Il 2024 secondo la Boutique Fixed Income

La resilienza economica statunitense non proseguirà nel 2024, ma l’economia non cadrà in un abisso. Gli ultimi dati su inflazione e aumento dei posti di lavoro creati o persi nel settore non agricolo e i recenti sondaggi confermano che è in atto un rallentamento economico, ma nessuna recessione imminente. Tali indicatori e la diminuzione dei prezzi delle materie prime a breve termine rafforzano la nostra previsione di decelerazione ordinata dell’economia statunitense, graduale disinflazione e fine dei rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve statunitense (Fed).

Una moderata recessione non è una crisi e questo conta per gli spread. Gli Stati Uniti rischiano di entrare in recessione se la Fed dovesse mantenere una politica troppo restrittiva troppo a lungo, ma quanto sta accadendo nell’Eurozona supporta la nostra view. Il PIL ha subito una diminuzione dello 0,1 per cento nel terzo trimestre e probabilmente continuerà a registrare una crescita vicino allo zero nel breve termine. Tuttavia, gli spread high yield dell’Eurozona non sono aumentati (cfr. Figura 1). Riteniamo possibile un esito analogo negli Stati Uniti, con un plausibilissimo scenario di spread favorevoli sia nel mercato high yield statunitense sia nei ME.

La Banca Centrale Europea (BCE) sta aspettando troppo anche questa volta? L’economia dell’Eurozona potrebbe già trovarsi in una moderata recessione tecnica, con una crescita piuttosto vicina allo zero, nessuna crisi in vista e un allentamento delle pressioni sui prezzi. L’inflazione alla produzione è diminuita del 12,2 per cento a/a dal picco raggiunto a settembre 2022 e, a fronte di un aumento su base annua del 3,6 per cento oltre la media registrata a novembre, i prezzi core sono cresciuti a un tasso annualizzato più moderato (1,4 per cento) negli ultimi tre mesi.

L’economia dell’Eurozona è più debole di quella statunitense e il momentum dell’inflazione è più lento; ciò implica una convergenza più rapida verso l’obiettivo del 2 per cento nell’area della moneta unica e giustifica l’anticipo con cui la BCE ha tagliato i tassi rispetto alla Fed. Tuttavia, la BCE rischia di commettere un secondo errore politico durante questo ciclo inflazionistico. Temendo una crescita dei salari eccessiva, l’istituto centrale potrebbe decidere – come suggerito dalle recenti dichiarazioni dei suoi funzionari – di attendere la conclusione delle trattative salariali della prossima primavera per invertire la rotta. Dopo aver effettuato un aumento dei tassi troppo tardi e potenzialmente troppo alto, la scelta di aspettare di vedere fino a che punto cresceranno i salari potrebbe esporre la BCE al rischio di tagli tardivi, che potrebbero causare una recessione più grave. Questo è naturalmente uno scenario sfavorevole per gli spread creditizi europei, ma favorevole per gli investimenti sulla duration nell’Eurozona, che non hanno registrato rialzi così significativi come i Treasury statunitensi a novembre. Anche se non rappresenta il nostro scenario di base, riteniamo che tale rischio sia più concreto rispetto a una profonda recessione negli Stati Uniti.

In economia, se hai la pazienza di aspettare, alla fine le tue previsioni potrebbero verificarsi. Il denigrato mantra della Fed «l’inflazione è transitoria», dopo tutto, si è rivelato piuttosto corretto, anche se il Presidente Jerome Powell aveva erroneamente ipotizzato una durata di pochi trimestri invece di tre o quattro anni. Il processo disinflazionistico è stato globale, graduale e ordinato, senza profonde recessioni, crisi o default sistemici del debito in vista.

In America Latina l’inflazione è scesa di pari passo con quella dei mercati sviluppati (cfr. Figura 2). Nell’Europa dell’Est è sensibilmente diminuita quest’anno, dopo l’eccezionale picco raggiunto nel 2022 a causa della forte dipendenza dal gas importato. In Asia gli aumenti dei prezzi sono attualmente inferiori ai livelli pre-pandemia, trainati dalla debole ripresa della Cina e da prezzi delle materie prime moderati. Anche se le banche centrali dei ME hanno iniziato a tagliare i tassi, riteniamo che la politica monetaria in queste regioni rimarrà sufficientemente restrittiva anche nel 2024. A condizione che non si verifichi una forte recessione l’anno prossimo, la maggior parte dei Paesi riuscirà a riportare l’inflazione in linea con il target soltanto nel 2025. Alcuni Paesi dei ME sono nettamente in anticipo sul ciclo e raggiungeranno i loro obiettivi nel 2024.

Attualmente, i rendimenti dei Treasury decennali scambiano intorno al 3,9 per cento, mente le aspettative di inflazione del mercato si attestano intorno al 2,2 per cento, il che si traduce in tassi di interesse reali a lungo termine del 1,7 per cento (cfr. Figura 3). Anche se il punto di ingresso per gli investitori non è così favorevole come a ottobre, quando i rendimenti nominali dei Treasury decennali hanno raggiunto il picco in prossimità del 5 per cento, tassi reali così elevati non si registravano dal 2008. I tassi di interesse reali di equilibrio sono regolati da potenziale crescita economica, andamento demografico, risparmi e comportamento di investimento. Le stime di crescita potenziale registrano una tendenza al ribasso nei mercati sviluppati da oltre dieci anni e tutte le principali previsioni lasciano presagire una probabile prosecuzione del trend, il che non favorisce i tassi reali, ai massimi degli ultimi 15 anni nel medio termine.

Inoltre, le nostre società invecchiano e la crescita della popolazione attiva è prevista in ulteriore diminuzione, e ciò dovrebbe causare una riduzione dei tassi reali. Infine, i tassi di risparmio sono diminuiti, sulla scia degli stimoli fiscali introdotti durante la pandemia e dell’elevata inflazione, con un conseguente aumento dell’aspettativa di consumo. A fronte della diminuzione dell’inflazione al 3 per cento rispetto al picco di oltre il 9 per cento del 2022 e di una remunerazione dei risparmi sensibilmente più elevata, lo scenario probabilmente cambierà.

I tassi di interesse reali attualmente elevati sono apparentemente trainati dalla politica monetaria restrittiva e dall’incertezza sul ritmo del calo dell’inflazione, entrambi ciclici e non strutturali. Per questo motivo riteniamo che i tassi di interesse reali difficilmente rimarranno così elevati. Potrebbero non ritornare a zero o negativi come prima della pandemia, ma probabilmente scenderanno dagli attuali livelli, offrendo una buona opportunità di ingresso nel reddito fisso nel medio termine.

La duration sarà più importante del solito per i portafogli del credito globale. A fronte di rendimenti ai massimi pluriennali, le obbligazioni corporate globali offrono agli investitori prospettive di rendimenti futuri di gran lunga migliori. Una crescita economica lenta ma positiva spesso rappresenta lo scenario ideale per una gestione prudente del bilancio da parte delle società. Nonostante le recenti prospettive contrastanti per alcune società, i parametri creditizi si stanno stabilizzando e si prevedono utili ragionevole per i prossimi trimestri, poiché le probabilità di un atterraggio morbido sono aumentate.

Ciò si riflette nel positivo andamento delle revisioni al rialzo dei rating creditizi. Nel 2023 le società con rating BBB hanno ottenuto i maggiori benefici, con un livello record di upgrade da BBB ad A (cfr. Figura 4). Nel nostro scenario di atterraggio morbido prevediamo una prosecuzione di tale tendenza anche nel 2024.

Le obbligazioni corporate in euro sono ben posizionate per trarre beneficio dalle attuali prospettive. Il momentum dell’inflazione sta registrando un rallentamento più marcato nell’Eurozona e ciò si traduce in maggiori investimenti rialzisti sulla duration per le obbligazioni denominate in euro rispetto alle controparti in dollari. Pur essendo consapevoli del rischio che la BCE possa mantenere gli attuali tassi troppo a lungo, l’eventuale danno economico finirebbe per tradursi in una minore inflazione a lungo termine e in maggiori tagli dei tassi rispetto a quanto scontato dai mercati per la seconda metà del 2024.

I mercati del lavoro e il settore dei servizi si sono mostrati resilienti, rimanendo pressoché immuni dalla contrazione del settore industriale, con una crescita in termini reali dei salari negoziati, che ha sostenuto consumi e servizi. L’economia europea si è dimostrata più debole di quella statunitense e, a nostro avviso, ciò si riflette sulle valutazioni relative. Diversamente da quelli statunitensi, al momento gli spread europei sono più elevati delle loro medie a lungo termine; ciò significa che ulteriori rischi sono già stati scontati con un buon potenziale di riduzione degli spread in caso di effettivo scenario di atterraggio morbido.

Il nostro Team del credito predilige una strategia barbell per il credito europeo, preferendo le banche senior e settori industriali meno ciclici, come quello delle telecomunicazioni, servizi di pubblica utilità e trasporti. Sul fronte opposto, le strutture subordinate con un beta più elevato non si sono ancora riprese dal crollo di Credit Suisse. Nel 2024 le banche europee dovrebbero riuscire a sostenere solidi livelli di qualità creditizia e capitalizzazione, nonostante il rallentamento della crescita. La qualità e il valore dei settori industriali meno ciclici appaiono migliori di quelli delle controparti cicliche, dove i premi sullo spread rimangono bassi rispetto al rallentamento economico.

A livello globale, il rallentamento della crescita offre uno scenario favorevole per le obbligazioni high yield. Il potenziale di rendimento previsionale appare solido per i mercati sviluppati, a fronte di rendimenti iniziali di quasi l’8 per cento. Nel nostro scenario di atterraggio morbido prevediamo un potenziale di generazione di rendimenti simili alle azioni, con una volatilità sensibilmente inferiore e rischi di ampliamento degli spread più contenuti rispetto alle fasi avanzate dei precedenti cicli, se i rischi maggiori dovessero concretizzarsi a seguito di una recessione più significativa. Il rendimento iniziale è così elevato che servirebbe una crisi o uno shock negativo particolarmente significativo per erodere pienamente i rendimenti del carry nel 2024.

I tassi di default delle obbligazioni high yield dei mercati sviluppati si sono attestati al 2 per cento negli ultimi 12 mesi, un livello eccezionalmente basso per questa fase del ciclo. Il rallentamento dell’economia globale inizia a farsi sentire e, di conseguenza, prevediamo tassi di default al 3-4 per cento nei prossimi 12 mesi, un livello sensibilmente inferiore rispetto ai precedenti minimi di ciclo per tre motivi:

1. La qualità complessiva del credito high yield è migliorata nel corso del tempo. Attualmente il segmento BB comprende il 57 per cento dell’universo high yield globale, in aumento rispetto al 48 per cento di dieci anni fa, poiché i cosiddetti «fallen angel» sono entrati a far parte del mix, mentre i segmenti B e CCC hanno registrato una diminuzione.
2. Negli ultimi due cicli di default il settore energetico statunitense ha rappresentato il 50 per cento delle insolvenze del segmento high yield USA. A fronte di un prezzo del petrolio relativamente elevato, le società energetiche stanno generando free cash flow elevati, che indicano che questa volta i default nel settore energetico HY USA saranno contenuti.
3. I bilanci delle società sono complessivamente solidi in questa fase del ciclo del credito.

Lo scenario di domanda e offerta obbligazionaria è favorevole per l’intero comparto del credito globale, soprattutto per high yield e ME. I costi di finanziamento elevati hanno indotto le società di tutto il mondo a posticipare i rifinanziamenti o a cercare finanziamenti alternativi, laddove possibile, con una conseguente offerta obbligazionaria inferiore alla media. Questo vale in particolare per gli emittenti high yield e dei ME, poiché molte di queste società e di questi stati sovrani hanno dovuto sostenere costi di finanziamento estremamente elevati e hanno compiuto notevoli sforzi per rinviare le emissioni.

Il valore nominale del mercato obbligazionario high yield statunitense è diminuito da USD 1.500 miliardi a USD 1.300 miliardi, mentre il mercato obbligazionario high-yield europeo ha segnato una contrazione da EUR 610 miliardi a EUR 490 miliardi negli ultimi due anni. L’elevato livello dei rendimenti all-in ha indotto le società a rifinanziare il debito con strumenti alternativi o semplicemente a rimborsare il debito con la liquidità, offrendo supporto fondamentale e tecnico all’asset class.

Gli alti costi di finanziamento hanno dissuaso le società di qualità elevata dall’ingaggiare una folle corsa all’indebitamento. Anche per le obbligazioni corporate investment grade ci attendiamo un rallentamento delle emissioni nette nel 2024, fino a quando i tassi globali scenderanno in misura più significativa. La propensione al rischio dovrebbe rimanere elevata, trainata dagli «acquirenti di rendimento», che iniziano ad assicurarsi rendimenti e cedole eccezionali. Nei mercati creditizi europei ci attendiamo un’offerta netta di titoli non finanziari ancora limitata, che sosterrà gli spread creditizi che sono ancora superiori alle loro medie di lungo periodo.

Prendiamo ad esempio un «early hiker» come il Brasile. Il Paese sudamericano ha iniziato ad alzare i tassi in maniera aggressiva a marzo 2021, molto prima di chiunque altro, e ha avviato i tagli ad agosto 2023; il mercato domestico sta già riaprendo a molti emittenti e sta riducendo i rischi di rifinanziamento. Crediamo che tale dinamica si estenderà ad altri importanti ME nel 2024, con largo anticipo rispetto ai mercati sviluppati, e gli emittenti corporate e sovrani dei grandi Paesi dei ME dotati di sistemi finanziari domestici ben sviluppati trarranno beneficio dall’allentamento delle condizioni di finanziamento interne.

Si potrebbe temere che l’anticipo con cui le banche centrali dei ME hanno tagliato i tassi rispetto alla Fed possa penalizzare le valute emergenti, causando un peggioramento del sentiment verso questa asset class, come accaduto durante il ciclo di rialzi della Fed del 2018, quando alcune banche centrali dei ME hanno deciso di non seguire la banca centrale americana. Tuttavia, le obbligazioni dei ME in valuta locale hanno generato rendimenti vicini al 10 per cento da inizio anno, dimostrando che le banche centrali di queste regioni non hanno bisogno di muoversi in perfetta sincronia con la Fed perché l’asset class consegua un andamento positivo. Nel 2018 molti ME avevano un’inflazione bassa e non avevano timori sulla stabilità dei loro tassi di cambio; da qui il rifiuto di seguire la Fed. I Paesi dei ME che avevano alzato i tassi in maniera aggressiva nel 2021 e nel 2022 adesso li stanno riducendo, anche se a un ritmo prudente, consapevoli che, a fronte di un’inflazione ancora superiore al target, l’adozione di tagli aggressivi causerebbe pressioni sulle valute. Riteniamo che la cautela delle banche centrali dei ME rimarrà un tema, almeno fino a quando la Fed avvierà i tagli, e ciò dovrebbe continuare a favorire le obbligazioni dei ME in valuta locale.

Generalmente il segmento degli emittenti investment grade è considerato quello che trae maggiori benefici dalla discesa dei tassi nei mercati sviluppati, data l’elevata correlazione con i Treasury statunitensi. Tuttavia, con il calo dei rendimenti dei Treasury, probabilmente molti emittenti high yield potranno di nuovo accedere al mercato nei prossimi dodici mesi, creando un circolo virtuoso, grazie alla scomparsa dei timori di default. Rimaniamo positivi su un gruppo selezionato di titoli ad alto rendimento con un basso rischio di default a breve termine.

Il ciclo di default nei ME è iniziato durante la pandemia, in anticipo di alcuni anni rispetto ai mercati sviluppati, e finora non sta procedendo in modo positivo. Solitamente i default si verificano nelle prime fasi di una crisi, quando i ricavi di società e Stati sovrani subiscono forti diminuzioni. Il Covid e la guerra in Ucraina hanno provocato gravi crisi in molti Paesi, che hanno prodotto tassi di default elevati negli ultimi quattro anni. Per i Paesi che sono riusciti a evitarlo fin qui, un default ora che la crisi è finita non avrebbe senso.

Nel caso degli Stati sovrani, esclusa l’Ucraina, che dovrebbe riprendere la ristrutturazione del debito dopo la sospensione di due anni concordata nel 2022, l’Etiopia è l’unico Stato sovrano che dovrebbe registrare un default e tale evento è già scontato nel prezzo. Tale dato si confronta favorevolmente con sei default sovrani nel 2020 e cinque nel 2022, rappresentando un ritorno alla media storica di zero-due default all’anno. L’effetto domino dei default sovrani dei ME atteso da alcuni analisti non si è verificato e attualmente tali preoccupazioni sono alle nostre spalle. Anche i default corporate dei ME dovrebbero diminuire, poiché la maggior parte delle società immobiliari cinesi in dissesto è già fallita, i default legati a Russia e Ucraina sono alle nostre spalle, le condizioni finanziarie nei principali ME registrano un allentamento, facilitando i rifinanziamenti domestici, e la diminuzione dei rendimenti dei Treasury statunitensi dovrebbe aiutare le società high yield ad accedere di nuovo al mercato.

A condizione che i rendimenti dei Treasury statunitensi, gli spread dei ME e il dollaro rimangano costanti, i rendimenti di titoli sovrani in valuta forte (7,1 per cento), titoli corporate dei ME (6,2 per cento) e valute locali dei ME (5,3 per cento) forniscono una soddisfacente indicazione dei risultati futuri. Tuttavia, noi siamo ancora più ottimisti. Nell’attuale scenario è ragionevole attendersi una diminuzione dei rendimenti dei Treasury statunitensi e dei tassi locali dei ME nei prossimi 12 mesi. Formulando un’ipotesi di riduzione dei tassi USA e dei ME di 100 pb e di spread e dollaro costanti, avremmo rendimenti totali di quasi il 14 per cento per i titoli sovrani dei ME in valuta forte, superiore al 10 per cento per i titoli corporate, considerando la duration inferiore, e di quasi il 15 per cento per le obbligazioni in valuta locale.

Le obbligazioni dei ME in valuta locale potrebbero fare addirittura meglio in uno scenario di indebolimento del dollaro, cosa non insolita durante un ciclo espansivo della Fed. Le emissioni di obbligazioni sovrane dei ME in valuta forte potrebbero registrare una contrazione degli spread high yield se dovesse concretizzarsi il nostro scenario di diminuzione dei tassi di default, incrementando ulteriormente i rendimenti. Il settore obbligazionario dei ME ha registrato deflussi per USD 120 miliardi negli ultimi due anni e se anche soltanto una parte di questi fosse nuovamente investita nel comparto, gli spread potrebbero registrare un’ulteriore compressione e le valute dei ME ulteriori guadagni. Come per l’high yield dei mercati sviluppati, il principale rischio sarebbe quello di una recessione più grave, che potrebbe causare un allargamento degli spread. Anche in questo caso, la protezione creata dal carry è talmente elevata che servirebbe un shock negativo molto forte per arrivare a rendimenti negativi. In uno scenario di grave recessione, in cui i rendimenti dei Treasury USA potrebbero diminuire di 200 pb, ad esempio, servirebbe un aumento degli spread delle obbligazioni sovrane dei ME di oltre 300 pb e delle obbligazioni corporate dei ME di 350 pb per arrivare a rendimenti negativi. Simili episodi di forte ampliamento degli spread si sono verificati durante la crisi finanziaria globale e la pandemia di Covid, ma hanno avuto una durata piuttosto breve.