dei mercati sviluppati all’inizio del nuovo anno che, a sua volta, dovrebbe generare una discreta domanda e garantire il successo delle operazioni di collocamento di nuove emissioni da società solide a livello di fondamentali.

Ci sono, dunque, buone ragioni per essere più ottimisti in merito all’andamento dei mercati sviluppati investment grade, poiché a nostro avviso non è ancora da scartare un soft landing negli Stati Uniti.

Anche i livelli di spread quasi recessivi scontati nel nostro segmento delle obbligazioni corporate investment grade dell'Eurozona sono molto favorevoli, vista l'attuale solidità dei fondamentali del credito corporate.

Siamo, inoltre, più ottimisti in merito al nostro segmento high yield globale che offre un solido punto d’ingresso sul rendimento nominale, perché questo significa che la contrazione del rendimento dei Treasury USA nel 2023 più il carry elevato offerto dovrebbero ampiamente proteggere da eventuali perdite associate a default.

Come le loro controparti con rating elevato, le società high yield sono entrate nella crisi del mercato 2022 con buoni indicatori creditizi (leva netta nell’area USA ed Europa compresa tra 3,5x e 4x rispettivamente). Il relativo muro delle scadenze nei prossimi due anni è poco imponente, il che rende scarsamente oneroso il rifinanziamento obbligazioni/obbligazioni e il rifinanziamento obbligazioni/prestiti. Inoltre, i rendimenti previsionali per l’high yield sono, in genere, piuttosto solidi quando il rendimento di partenza raggiunge l’8%.

In breve, ora che il 2022 lascia spazio al 2023, c’è margine di speranza ed è il momento di iniziare a rafforzare queste posizioni e trarre vantaggio dalle ottime cedole in offerta per assicurarsi un reddito da investimento interessante per molti anni. Potrebbero presentarsi sorprese positive, specialmente se l’inflazione decelererà più rapidamente di quanto molti si aspettano e se l’irrigidimento quantitativo si avvierà verso una naturale conclusione, ora che la Fed assicura ampie riserve per il corretto funzionamento del mercato monetario USA.

Scegliamo, quindi, di salutare il 2022 con una nota ottimista, grazie a due possibili sorprese positive, e ci auguriamo che il nuovo anno porti benessere e sicurezza a chi investe in obbligazioni corporate dei mercati sviluppati.