Combattere i parassiti: come evitare le frodi

“Fidati, ma verifica” è un proverbio russo che è stato reso famoso da Ronald Reagan. I proverbi riflettono lezioni apprese a caro prezzo, e questo in particolare si adatta perfettamente agli azionisti.

Verificare in maniera indipendente le cifre dichiarate da un’azienda sta alla base dell’attività di investimento. Eppure, sotto certi aspetti, nell’ultimo ventennio si sono susseguiti alcuni tra gli scandali contabili peggiori della storia, a partire da Enron (USA) e Carillion (Regno Unito) fino a Satyam (India), Luckin’ Coffee (Cina) e Wirecard (Germania). Che si tratti di operazioni tra parti correlate, di tangenti, di ricavi gonfiati, la frode finanziaria comporta perdite miliardarie per gli investitori, scioccati dal fatto che gli auditor non siano stati in grado di rilevarle e al contempo disgustati dal management team che li ha ingannati. Con il senno di poi, i segnali sembrano sempre molto chiari: storie ottimistiche che non trovano riscontro nei numeri, ampi profitti ma zero liquidità, operazioni tra parti correlate e altri segnali indicativi.

Fortunatamente, la stragrande maggioranza degli auditor è in grado di garantire affidabilità e ridimensionare il rischio per gli investitori. Ma ci troviamo dinanzi a un tallone d’Achille da non sottovalutare. A differenza di altri enti posti a tutela della società, ad esempio la polizia o le autorità di regolamentazione come la SEC, le grandi società contabili sono gestite a scopo di lucro. Le cosiddette Big 4 (che non molto tempo fa erano le Big 8) rappresentano una élite che sottopone ad audit sostanzialmente tutte le società quotate al mondo. La quota di mercato combinata di queste quattro aziende nell’Indice MSCI All Country World, ad esempio, è pari all’83%¹. In soli 15 dei 50 Paesi, una di queste ha una quota inferiore al 10%.

La possibilità di un disallineamento tra il partner di una società contabile e gli investitori è ulteriormente amplificata dal fatto che tali società non si limitano a svolgere attività di audit: lo scorso anno, la consulenza e gli altri servizi lucrativi offerti dalle Big 4 hanno spinto i ricavi globali a quota 157 miliardi di dollari. Le più grandi società di revisione al mondo sono diffuse in maniera capillare, con un solido mercato estremamente redditizio che si presta ad eventuali conflitti di interesse.

Non serve essere cinici per capire che sempre più soggetti senza scrupolo continueranno ad andare avanti indisturbati. Vi siete mai chiesti quanti penny di EPS possono essere sottratti, da una vasta gamma di titoli? Le possibilità sono infinite. A preoccuparmi in particolare sono le aziende gestite da leader dal pugno di ferro con standard di governance molto bassi, che gestiscono al contempo imprese private, una struttura diffusa in alcuni mercati emergenti.

Magari alcuni trucchetti non verranno mai scoperti, ma gli investitori possono intraprendere alcune azioni per minimizzare i rischi. La chiave è un’ampia supervisione che sia indipendente. Oltre ai sistemi interni all’azienda, esistono tre principali sistemi di difesa:

1. Revisore indipendente – per evitare i conflitti di interesse
2. Comitato di audit – per creare un firewall tra management e revisore
3. Informatori (whistleblower) – per fornire una verifica interna, opportunamente incentivata

Più che una semplice funzione contabile

La commercializzazione del lavoro di revisione va contro gli interessi dei clienti finali, ossia gli azionisti?

Il timore di conflitti di interesse è aumentato di pari passo con lo sviluppo di rami d’attività che esulano dall’audit. Nel 1977, il 70% dei ricavi delle grandi società contabili derivava dai servizi di audit². Nel 2020 si è ridotto al 33%³ in ragione dello sviluppo dei servizi fiscali e di consulenza. In passato, i rapporti instaurati nell’ambito della consulenza e dell’audit tra revisori e top management hanno dato origine ad alcuni conflitti: vale la pena ricordare che la quinta grande società contabile, Arthur Andersen, ha fatto una brutta fine nel 2002, soprattutto a causa dell’impegno profuso per rafforzare aggressivamente questa attività secondaria. Dopo l’introduzione del Sarbanes-Oxley Act nel 2002, a causa degli scandali che hanno interessato Enron e Worldcom, i corrispettivi pagati per le attività diverse dall’audit sono calati come quota del totale versato dalle aziende USA quotate – contrariamente alle tendenze in atto in altri mercati. Quando l’attività di revisione e i servizi di consulenza vengono gestiti dalla stessa impresa, è difficile individuare un beneficio per gli azionisti. Ma questa è la situazione, almeno per ora.

Gli auditor realmente indipendenti non solo evitano i conflitti di interesse ma apportano numerosi benefici: un esempio non molto ovvio è il fatto che spesso vengono utilizzati come portavoce degli informatori. In alcuni mercati emergenti, dove la normativa non sempre viene applicata in maniera molto rigorosa e la protezione effettiva accordata agli informatori da eventuali ritorsioni è molto scarsa, capita che siano i revisori ad effettuare un controllo. Spesso i revisori indipendenti si fanno portavoce, con la dovuta riservatezza, delle problematiche espresse dai dipendenti interessati. Si tratta di una funzione utile a tutti, dai lavoratori di linea ai membri del CdA. Gli auditor di alto profilo dispongono di un pulsante rosso sulla scrivania: possono infatti decidere di abbandonare un cliente. Si tratta di uno strumento molto potente, in grado di mandare un tacito avvertimento.

Comitato di audit: indipendenza a conferma dell’indipendenza

Il comitato di audit è un sottocomitato del CdA generalmente costituito da quattro amministratori. Il comitato ha la responsabilità di selezionare il revisore indipendente ed è incaricato dell’informativa finanziaria e dell’internal audit. Questo comitato chiave, dunque, mantiene una sorta di firewall tra l’auditor e gli interessi del management.

Data la sua influenza sul valore per gli azionisti, risulta ovvio che dovrebbero farne parte solamente amministratori indipendenti⁴. Eppure, il 37% delle società comprese nell’Indice MSCI ACWI conta almeno un amministratore non indipendente all’interno di questo comitato. Nell’ambito di questa percentuale, il comitato di 201 aziende (il 7%) comprendeva addirittura amministratori esecutivi. Negli anni, le argomentazioni a favore della presenza di insider nel comitato si sono focalizzate sul vantaggio di avere al loro interno qualcuno che conosca bene i conti, che sappia dove trovare informazioni appropriate e come contattare le persone giuste. A mio avviso non esiste alcun motivo valido per barattare l’indipendenza. Figuriamoci se vale la pena sacrificarla per un cosiddetto accesso all’indirizzo e-mail del responsabile della contabilità.

Le normative che regolamentano la composizione di questo comitato variano in funzione dei mercati. Negli USA e nel Regno Unito, tutti i membri del comitato di audit devono essere indipendenti. Non è lo stesso in Giappone⁵, in Germania⁶, in Cina⁷ o in India⁸. Il CdA ha il compito di selezionare il comitato di audit. E considerando che il CdA si riunisce per votare, le politiche seguite dai consulenti per il voto per delega dovrebbero avere un certo peso. Tuttavia, anche le loro politiche di base su questo tema tendono a variare in base al mercato. A mio avviso, l’indipendenza risulta a rischio quando viene compromesso un anello della catena e un comitato di audit con meno del 100% di amministratori indipendenti rappresenta un campanello d’allarme. La possibilità che un insider influenzi la scelta di un revisore indipendente o l’internal audit stesso a fini secondari è più elevata nel caso in cui faccia parte del comitato.

Informatori

Dopo gli scandali di proporzioni epiche che hanno interessato Enron e Worldcom, nel 2002 i “whistleblower” hanno conquistato la copertina del Time come Person of The Year. Sherron Watkins, contabile in Enron, e Cynthia Cooper, responsabile Internal Audit in Worldcom, hanno segnalato le loro osservazioni internamente e non alla stampa, ed entrambe lo hanno fatto prima che il Sarbanes-Oxley Act accordasse protezione agli informatori. Sono state azioni coraggiose. Secondo il Financial Times, gli informatori di Wirecard erano dipendenti di EY di Singapore, e sono rimasti anonimi.

Sia Enron che Worldcom erano sottoposti a revisione contabile da Arthur Andersen. Nel 2002, la società aveva guadagnato 52 milioni di dollari solo da Enron, e più di metà derivavano da servizi diversi dall’audit.

Quanto importante sia il canale degli informatori nel rendere le problematiche visibili e identificabili anticipatamente è illustrato nella relazione annuale 2020 della Association of Certified Fraud Examiners (ACFE). Sono state studiate 2504 frodi sul lavoro perpetrate tra gennaio 2018 e settembre 2019. Delle segnalazioni che hanno portato a galla i problemi, il 43% è giunto tramite soffiate: metà dai dipendenti e un quinto dai clienti. La seconda fonte è stato l’internal audit, al 15%.

In un mondo ideale, quanto rivelato dagli informatori è oggetto di indagine e viene risolto prima di diventare pubblico ed essere sbattuto sotto i riflettori. Affinché questo accada, le aziende devono definire un programma solido che fornisca canali facili da utilizzare, come una linea diretta o un modulo online. L’unico modo per creare un programma per informatori efficace è consentire loro di rimanere anonimi, tutelandoli dalle ritorsioni laddove rivelino la loro identità. Lo studio ACFE ha rilevato che le frodi sono durate in media il 50% in più nelle società sprovviste di una linea diretta.

Il quadro di riferimento giuridico implementato in un determinato Paese fa la differenza e un po’ ovunque sono state introdotte delle leggi a tutela degli informatori. Già da diverso tempo gli USA incoraggiano attivamente e tutelano gli insider tramite dei programmi di incentivazione: la prima volta è stato nel 1986 con la modifica del False Claim Act, grazie a cui fino al 2020 sono stati recuperati 64 miliardi di dollari. Gli informatori sono stati ricompensati, in genere, nel 15-30% dei casi di successo. Il Dodd-Frank Act ha introdotto un programma separato di tutela degli informatori per la SEC nel 2011, che a sua volta offre un sistema di ricompense. Nell’UE, dopo l’approvazione della Direttiva sugli informatori nel 2019, i progressi sono stati rapidi, ma i singoli Paesi membri hanno tempo fino a dicembre 2021 per implementare le regole. La Russia si limita ancora a proteggere solamente i dipendenti pubblici mentre la Svizzera, Paese con un tasso di criminalità ridotto, non offre ancora tutela giuridica nonostante le discussioni in atto.

In che modo un investitore può integrare tutto questo nel suo processo di ricerca? Ho dato un’occhiata agli indicatori ESG MSCI che categorizzano i programmi per informatori. Essi rientrano di fatto in tre categorie: 1) un sistema formale anonimo provvisto di tutela giuridica (l’opzione migliore); 2) l’offerta di protezione, ma senza alcun dettaglio; e 3) nessuna evidenza di un sistema in atto (l’opzione peggiore). Nell’indice MSCI ACWI, il 14% delle aziende non prevede alcun programma per informatori. È importante rilevare che 347 su 384 aziende sono cinesi. Escludendo la Cina, la percentuale scende al 2%. Tuttavia, un programma accettabile non rappresenta un filtro efficace quanto un programma solido.

Come sempre, si possono valutare i dati in diversi modi per individuare le aree a rischio, con un approccio top down. È possibile ponderare la solidità dei programmi in atto insieme al numero di comitati di audit non indipendenti, o l’entità dei corrispettivi versati per i servizi diversi dall’audit rispetto a quelli versati per l’audit (rischio di tentazione). Ma quello che conta davvero è la condotta delle aziende in cui si investe. Si tratta di campanelli d’allarme utili, ma non di vere e proprie risposte. Un campanello d’allarme è un punto di partenza per iniziare a indagare e porre domande al management. Ma di certo non rappresenta un punto di arrivo, indipendentemente da quello che l’analisi quantitativa ESG vi dice.

Riepilogo

Un’informativa affidabile è fondamentale per l’investimento e per i mercati finanziari. I bilanci devono offrire un quadro veritiero della salute e della vitalità dell’azienda: qual è il loro scopo altrimenti? La supervisione indipendente è l’unico modo che abbiamo per mantenere sotto controllo la liquidità e le prassi di business.

Ovviamente non c’è modo di eliminare completamente la possibilità di frode. Da parte nostra, gli investitori devono ritenere responsabili il Presidente e l’intero CdA per l’istituzione di un comitato di audit indipendente e di un programma per informatori efficace. Dare fiducia alla cieca basandosi su un titolo e una funzione è una cosa; verificare che sia in atto un sistema per guadagnarsi questa fiducia è un’altra.

1. Fonte FactSet. Indice MSCI All Country World (MSCI ACWI)
2. Steven Harris, Presidente Investor Advisory Group del Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) https://pcaobus.org/news-events/speeches/speech-detail/the-rise-of-advisory-services-in-audit-firms_544
3. Ripartizione ricavi globali delle Big 4, fonte rendiconti annuali 2020; PwC, EY, KPMG, Deloitte.
4. Comprende sia gli amministratori “interni” (attuali amministratori esecutivi) che quelli “esterni” (che rispondono a criteri quali: ex-esecutivo, attuale dipendente, controlla oltre il 30% dei voti, fondatore, associato a un amministratore esecutivo, ecc.).
5. Giappone – le aziende non sono tenute a ottenere l’approvazione degli azionisti per nominare un auditor esterno.
6. Germania - le leggi per la determinazione congiunta hanno spesso diviso i comitati di audit tra dipendenti e rappresentanti degli azionisti.
7. CCina - secondo il Code of Corporate Governance for Listed Companies, Articolo 38, il comitato di audit deve essere costituito da una maggioranza di amministratori indipendenti.
8. India - The Companies Act.
9. https://acfepublic.s3-us-west-2.amazonaws.com/2020-Report-to-the-Nations.pdf

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