5 raisons d’investir maintenant dans les obligations des marchés émergents

Les pertes de 2022 sont principalement dues à l’ajustement soudain d’une décennie d’inflation très faible à une période incertaine d’inflation mondiale élevée. Les actifs des marchés émergents ont été parmi les plus touchés cette année. La réévaluation des taux a été incroyablement négative pour les actifs à risque en général et il n’est donc pas surprenant que le sentiment à l’égard des marchés émergents soit devenu très négatif.

La séquence de liquidations prolongée de 14 mois a été pénible pour les investisseurs. Le JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI), indice de référence pour les entreprises des marchés émergents, n’a enregistré que trois mois de performance modérément positive entre septembre 2021, date du début du mouvement de liquidation, et octobre 2022.

Ceci est à comparer avec une liquidation de deux mois en 2020 au moment du déclenchement de la pandémie de Covid et une de cinq mois en 2018, correspondant au début de la rhétorique anti-commerciale du président américain Donald Trump. Il s’agit de la plus longue période depuis la liquidation de la grande crise financière, qui n’avait duré que deux mois.

Taux, spreads et actions ont tous beaucoup souffert, la guerre en Ukraine aggravant le problème de l’inflation mondiale et sapant l’optimisme. Cependant, l’opinion visà-vis des marchés émergents semble s’être considérablement améliorée depuis le 10 novembre, date à laquelle les États-Unis ont publié des chiffres d’inflation inférieurs aux prévisions.

En général, il n’est pas bon d’accorder trop d’importance à une seule donnée, mais celle-ci a confirmé que la désinflation est bien en cours, l’inflation annuelle globale ayant diminué pour le quatrième mois consécutif. Cela a également confirmé l’opinion selon laquelle la Fed s’approche de la fin de son cycle de hausses, et qu’elle est donc susceptible de ralentir leur rythme et de faire une pause au premier trimestre ou au deuxième trimestre de 2023.

Dans un contexte difficile, les investisseurs ont voté avec leurs pieds. Ils ont racheté des montants substantiels d’actifs obligataires des marchés émergents depuis le début de l’année, estimés à plus de 80 milliards USD selon les données de l’EPFR à la mi-novembre, et semblent conserver des niveaux élevés de liquidités, qu’ils devraient chercher à investir une fois la stabilité revenue.

Ce phénomène, combiné aux très bas niveaux d’émissions primaires tout au long de 2022, devrait fournir des facteurs techniques positifs pour 2023. Il y a eu une légère reprise des émissions sur les marchés émergents au quatrième trimestre 2022, ce qui suggère une position plus équilibrée des acteurs du marché.

Cette activité primaire a inclus quelques émissions pour lesquelles la prime de spread offerte au-dessus de la courbe de l’émetteur existant a été substantielle. Les marchés primaires sont un autre terrain de jeu fertile pour les gestionnaires actifs d’actifs, qui ont tendance à payer des primes pour les nouvelles émissions et à améliorer la liquidité des marchés et des portefeuilles.

Les marchés volatils créent des opportunités. En raison de la hausse des taux, de l’élargissement des spreads et de la hausse générale des rendements, l’ancien consensus selon lequel les actions (principalement les actions américaines) constituent la classe d’actifs de croissance par excellence a été sévèrement remis en question. Plus question donc de «TINA» There Is No Alternative «Il n’y a pas d’alternative»). Là encore, les obligations, dont les marchés émergents constituent une composante croissante et toujours plus populaire, représentent une solution d’investissement viable. Certains investisseurs se demandent peut-être: pourquoi s’intéresser aux marchés émergents quand les rendements des entreprises US sont supérieurs à 5,5 %?

Les segments obligataires des marchés émergents offrent des rendements nettement plus élevés que ceux de leurs homologues des marchés développés, sans compter que 5,5 % c’est encore bien en dessous de l’inflation. À titre d’exemple, les obligations d’entreprises et en monnaie locale des marchés émergents présentent un rendement, respectivement, d’environ 8 % et 7 %, tandis que la dette souveraine en monnaie forte des marchés émergents offre un rendement de près de 9 %. Ces chiffres sont à comparer avec le rendement des bons du Trésor américain à 5 et 10 ans, lequel est inférieur à 4 %, et inférieur à 2 % pour les bunds allemands.

Les spreads des hauts rendements de marchés émergents ont également des perspectives plus favorables que ceux des marchés développés. Le graphique de gauche compare le spread et la duration, et montre d’un coup d’oeil que les marchés émergents (en vert) offrent des spreads plus élevés que les marchés développés à haut rendement (en rose) ou les entreprises (en bleu). En comparant les segments de marché, on voit que les entreprises à haut rendement des marchés émergents ont de meilleures notations, avec un plus faible risque de duration, mais affichent toujours une hausse de spreads comparé aux entreprises US à haut rendement. Les obligations souveraines à haut rendement des marchés émergents ont la même notation et une duration un peu supérieure, en enregistrant une hausse des spreads d’environ 100 %.

C’est pourquoi les obligations d’entreprises des marchés émergents pourraient être une alternative pour les investisseurs à la recherche de spreads et de rendements plus élevés ainsi que d’une duration plus faible dans un contexte de craintes de récession et de hausses des taux sur les marchés développés. Parallèlement, avec la désinflation déjà en cours aux États-Unis et sur quelques marchés émergents, les obligations souveraines en monnaie forte des marchés émergents, avec une duration plus élevée et des spreads beaucoup plus importants, peuvent constituer la sous-classe d’actifs idéale pour les investisseurs plus optimistes en matière de duration.

Le FMI a revu à la baisse ses prévisions de croissance du PIB mondial en octobre et a souligné la probabilité accrue d’une récession mondiale. Cependant, cette révision à la baisse a été beaucoup plus sévère pour l’Europe et les États-Unis que pour les marchés émergents.

Cela signifie qu’après la période quelque peu exceptionnelle du rebond suite à la pandémie, au cours de laquelle les marchés développés ont connu une croissance presque aussi rapide que les marchés émergents, les écarts de croissance du PIB semblent devoir revenir à la normale, les marchés émergents reprenant leur rythme de croissance antérieur.

Et ce malgré les prévisions d’une croissance beaucoup plus lente en Chine: l’assouplissement de la politique du zéro Covid devrait être progressif et la relance budgétaire rester modeste, avec une nette tendance à la hausse en cas de changement.

La croissance du PIB n’est pas une variable significative dans la détermination des spreads liés aux marchés émergents. Si elle est effectivement un signal intéressant pour les actions des marchés émergents, elle ne l’est pas pour les spreads des obligations des marchés émergents. En résumé, une croissance rapide peut parfois être non durable, tandis qu’une croissance lente peut parfois être la conséquence de mesures d’austérité qui rétablissent la viabilité de la dette.

Cependant, de même que la force du dollar américain affecte négativement le sentiment des investisseurs, une croissance plus rapide du PIB dans les marchés émergents par rapport aux marchés développés conduit généralement à une amélioration de leur sentiment (le fameux principe de «l’argent flaire la croissance»).

En moyenne, les entreprises des marchés émergents ont des bilans plus sains que leurs équivalents sur les marchés développés. Cela explique pourquoi elles bénéficient d’une meilleure notation moyenne (malgré le plafond des dettes souveraines, ce qui signifie que dans plusieurs pays, les entreprises sont moins bien notées que les obligations souveraines malgré des fondamentaux solides) et d’un faible taux de défaut, moyen à long terme, de seulement 3,7 %.

Cependant, cette année a été différente. La crise immobilière en Chine et les sanctions russes consécutives à l’invasion de l’Ukraine, qui ont poussé à la défaillance des entreprises russes, ont fait passer le taux de défaut des entreprises des marchés émergents à haut rendement à 11,3 % au cours des dix premiers mois de l’année. Le taux de défaut devrait rester à des niveaux similaires jusqu’en 2023, ou baisser pour atteindre 7,3 % si la Russie, qui ne fait plus partie de l’indice, est exclue (source: JP Morgan).

Si l’on exclut le secteur immobilier chinois et les entreprises de Russie et d’Ukraine, le taux de défaut des entreprises à haut rendement des marchés émergents s’élève à seulement 1 % en 2022, ce qui est loin d’être alarmant.

En fait, certains défauts peuvent même présenter des opportunités intéressantes pour les investisseurs actifs. En outre, si le taux de défaut est susceptible de rester élevé dans le secteur immobilier chinois, les obligations reflètent pleinement les anticipations. Le prix moyen des obligations immobilières chinoises à haut rendement du CEMBI broad index s’élevait à 28,5 cents par dollar au moment de la rédaction du présent rapport, ce qui limite fortement le potentiel de baisse pour les investisseurs à l’avenir.

Les obligations souveraines ont également fait l’objet de défauts récemment, ce qui a donné lieu à des titres sensationnels et à la perception simpliste que les marchés émergents sont des marchés «d’urgence». Alors que les faits démontrent le contraire:

1. si l’on exclut la Russie et l’Ukraine, la capitalisation du marché des défauts de paiement est très modeste;
2. en cas de défaut d’un pays émergent, il n’y a pratiquement pas d’effet de contagion sur ses voisins. Les investisseurs se sont de plus en plus perfectionnés au fil des ans et peuvent désormais faire la différence entre les «causes perdues» et les «cas normaux» depuis la vague de défauts liée à la crise Covid.

La diversification est souvent sous-estimée. En effet, des explosions se sont produites, se concentrant sur les entreprises des marchés émergents, notamment en Russie et en Ukraine, sur les obligations à haut rendement en Chine et sur les services financiers non bancaires au Mexique. Mais en dehors de ces foyers, les taux de défaut semblent être sous contrôle, compte tenu des raisons particulières de chacun de ces revers.

Les investisseurs semblent sous-estimer le faible degré de contagion constaté sur ces marchés. En Turquie, les difficultés macroéconomiques rencontrées n’ont pas beaucoup affecté ses voisins, la vague chinoise de Covid fut douloureuse pour l’environnement macroéconomique global, mais pas pour un secteur donné dans un pays A ou B. Ce qui nous ramène à l’argument primordial de la diversification au sein des marchés émergents.

Avec plus de 80 pays classés comme marchés émergents, un investisseur peut obtenir une diversification bien plus grande qu’en investissant dans certaines régions de marchés développés, où des événements uniques affectent une part bien plus importante de l’univers d’investissement.

Le dollar américain a progressé de 16,67 % par rapport aux principales monnaies des marchés développés au cours des dix premiers mois de l’année, selon l’indice DXY. Généralement, on s’attend à ce que les monnaies des marchés émergents s’en sortent moins bien pendant les cycles de hausse de la Fed, comme ce fut le cas en 2018, par exemple.

Toutefois, le rendement pur du marché des changes JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets s’est établi à −10,87 % YTD dans la même période. En d’autres termes, plusieurs monnaies des marchés émergents s’en sortent beaucoup mieux que les monnaies des marchés développés non libellées en dollars. En fait, le real brésilien, le peso mexicain et le sol péruvien sont tous en hausse vis-à-vis du dollar, depuis le début de l’année.

Les devises des marchés émergents ont tendance à faiblir quand le portage est érodé par les hausses de la Fed. Toutefois, le portage des marchés émergents n’a pas été érodé cette année; au contraire, il s’est reconstitué malgré les relèvements de la Fed et a atteint son niveau le plus haut depuis mi-2017.

Cela s’explique par le fait que les banques centrales des marchés émergents, en particulier celles d’Amérique latine, ont commencé à relever leurs taux beaucoup plus tôt que la Fed et ont procédé de manière plus agressive. Un tiers des quinze principaux pays de l’indice GBI-EM affichent à présent des taux directeurs des banques centrales à deux chiffres. Pour plus de détails, veuillez consulter notre précédent article ici.

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents se sont bien mieux portées que celles en monnaie forte malgré le renforcement du dollar. Les obligations d’entreprises comme les obligations en monnaie locale des marchés émergents ont enregistré une meilleure performance que la dette souveraine des marchés développés en raison de leur duration plus faible.

Un dollar fort accentue le poids de la dette extérieure des marchés émergents. Mais nous ne sommes pas dans une période normale. Un dollar fort pèse sur la viabilité de la dette extérieure des marchés émergents selon la logique suivante: si un État emprunte dans une monnaie étrangère et que sa propre monnaie se déprécie, alors ses passifs augmentent lorsqu’ils sont mesurés dans la monnaie locale. Les revenus ne changent pas, car ils sont généralement perçus en monnaie locale par le biais des impôts.

Cela peut s’appliquer en temps normal, mais nous ne sommes pas dans un période normale. Premièrement, la plupart des marchés émergents empruntent dans une combinaison de monnaie locale et étrangère. Si la dette intérieure représente la moitié de la dette publique du pays, l’impact de la force du dollar est déjà réduit de moitié.

La composition de la dette est très hétérogène, allant de pays qui empruntent le plus souvent en devises étrangères en raison d’une inflation chronique élevée, comme l’Argentine, à des pays comme le Brésil, où 97 % de la dette publique est en monnaie locale et ne devrait donc pratiquement pas être affectée par un dollar fort du point de vue de la viabilité de la dette.

Deuxièmement, les marchés émergents font également face à une inflation mondiale élevée. Si un pays a connu une inflation de 10 % cette année, son PIB nominal sera également supérieur de 10 %, même sans croissance, ce qui compenserait largement la force équivalente du dollar.

En outre, de nombreux marchés émergents ont des systèmes fiscaux très régressifs, notamment les pays en développement, où la TVA et les droits d’importation sontplus importants que l’impôt sur le revenu. Dans un contexte de forte inflation, les recettes de la TVA et des droits de douane augmentent immédiatement, tandis que les impôts sur le revenu restent à la traîne. Ainsi, de nombreux marchés émergents ont vu leurs revenus augmenter à un rythme plus rapide que le PIB en 2022 et plusieurs pays ont connu une augmentation de leurs revenus en pourcentage du PIB par rapport à l’ère pré-Covid.

Oui, en principe. Mais les spreads des marchés émergents à haut rendement se sont récemment négociés à environ 1 000 pb, soit un niveau proche de celui observé en décembre 2008, lorsque la crise financière mondiale battait déjà son plein, et plus élevé que pendant la récession américaine de 2001. Les spreads se sont resserrés en novembre (en dessous de 900 pb), les données sur l’inflation US confirmant que la désinflation est déjà en cours, mais ce niveau reste très élevé, car les données sur l’activité suggèrent que l’économie reste résistante et que la récession n’est pas encore imminente.

En outre, nous estimons déjà que la récession à venir ne sera probablement pas aussi grave que la crise financière mondiale. En revanche, les spreads des obligations américaines à haut rendement ne semblent pas particulièrement élargis au regard de leur historique, le niveau absolu des rendements est élevé simplement parce que les obligations américaines ont beaucoup augmenté.

Les écarts des obligations souveraines en monnaie forte et à haut rendement des marchés émergents sont actuellement proches des niveaux enregistrés lors de la CFM, et plus élevés que lors de la récession de 2001, tandis que les écarts américains à haut rendement ne sont pas loin de leur moyenne historique.

On pourrait estimer que les spreads des hauts rendements sur les marchés émergents sont aussi élevés précisément parce que le risque de défaut est important. Ou, à l’inverse, qu’avec des spreads aussi élevés, il y aurait même des pays dont le poids de la dette est supportable qui n’ont pas accès au marché.

Lors des réunions d’octobre du FMI à Washington, plusieurs investisseurs ont exprimé leur crainte, à savoir que, si la situation actuelle restait longtemps inchangée, une vague de défauts sur les marchés émergents deviendrait inévitable.

En effet, si les spreads restent longtemps aussi élevés qu’en octobre, même les pays dont les fondamentaux sont solides finiront par avoir des problèmes. Pourtant, il semble peu probable qu’à la fin de 2024, l’inflation mondiale soit encore proche de 10 % et que le taux des fonds fédéraux soit encore de 5 % L’inflation américaine enregistrée en octobre, soit le quatrième mois de baisse d’inflation globale, confirme qu’il est peu probable que la situation actuelle devienne permanente.

Plusieurs analystes sont vite arrivés à la conclusion que si un pays n’a pas accès au marché maintenant, il sera bientôt à court de liquidités et sera obligé de restructurer ses dettes. Cependant, cette conclusion apparemment logique suppose que les pays en développement doivent constamment refinancer les échéances de leur dette comme les pays développés. Mais ce n’est pas le cas pour la plupart des pays en développement, qui émettent généralement des eurobonds (c’est-à-dire de la dette extérieure) de manière plutôt opportuniste et peu fréquente. En fait, la plupart des émetteurs africains d’eurobonds n’ont pas d’échéances importantes de leur dette avant 2024 ou 2025. Ils peuvent donc se permettre de rester hors des marchés de capitaux mondiaux jusqu’à ce que les conditions financières mondiales s’améliorent.

En outre, les émetteurs souverains ont tendance à avoir plusieurs prêteurs de dernier recours sur lesquels ils peuvent compter en cas de perte d’accès au marché. Le FMI, ainsi que d’autres institutions multilatérales comme la Banque mondiale et les banques régionales de développement, font office de prêteurs en dernier ressort. De plus, plusieurs nations bénéficient des faveurs de partenaires bilatéraux qui peuvent également servir de prêteurs de secours. L’Égypte, par exemple, bénéficie du soutien des pays du Golfe riches en pétrodollars.

Il y a quelques mauvais éléments et nous verrons probablement davantage de défauts, avec un certain nombre de pays restructurant leur dette au cours des deux prochaines années. Cependant, avec des prix d’obligations de pays en difficulté s’échangeant à 40 cents par dollar ou moins, par rapport à la valeur moyenne de recouvrement dans les restructurations des marchés émergents de 52 – 53 cents par dollar, les restructurations semblent avoir déjà été intégrées.

En résumé, l’environnement macroéconomique mondial actuel est très compliqué et il est probable que nous assisterons à quelques restructurations supplémentaires de la dette souveraine au cours des deux ou trois prochaines années, car tous les pays ne disposent pas de fondamentaux solides.

Cependant, le fait qu’il existe plusieurs prêteurs en dernier ressort et que la plupart des pays en développement n’émettent que rarement des eurobonds implique que certains pays peuvent rester hors des marchés durant un moment, sans avoir à restructurer leur dette, ce qui crée des opportunités pour les investisseurs.