Capire la risposta del mercato ai dazi statunitensi

Lo scorso Mercoledì 9 Aprile, i mercati sono balzati in alto, chiudendo la giornata con una performance inaspettatamente positiva. L'S&P 500 ha registrato il terzo miglior guadagno giornaliero dal 1950. Solo poche ore prima, il sentiment degli investitori era stato appesantito dalle crescenti tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina. Quindi, cosa è cambiato?

Un cambio di tono da parte di Washington, in un contesto di mercato in difficoltà, rifletteva le preoccupazioni degli investitori riguardo a una spirale di ritorsioni apparentemente senza fine. Il Presidente Trump ha annunciato una sospensione di 90 giorni dei nuovi dazi, offrendo una tregua temporanea all'escalation della controversia. Sebbene ciò non abbia risolto i problemi di fondo, è stato sufficiente a innescare un ampio rally di sollievo sui mercati azionari.

Riteniamo che l'inversione di tendenza sia stata meno legata alle pressioni internazionali e più a segnali provenienti dall'interno. Una brusca svendita sul mercato dei titoli del Tesoro, abbinata al calo dei prezzi azionari, potrebbe essere stata un campanello d'allarme. Le reazioni del mercato possono influenzare le politiche, soprattutto quando la volatilità si riversa su settori politicamente sensibili.

Tuttavia, restano ancora domande chiave senza risposta. Gli investitori vogliono chiarezza su quali dazi saranno probabilmente mantenuti, quali potrebbero essere revocati e se questa pausa potrebbe aprire la strada a un vero progresso. Finora, questa chiarezza non è arrivata.

Ma il messaggio è chiaro: ci sono dei limiti. E potrebbe non essere una singola istituzione, ma i mercati stessi a tracciare il limite e a riportare il Presidente Trump al tavolo delle trattative. Per gli investitori, questo è almeno un punto di partenza. Una domanda successiva naturale è se questa ripresa sia sostenibile. Prima di esplorare i fattori chiave per una ripresa duratura, ricapitoliamo i recenti annunci sui dazi.

Dazi statunitensi e volatilità del mercato: orientarsi nel nuovo scenario commerciale

I mercati hanno registrato forti movimenti nelle ultime settimane. Al centro di tutto: i dazi statunitensi e l'incertezza che comportano. Nel Giorno della Liberazione, gli Stati Uniti hanno implementato un nuovo piano tariffario completo, portando l'aliquota media effettiva al 25%¹ — il livello più alto in oltre un secolo. Paesi come la Cina hanno reagito immediatamente, intensificando la spirale di ritorsioni tra le due nazioni. A partire dall'11 aprile, Stati Uniti e Cina impongono dazi rispettivamente del 145% e del 125% sui rispettivi beni. Come mostrato nella Figura 1, questo ha portato l'aliquota media effettiva statunitense sui beni a circa il 27%. L'improvvisa inversione di tendenza della caduta delle barriere commerciali, dopo decenni, sta spingendo gli investitori a rivalutare le prospettive economiche. Due fattori hanno innescato le vendite iniziali seguite all'annuncio del Giorno della Liberazione.

Innanzitutto, la portata. Un'aliquota del 25% aumenta notevolmente i costi per aziende e consumatori. Fino a poco tempo fa, la maggior parte delle aziende aveva previsto tariffe del 10-15%.

In secondo luogo, l'approccio. Invece di basare le aliquote sulle barriere commerciali di altri paesi – come suggerito in precedenza – gli Stati Uniti ora collegano i dazi ai saldi commerciali bilaterali. Ciò significa che i paesi con ampi surplus commerciali si trovano ad affrontare aliquote più elevate, indipendentemente dal grado di apertura dei loro mercati. Prendiamo Israele. Nonostante l'eliminazione dei dazi sui prodotti statunitensi, ora si trova ad affrontare una tariffa minima del 10%. L'Unione Europea ha proposto un accordo per l'azzeramento dei dazi da entrambe le parti. Washington ha rifiutato. Questo suggerisce che la politica tariffaria statunitense non mira ad allineare le tariffe.

La Figura 2 illustra la struttura del nuovo schema tariffario statunitense. L'asse x mostra il saldo commerciale bilaterale di ciascun Paese con gli Stati Uniti. I Paesi che registrano un deficit commerciale con gli Stati Uniti – ovvero che importano dagli Stati Uniti più di quanto esportano, come l'Australia – o che detengono un surplus commerciale fino al 10%, si trovano ad affrontare un'aliquota tariffaria di base del 10%. Una volta che il surplus commerciale di un Paese supera la soglia del 10%, l'aliquota tariffaria aumenta in linea con l'entità del surplus. Il livello tariffario effettivo è tracciato sull'asse y. Il Vietnam, che attualmente detiene il maggiore surplus commerciale con gli Stati Uniti, si trova ad affrontare la tariffa più elevata nell'ambito di questo schema². La dimensione di ciascuna bolla rappresenta la dimensione economica del Paese, mentre il colore indica la sua regione di origine. Le bolle nere indicano le economie sviluppate, il blu rappresenta i mercati emergenti in Asia, il giallo indica i mercati emergenti nella regione EMEA e il magenta rappresenta i mercati emergenti dell'America Latina.

Cosa succederà ora? I mercati sperano in maggiore chiarezza. A nostro avviso, ci sono tre sviluppi principali su cui gli investitori si concentreranno nelle prossime settimane e che determineranno la sostenibilità del rally. Il primo, la trasparenza sui dazi effettivi, potrebbe ora essere a portata di mano, poiché la pausa di 90 giorni ha aperto le porte ai negoziati e posto fine alla spirale di ritorsioni, almeno per ora. Il secondo è la risposta dell'economia mondiale allo shock.

Aumento delle tariffe: impatto sul mercato e sull'economia

Ci sono pochi precedenti recenti per l'attuale aumento delle tariffe. L'ultima volta che le tariffe sono aumentate così drasticamente è stato oltre un secolo fa, in condizioni economiche molto diverse. Oggi, i risultati dipendono da come reagiscono imprese, consumatori e decisori politici.

Le aziende con ampi margini di profitto potrebbero assorbire parte dei costi aggiuntivi per proteggere la quota di mercato, limitando il trasferimento dei costi ai prezzi. Tuttavia, ciò dipende dal comportamento dei consumatori. Se la domanda si dimostra sensibile alle variazioni di prezzo, i costi più elevati potrebbero incidere sulla spesa, aumentando l'inflazione e rallentando la crescita. Se esistessero alternative, l'adeguamento potrebbe essere più lieve.

Anche i tassi di cambio giocano un ruolo. Le valute dei paesi colpiti dai dazi tendono a indebolirsi, contribuendo a compensare le pressioni sui prezzi. Ma con così tante variabili in gioco, gli investitori sono ancora all'oscuro. Potrebbero volerci settimane, o addirittura mesi, prima che il vero impatto economico emerga. Questo rimette in primo piano i dati economici.

Cosa hanno scontato i mercati? La Figura 3 confronta la performance dal picco al minimo dell'S&P 500 di quest'anno con le recessioni precedenti. Fino a poco tempo fa, i mercati azionari si muovevano vicino a livelli simili a quelli di una recessione³. Altre asset class, come il mercato del credito, hanno mostrato segnali più eterogenei. Gli spread ridotti, osservati prima dell'annuncio del Giorno della Liberazione, si sono solo ridotti alle medie storiche. Il recente rally dovrebbe essere visto in quest'ottica: gli investitori stanno escludendo gli scenari più gravi. Un dazio di base del 10% sembra ora gestibile per l'economia statunitense, almeno per il momento. La Fed è il terzo fattore cruciale che influenza la direzione futura degli asset rischiosi.

Il ruolo della Federal Reserve nell'inflazione causata dai dazi

La Federal Reserve svolge un ruolo centrale nella gestione delle condizioni finanziarie, utilizzando sia strumenti convenzionali, come i tagli dei tassi di interesse ufficiali, sia strumenti non convenzionali, come il quantitative easing. Attualmente, il mercato dei future prevede circa altri tre tagli dei tassi di interesse ufficiali nei prossimi 12 mesi. Si tratta di una diminuzione di 25 punti base tra il 9 e l'11 aprile. Tuttavia, questa previsione potrebbe essere messa in discussione se la Fed esitasse ad allentare la politica monetaria a fronte dell'inflazione alimentata dai dazi.

Dopo aver sottovalutato la persistenza dello shock inflazionistico da offerta durante la crisi del COVID, la Fed potrebbe adottare questa volta un approccio più cauto. Ciò potrebbe significare rinviare l'intervento, anche se la crescita dovesse rallentare, il che rappresenterebbe con ogni probabilità una battuta d'arresto per i mercati finanziari.

Detto questo, consideriamo questo uno scenario rischioso. Il duplice mandato della Fed – sostenere sia la stabilità dei prezzi che la piena occupazione – suggerisce che l'indebolimento dei dati sul mercato del lavoro innescherebbe probabilmente una risposta politica.

Come ci muoviamo?

Ciò che ci ha sorpreso negli ultimi mesi non è la direzionesup>4, ma l'entità dell'aumento della volatilità. In questo contesto, la scelta di Minimum Volatility come stile dominante nella nostra selezione azionaria ha soddisfatto le nostre aspettative⁵.

Due dei nostri strumenti di copertura preferiti— lo Yen giapponese⁶ e l’oro⁷ — hanno registrato performance piuttosto positive nelle ultime settimane. Questo è stato positivo anche perché il porto sicuro predefinito, i titoli del Tesoro USA, non ha funzionato come previsto.

Riconosciamo che i mercati stanno iniziando ad adattarsi alla nuova normalità rappresentata dalla volatilità dei dazi. Di conseguenza, abbiamo chiuso alcune delle nostre coperture contro i rischi di coda basate su opzioni nei nostri portafogli. Un segnale positivo per gli investitori obbligazionari, e in particolare per i titoli del Tesoro statunitensi, sarebbe l'intervento della Fed per stabilizzare il mercato obbligazionario o l'indicazione di una politica monetaria più accomodante in futuro. Tuttavia, non siamo ancora a quel punto. Pertanto, non siamo convinti di aprire una posizione.

La strada verso un rally duraturo non è chiara e, almeno per il momento, consideriamo questo come un breve sospiro di sollievo. Prevediamo che la volatilità politica rimarrà elevata e che la ridefinizione di una nuova normalità per il commercio globale richiederà un lungo percorso. Alla luce di ciò, stiamo riducendo l'esposizione azionaria mentre la ripresa prosegue⁸.