Brrrum, brrrum… ¿listo para la carrera?

Velocidad, averías, colisiones, aceleración y bajo margen de error. Todo ello forma parte del escenario de la Fórmula Uno. Y todas son cualidades que este deporte comparte con la inversión en bonos High Yield, a excepción de una. Si bien la Fórmula Uno está llena de glamour, con el High Yield no ocurre lo mismo.

En el universo de la inversión en bonos, el High Yield es el lugar donde se mantienen los bonos no deseados: los golpeados, los frágiles y los rechazados. Sin embargo, también es el universo de la esperanza y las promesas, con estrellas emergentes, como lo fue Lewis Hamilton en 2007. Esta combinación de incertidumbre y aspiración es la que crea oportunidades y genera rentabilidad para los inversores diligentes.

Desde inicios de 2020 hasta hoy, el mercado de High Yield ha sido un Grand Prix lleno de acontecimientos, con condiciones que cambian rápidamente y una verdadera prueba de las habilidades de conducción de los inversores (el circuito urbano de Mónaco, en comparación, es insignificante).

Para el High Yield, 2020 arrancó con buen tiempo, acelerando el mercado hasta alcanzar el 3% a mediados de febrero. Luego, en marzo, como todos sabemos, un aguacero torrencial inundó el mercado bajo la forma de una pandemia mundial, desacerando el High Yield en un -20%. Desde entonces, el recorrido ha sido largo y accidentado, hasta que el sol volvió a salir. Ahora, con la distribución de vacunas, el camino por recorrer se está secando y vemos que el mercado de High Yield ha vuelto a sus números positivos, con rendimientos que superan los de la mayoría de clases de activos de renta fija.

Estas experiencias del año pasado dejan lecciones importantes para los inversores en High Yield. Durante el recorrido, hubo varias situaciones críticas en las que se pusieron a prueba la resistencia al estrés, la experiencia y la capacidad de tomar decisiones rápidamente.

En la Fórmula Uno, las diferencias mínimas en los tiempos por vuelta generan grandes diferencias en el rendimiento con el transcurso del tiempo. Lo mismo sucede con los bonos High Yield y es ahí donde la inversión activa puede marcar la diferencia. Creemos que con un exhaustivo análisis crediticio bottom-up y la disposición de actuar de inmediato cuando sea necesario, una gestión activa de los bonos High Yield puede generar atractivos ingresos a largo plazo ajustados al riesgo.

Hertz y Avis: solo a una le falló el motor

Veamos un ejemplo utilizando dos rivales fácilmente reconocibles: Hertz y Avis, los gigantes mundiales del alquiler de vehículos. Este sector fue uno de los más afectados por la pandemia. Los viajes de placer y negocios se estancaron. Las reuniones de negocio presenciales se trasladaron a Facetime y los viajes de placer a la Costa del Sol quedaron prohibidos.

Dadas las perspectivas económicas positivas de inicios de 2020, confiábamos más que la mayoría en el segmento de viajes y las compañías de alquiler de vehículos, en concreto. Durante ese tiempo nos centramos en evitar colisiones: un gran declive de precios no recuperable debido a impagos o reestructuraciones. Para evitar una colisión cuando el mercado está inmerso en una tormenta, la compañía debe contar con suficiente liquidez (efectivo o efectivo fácilmente disponible) para hacer frente al mal tiempo, un apalancamiento viable y obligaciones de deuda a corto plazo.

Por su propia naturaleza, las compañías High Yield suelen tener un apalancamiento superior a la media y una liquidez inferior a la media. Por ello, para evaluar con efectividad su viabilidad, se recurre a un exhaustivo análisis bottom-up y a un profundo conocimiento de las empresas. Que tenga preferencia por un determinado sector no significa que todo deba ser una compra. Al entrar en la pandemia del coronavirus teníamos Hertz y Avis. Desde el inicio de la pandemia estuvimos convencidos de que sería una situación temporal, pero no podíamos prever con exactitud si duraría unos cuantos meses o más, aunque teníamos la impresión de que los confinamientos totales no se prolongarían por mucho tiempo, ya que las compañías en general estaban perdiendo cerca de la cuarta parte de sus flujos de caja. Por consiguiente, tuvimos que volver a analizar todas nuestras participaciones para determinar qué compañías y bonos creíamos que podrían superar el impacto y la recesión a largo plazo. Esto conllevó un trabajo de precisión y el análisis de:

• Qué forma y volumen de liquidez quedaba todavía a nivel de cada compañía en términos de efectivo disponible para las obligaciones de deuda y actividades en curso.
• Líneas de crédito disponibles que se podían utilizar.
• Activos que podían venderse fácilmente para complementar los niveles de efectivo.

Tomando en cuenta estos y otros factores, decidimos vender nuestros bonos de Hertz debido al considerable riesgo de impago y reestructuración dada la debilidad de su liquidez financiera, su incapacidad de pagar sus obligaciones de deuda que estaban por vencer y su nivel mucho más alto de apalancamiento. En resumen, no tenían margen de error.

En cambio, nos quedamos con Avis, incluso aumentando nuestra posición a los precios más bajos ofrecidos. En comparación con Hertz, concluimos que Avis era la compañía best-in-class del sector, con un apalancamiento más conservador y una mejor liquidez que la de sus competidores. Por tanto, consideramos que Avis sería un superviviente. Los bonos de ambas compañías cayeron considerablemente, en ocasiones llegando a poco más de 50 (véase el gráfico). A pesar del intimidante ruido del mercado, el perfil financiero y operativo de Avis era más sólido de lo que parecía y los bonos recuperaron su valor nominal, mientras que Hertz se acogió al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de EE.UU. para su reestructuración financiera.

Aunque en la Fórmula Uno quienes se llevan la atención y la gloria son los pilotos, en realidad se trata de un deporte en equipo. En la inversión High Yield sucede lo mismo: el verdadero éxito se gesta entre bastidores. Es un esfuerzo en equipo de analistas y gestores de carteras, y el cumplimiento diligente de procesos probados de selección crediticia, que están diseñados para descubrir oportunidades. Es este trabajo que se realiza entre bastidores y que se basa en años de experiencia en análisis crediticio el que define el resultado de la carrera.

 

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