¡Que viene el lobo! Los falsos gritos aumentan el riesgo

Muchos conocemos la fábula de Esopo «El pastorcillo mentiroso». Un joven pastor engaña repetidamente a los aldeanos haciéndoles creer que un lobo amenaza su rebaño. Cuando finalmente aparece un lobo, nadie hace caso de sus gritos y el rebaño se pierde. En algunas versiones, el lobo también se come al muchacho.

¿Actúan los inversores como los aldeanos, convencidos de que el lobo de verdad nunca aparecerá?

Tras la crisis financiera mundial (GFC), los mercados ya no reaccionan al aluvión de alarmas sobre «que viene el lobo». ¿Titulares sobre la crisis de la eurozona? Comprar en las caídas. ¿Desaceleración de China? Comprar más. Una pandemia mundial. Aumentar posiciones significativamente. ¿Aranceles? No hay problema. Las ventas iniciales dieron paso a rebotes pronunciados cuando bancos centrales y gobiernos intervinieron (flexibilización cuantitativa, tipos de interés cero, estímulo directo, cambios de política). Todo esto ha generado complacencia sobre la seguridad del rebaño proverbial y una actitud desdeñosa ante posibles amenazas. Y hasta ahora, esto ha dado muy buenos resultados.

La ilusión de seguridad y el aumento de la fragilidad

En este entorno en el que el riesgo parece mínimo, no es de extrañar que los inversores se animen a invertir cuando los mercados se tambalean y tampoco que las valoraciones se hayan disparado. Al mismo tiempo, muchos inversores han decidido que no necesitan invertir en empresas defensivas (aquellas que crecen más lentamente que el mercado, pero que ofrecen protección en épocas de crisis), ya que las crisis son poco frecuentes y, cuando se producen, no duran mucho.

Esta despreocupación, sin embargo, tiene un coste. Los períodos de mayor estabilidad pueden generar fragilidad estructural y, finalmente, un momento Minsky.¹ Los momentos Minsky ocurren tras un período prolongado de calma que propicia una mayor asunción de riesgos. Esto prepara a los mercados para una caída profunda y prolongada. Al asumir que todas las recuperaciones son en forma de V, muchos inversores han eliminado de sus carteras el carácter defensivo necesario si los mercados no se recuperan rápidamente. Valoraciones más altas, inversores no posicionados para ningún tipo de caída prolongada y niveles crecientes de deuda mundial son, a nuestro juicio, una combinación tóxica. Al rechazar inversiones más estables, los inversores corren el riesgo de quedarse sin liquidez para comprar grandes empresas a precios atractivos durante estas caídas.

No se puede predecir cuándo ni qué desencadenará los movimientos del mercado. ¿Por qué estalló la burbuja de las puntocom en marzo de 2000? ¿Por qué quebró Lehman en septiembre de 2008? Que las actuales hostilidades en Oriente Próximo o la inestabilidad en el crédito privado catalicen una gran caída bursátil importa menos que contar con un perímetro de protección. Mantener cierta exposición defensiva quizá sea aún más crítico a medida que aumenta la complacencia de los inversores. Comprar en las caídas es una estrategia excelente si las caídas son superficiales y rápidas. Sin embargo, cuando se prolongan, los flujos de inversión pueden revertirse, a menudo drásticamente y sin previo aviso.

Una perspectiva histórica de las caídas del mercado

Morningstar² publicó recientemente un gráfico interesante. Muestra el rendimiento del mercado de las acciones estadounidenses desde 1870 hasta hoy y examina las grandes caídas bursátiles y el tiempo necesario, en términos reales, para recuperar los máximos bursátiles anteriores. Según la definición de Morningstar de grandes caídas, desde 1870 hasta la GFC la caída media fue de alrededor del 36 por ciento, y transcurrieron aproximadamente 4,6 años desde el máximo bursátil hasta alcanzar nuevos máximos reales. Desde la GFC, la caída media ha sido de cerca del 24 por ciento, con caídas de máximo a mínimo que duraron solo alrededor de 1,4 años antes de alcanzar nuevos máximos, aproximadamente un 70 por ciento más rápido que antes de la GFC.

Hemos visto otras caídas leves y recesiones de corta duración. Todos estos períodos han ido seguidos, finalmente, de caídas más pronunciadas y prolongadas.

• Los movimientos bursátiles de finales del siglo XIX y principios del XX precedieron a una caída muy pronunciada en los años 1910, que requirió más de una década para recuperarse por completo.
• La calma de los años veinte dio paso a la Gran Depresión.
• A los años 50 y 60, caracterizados por la bonanza económica, les siguió el largo y agotador mercado bajista de los años 70
• Los noventa, aparentemente imparables, desembocaron en el estallido de la burbuja tecnológica y en la crisis financiera mundial.

Quienes piensan que esto es cosa del pasado lejano y por tanto no puede ocurrir hoy deberían recordar que una década perdida sigue siendo posible en tiempos modernos. Solo en 2013, trece años después, el mercado estadounidense recuperó sus niveles del año 2000 en términos reales. Como muestra el gráfico 2, este patrón también se observa a nivel mundial.

Al llegar los lobos, los valores defensivos ofrecen oportunidades

En todo el mundo, las caídas breves y superficiales han llevado a muchos inversores a asumir más riesgo. Consideramos que eso es un error. En nuestra opinión, los inversores no deberían extrapolar los últimos 15 años y dar por sentado que el lobo nunca va a aparecer. Las caídas son inevitables. Consideramos que combinar compañías de calidad con mayor crecimiento con otras de crecimiento más estable pero moderado, mejora el retorno de la inversión a lo largo de un ciclo completo. Las compañías más estables protegen el capital durante las caídas y se convierten en el mecanismo de financiación para reequilibrar la cartera hacia oportunidades de mayor crecimiento cuando el lobo se marcha a su guarida.